【深度】中钨高新溢价3倍买关联方钨矿 承诺盈利不增反降

在三易其稿后，中钨高新（000657）发布了最新的收购草案，以近52亿元、溢价约3倍收购关联方钨矿的基本框架没有改变。关联方持股5年多，将获得4.5倍回报。

中钨高新购买的是湖南柿竹园有色金属有限责任公司（下称“柿竹园”）。当前，钨价正处于10年来的最高峰，柿竹园承诺的未来业绩也明显走低，中钨高新还是给出近3倍溢价将其纳入麾下。

溢价收购

根据收购草案，中钨高新将出资4亿元现金，并以6.92元/股发行6.93亿股实现对柿竹园的全资收购。柿竹园整体作价为51.95亿元，溢价296.48%。

同时，中钨高新还将募集最高18亿元配套融资，用于柿竹园技改项目、收购对价和补充公司流动资金。

当前，持有柿竹园的两家股东是五矿钨业集团有限公司（下称“五矿钨业”）和一家由自然人控股的湖南沃溪矿业投资有限公司。后者仅持有柿竹园2.64%的股权，因此主要收购对象就是中钨高新关联方五矿钨业——中钨高新和五矿钨业的最终控制人都是五矿集团。

《财中社》发现，五矿钨业控股柿竹园的时间并不算太久。2019年3月，五矿钨业出资9.24亿元获得了柿竹园97.36%的股份。这意味着，彼时柿竹园的估值尚不到10亿元。

五年半之后，五矿钨业出售柿竹园时，其获得的对价为50.57亿元，即五矿钨业的回报为447.29%。

2024年初，在收购公告刚披露的时候，中钨高新股价也以涨停来回应，之后股价也有过一波快速拉升。一季度末，基金持股中钨高新不足4000万股，上半年结束时，持股达到1.34亿股。

只是中钨高新股价早已冲高回落，且已经远低于收购案刚公布时候的水平了。收购预案刚一出炉时，中钨高新股价超过9元/股，如今已不足8元/股。冲入的基金悉数被套。

柿竹园主要开采钨、钼、铋和萤石综合回收等，生产规模可以达到350万吨/年，是国内最大的钨精矿生产企业和亚洲最大的铋精矿生产商。

2023年，柿竹园实现归属母公司股东的净利润3.61亿元，按照收购估值，收购市盈率PE为14倍。这样的估值是高还是低呢？

盈利顶点？

根据收购书，2022-2023年以及2024年一季度，柿竹园营收为27.05亿元、25.51亿元以及7.74亿元；归属于母公司所有者的净利润分别为2.61亿元、3.61亿元和1.43亿元。

按照这样的发展，2024年柿竹园净利润再创新高就在眼前了。不过，《财中社》发现，情况或许没有这么乐观。

在收购报告中，柿竹园给出的业绩承诺是这样的：如果2024年完成收购，那么2024-2026年承诺的净利润累计为7.44亿元；若2025年完成，那么2025-2027年承诺的净利润为5.83亿元，前者年均净利润2.48亿元，后者只有1.94亿元了。若按照这样的盈利估值的话，柿竹园的收购市盈率分别约为21倍和27倍。

中钨高新收购柿竹园显然不是为了过去的利润，而是为了以后的盈利。在柿竹园给出的业绩承诺中，公司业绩较2023年有了显著的下降。

在收购书中，柿竹园列出了几家竞争对手，包括章源钨业、翔鹭钨业、厦门钨业、洛阳钼业、金钼股份和金石资源6家。

除了近两年亏损的翔鹭钨业，按照东方财富Choice给出的盈利预测，其他五家上市公司中，按照当前市值，只有章源钨业市盈率达到25倍，其他公司市盈率都不到20倍。即使是收购方中钨高新，其预测的未来平均盈利略超6亿元，按照当前市值，市盈率约为18倍。

在最早的收购预案中，2023年1-9月，柿竹园营收为19.98亿元，归母净利润3.95亿元。如前所述，2023年全年，柿竹园的净利润才3.61亿元，四季度公司多收了5.5亿元，净利润反而亏损了3400万元？

钨价10年高点

当前，金属钨的价格正处于10年来的高位中。

自然资源部下达的2024年钨矿开采总量控制指标中，全年总量为11.4万吨，同比微增2.7%。短期钨精矿处于库存历史低位，国家环保和安全督察等生产限制性因素作用下，2024年以来，钨价持续走高。

2024年上半年，钨企长单采购价连续上调，钨价持续上涨近30%。8月份钨价虽不及5月历史峰值，但仍在高位徘徊。目前，65%黑钨精矿价格在14万元出头。

需要说明的是，在2024年5月份，钨价创下近16万元/吨的价格，是10年来价格的最高峰。2020年年底，钨价就开始震荡走高，并开始在2024年急速拉升。

中钨高新对柿竹园的收购恰好在10年来价格最高位推进。钨价震荡上行，可奇怪的是，柿竹园并未享受到钨价上涨带来的收益。

《财中社》注意到，2022-2023年，柿竹园钨精矿每吨的均价为9.64万元和9.68万元，涨幅基本可以忽略。2024年一季度，钨精矿销售均价才提高到10.2万元，涨幅不到5%。

需要注意的是，柿竹园的氧化钨等产品主要销售给了实控人五矿集团。2022-2023年以及2024年一季度，公司65%左右的收入都来自于实控人五矿集团。

同时实控人又是公司最大供应商，2022-2023年以及2024年一季度，五矿集团贡献了45.16%、33.2%以及40.22%的采购额。

实控人既是最大买家，又是最大供货商，销售及采购交易是否公允，如何避免利益输送呢？