独家对话三位明星投资人：市场寒冬才孕育大机会，而不是我们以为的夏天｜甲子光年

探究科技投资中的新动能、新引擎、新活力。

在科技与创新的浪潮中，投资市场如同大海，时而风平浪静，时而波涛汹涌。此时此刻的投资市场，正暗流涌动。

8月28日，由「甲子光年」主办的「举棋恰少年·2024甲子引力X科技产业投资大会」在北京金茂万丽酒店召开。

在上午的巅峰论坛现场，甲子光年创始人、CEO张一甲，九合创投创始人王啸，峰瑞资本创始合伙人李丰，元禾厚望创始管理合伙人曾之杰就科技投资中的新动能、新引擎、新活力展开讨论。

他们不仅分享了各自在科技早期投资领域的丰富经验，还对当前投资市场的风云变幻进行了深入的剖析。从人工智能的热潮到生物技术的潜力，从耐心资本的重要性谈到对创新的宽容，他们的对话为我们提供了在不确定时代中把握机遇的智慧。

在投资领域，经验丰富的老将们以其深刻的见解和独到的策略，为后来者提供了宝贵的指导。以下是三位投资老将分享的金句和市场洞察，它们不仅体现了他们对投资本质的理解，也为我们提供了对未来趋势的思考。

以下金句抢先看：

王啸：

我觉得任何一家公司从零起步做到非常有价值，都需要至少经历一到两个周期。 如果投资节奏和市场环境同时快速变化，将很难做出有效决策。因此，我们会保持这样的节奏进行早期投资布局，同时根据技术和社会的演进不断调整投资方向。 现在不是跑赢别人，是保持你自己的发展状态和你自己的现金流。

九合创投创始人王啸

李丰：

2024年二季度，大概四五月开始，科技和生物医疗领域的一些特定方向开始稍微回暖。 一个概念或者技术经历的泡沫形成次数越多，如互联网或人工智能，理论上它经历的泡沫破裂次数也越多，它有可能影响的范围就越大，越有可能是个大事。 大家对现在的市场有各自不同的情绪，我觉得都能理解，但是不能因为情绪波动就放弃了对“世界何以至此”和“我们去向何方”这两个问题的努力追求。

峰瑞资本创始合伙人李丰

曾之杰：

目前一级市场形成的堰塞湖和二级市场失去融资功能，市场需要经历一个痛苦的出清过程。我认为业内人士除了担忧，更应该主动寻求解决方案，而不是坐在那里等。 不耐心的投资者实际上不适合参与科技这类投资。 耐心资本之外更多的是应该是宽容资本。

元禾厚望创始管理合伙人曾之杰

以下是圆桌论坛的全部内容，经过编辑整理：

1.初心不改，主动出击

张一甲：首先，请每位和大家做一下自我介绍，包括你们在做的事情以及此刻的一些感受？

王啸：九合在12年前开始做科技的早期投资，到现在，已经做了5支基金，投了300多家科技公司。最近主要在投人工智能、具身智能、新能源、生物技术，我们是在所有能产生结构性变化的技术趋势之上做早期项目的投资，所以12年如一日，像甲子一样，我们也是初心不改。

李丰：首先祝甲子光年生日快乐，我们也是刚刚过完我们的9周年。过去9年，我们在早期投资中涉及到了很多方向，投资了差不多200来家公司，其中大概2/3都是交叉学科相关的科技创新。

曾之杰：我们是专注于投资硬科技的一家机构，今年是成立的第七年，管理规模60亿，投了近60家企业。简单来讲，我们是投资“做铲子”的一家机构。

张一甲：大家最关注的主题就是目前的投资市场到底什么情况？过去不到十年时间，已经经历了几轮起起伏伏的投资方法论，包括真寒冬、假寒冬，真泡沫、假泡沫，所以今天此时此刻我们用最客观的评价来看今天的风险投资市场，我想了解一下三位心中的真实感受。

甲子光年创始人、CEO张一甲

王啸：我首次接触天使投资和风险投资是在2000年初，当时我作为百度最早的员工之一，参与了公司的创业过程，也就在那个时候接触天使投资，在内心埋下了一颗种子。自那时起已经过去了24年。在这个过程中，我意识到科技投资对科技公司的发展至关重要，是这些科技公司发展的一体两面。科技公司需要进行长期且大规模的研发投入，才能够把产品和服务做好，所以它一定需要金融和投资的支持。

