上海
太长不看：
下周欧央行将先于美联储迎来9月货币政策会议，基于近期公布的通胀和经济数据，同美联储一样，欧央行9月降息似乎也是“板上钉钉”。
但目前市场对欧央行的降息定价没有美联储充分，预计欧央行在今年最后三次会议上仅降息60个基点，而美联储年内的降息预期已经达到100个基点。
欧洲劳动力市场仍相对健康是造成市场降息预期差异的主要原因之一。服务业景气驱动劳动力需求增长，且移民支持力度不及美国，导致薪资增长仍处于高位。
尽管经济偏弱，但今年来欧洲股市表现意外稳健，特别是德国股市脱离基本面创下新高，背后主要是金融板块的支撑。
无论是经济还是股市，欧洲制造业依旧低迷，出口仍在下滑，但对美国的出口却逆势走强，背后或受贸易政策的影响。
欧央行降息预期弱于美联储
下周欧央行将先于美联储迎来9月货币政策会议，基于近期公布的通胀和经济数据，同美联储一样，欧央行9月降息似乎也是“板上钉钉”。
8月欧元区总体通胀率同比下降2.2%，为2021年以来最接近欧央行通胀目标的单月数据，主要受益于能源价格从高基数回落。
核心通胀率也略有下降，同比下降至2.8%,但服务通胀率从4%升至4.2%，部分受到奥运会的推动，此外下半年协商工资增幅保持在高位，导致服务通胀黏性。
通胀率如期稳步下行，而欧洲经济仍旧偏弱。
最新公布的PMI数据显示，8月欧元区制造业PMI为45.8，自2022年7月以来，该指数一直低于50。
所有国家中，欧元区两大经济体—德国和法国的拖累最为严重，少数出现增长的国家是希腊、西班牙和爱尔兰。
近期公布的GDP修正数据同样反映当前欧洲经济的分化。
德国二季度GDP环比下降0.1%，私人消费环比下降0.2%，投资环比下降超过2%。
意大利公布的修订GDP显示，继一季度环比增长0.3%后，二季度继续扩张，环比增长0.2%，尽管工业增加值出现收缩，但服务业继续增长，旅游业是核心驱动。
今年欧洲经济的改善主要由边缘国驱动，意大利（+0.2%）、西班牙（+0.8%）、葡萄牙（+0.1%）和希腊的旅游业需求增长，贡献了欧元区超三分之一的增长。
欧央行公布的7月政策会议纪要也提到，服务业利润的持续增长以及服务需求的强劲表明，货币政策向服务业领域的传导力度较弱。服务业通胀高企，总体通胀可能在2025年仍高于目标，如果通胀持续超出预期，可能采取“更渐进的方式”降息。
尽管服务业价格压力在全球发达经济体中是一个普遍现象，但欧洲的情况相对更为严峻，对欧央行的货币政策构成一定掣肘。
图：相较于其他发达经济体，欧元区的服务业通胀压力更大
差异源于劳动力市场
目前市场对欧央行的降息定价没有美联储充分，预计欧央行在今年最后三次会议上仅降息60个基点，而美联储年内的降息预期已经达到100个基点。
如果从经济、就业、通胀三个层面看，尽管经济明显弱于美国，但欧洲劳动力市场仍相对健康，是造成市场降息预期差异的主要原因之一。
图：主要央行的降息预期（橙色越多意味着降息的必要性越大）
数据来源：ING
7月美国失业率上升触发萨姆规则，进而引发衰退担忧，Jackson Hole会议和7月会议纪要将市场对美联储的降息预期一举推高至年内最高水平。相比之下，7月欧元区失业率为6.4%，仍处于历史最低水平。
从劳动力需求和薪资增长来看，同样受到服务业景气的驱动，2024年一季度欧元区时薪同比5.1%，其中增长最快的是娱乐和休闲行业，同比增长8.7%，工业行业的平均增速为4.8%。
分国家看，希腊（9%）、葡萄牙（6.2%）的时薪增速快于德国（5.9%）、西班牙（4.7%）和法国（2.7%）。
欧洲当前的单位劳动力成本年增长率仍高达5.3%，相比之下，美国二季度单位劳动力年增长率仅0.9%，背后反映的是欧洲更为紧张的劳动力市场状况，这可能同移民差异有关。
图：欧洲劳动力需求依然强劲，特别是服务业
2022年以来大量外来移民涌入美国劳动力市场，推动了低端服务业的就业增长，2022年和2023年美国外国出生的劳动力较疫情前增加140万和270万，远远超过了美国本土劳动力。
据劳工统计局的统计，2023年外国移民占美国所有劳动力的18.6%，外国出生员工的失业率（3.6%）基本持平于美国本土。
相比之下，尽管欧洲也接纳了大量移民，仅2022年就有510万移民从非欧盟国家进入欧盟（其中包含大量难民），但只有不到1000万非欧盟公民在欧盟境内工作，占劳动力总数的5.1%，欧盟公民的就业率（77%）也要高于非欧盟公民（62%）。
金融涨、制造弱
市场对欧央行和美联储降息定价的差异，使得欧元相对于美元走强，8月以来欧元兑美元升值2.3%，美元则成为G10货币中表现最差的货币，不过过去几个交易日，美元有所反弹。
论经济，欧洲面临的困难远甚于美国，但市场对欧央行的降息预期却更加温和，要么是对美联储的降息预期打得太满，要么就是对欧洲太乐观，从这一角度出发，欧元未来的下行风险更大。
尽管欧洲经济徘徊在衰退边缘，但今年来欧洲股市表现意外稳健，欧洲STOXX 600指数年初至今的涨幅接近10%，主要市场中德国DAX指数近期创出新高，年内上涨13%，法国CAC40指数受到此前欧洲议会选举的冲击，回吐了上半年的大部分涨幅。
上文提到的今年引领欧洲经济的意大利、西班牙、希腊的股指分别上涨13%、13%和12%。
图：欧洲主要股指今年表现并不弱