经过20多年的观察，我觉得最近几年确实变化比较大，遇到了相对比较大的挑战。这些挑战源自宏观经济、地缘政治等多个方面。

尽管如此，我认为我们应该回归初心，专注于早期投资和科技投资的本质。我们还是要找到社会技术变革的结构性的部分，为这些早期的创业者提供有效的支持，让他们能够更好地度过不管是金融周期还是各方面的经济周期，一旦挺过周期，这些公司都能发展壮大。

百度创立的时候，恰逢互联网泡沫破裂，中国的BAT都经历过所谓的“寒冬”和各种金融市场的震荡。我觉得任何一家公司从零起步做到非常有价值，都需要至少经历一到两个周期，所以这是一个并不是特别罕见的事情，甚至应该是在十年的周期当中必然会遇到的，只是冷热程度不同，遇到的问题与挑战不同。

关键在于，如何在这样的环境下依然保持航向、保持节奏、保持战斗力和跨越周期的能力，其实这才是最重要的，也是投资人和创业者需要共同努力的。

李丰：从我进入投资这行的17年来看，大概2008年有个短暂的波动，然后其他大部分时间段里并没有明显的大周期，高点和低点主要还是一些热点的切换导致的。

大家关注的是当前市场状况。从2022年至今，我们峰瑞的投资速率基本没有太变，出手也没有太大波动。在过去的两年半里，2022年底市场开始转冷，2023年在一二季度切换的时候市场有所回暖，但下半年依然较冷。

2024年的情况我稍微有一点点意外。从我们的被投企业融资和我们自己的投资情况来看，2024年二季度，大概四五月开始，科技和生物医疗领域的一些特定方向开始稍微回暖。过去一年多，我们想投资的早期项目大多数并不太需要去争领投或者是抢额度，但二季度出现了一些新变化，个别方向的投资开始出现竞争的态势。

曾之杰：2000年底，正好是我在美国入行，干创投的第一年。紧接着到了2001年年初，互联网泡沫就开始爆了，当时纳斯达克应该是跌了接近80%。当时的互联网热潮与现在的AI热潮相似，只要有商业计划书就能融资，估值远超理性。

然后又回到我们今天，我觉得今天真的是很难。很多投资老兵也看不到出口，但是我相信，有坏的时候一定也会有好的时候。当然这个过程我觉得会比较艰难，目前一级市场形成的堰塞湖和二级市场失去融资功能，市场需要经历一个痛苦的出清过程。

我认为业内人士除了担忧，更应该主动寻求解决方案，而不是说坐在那里等，因为坐在那里等，或者抱怨，那么这个问题恐怕永远不能解决。大家还是应该和监管或是政策制定者多沟通，而不是都来唱一些比较悲观的论调。

张一甲：你们今年的出手情况具体是什么样子，跟往年相比有什么变化？

王啸：过去十几年，我们一直保持着相对稳定的节奏，每年投资大约20到30个新项目（不算复投），过去12年基本保持这一节奏。今年的情况甚至比去年稍微好了一点。

这其中，我的一个核心的想法是这样，我们很难准确预测金融周期、投资周期或IPO时间，因为这些不是我们能控制的。我们投资的公司从零开始到能够产生规模化收入并上市，通常需要7、8年甚至10年。实际上，我们无法准确预测10年后的市场情况。

我们能做的是找到有价值、有长期价值、有技术和科技含量的公司，并按照一定节奏进行投资布局。技术演进有其自身规律，不完全受金融泡沫影响。

例如，几年前我们就能预见大数据和大模型的潜力，尽管具体哪家公司、什么类型、什么产品会成功并不清楚。所以我们在多年前投资了一个大模型训练平台（一流科技），因为我们推断小数据模型会发展为大数据模型。

我们保持自己的投资节奏，即便在市场快速变化时，我们也需要保持稳定。这样更有利于我们感受市场变化，而不是盲目跟随变化。如果投资节奏和市场环境同时快速变化，将很难做出有效决策。因此，我们会保持这样的节奏进行早期投资布局，同时根据技术和社会的演进不断调整投资方向。

李丰：我觉得早期投资在今年的二季度稍微热了一点。我们基金的情况就像我刚介绍的，我们的投资速率波动很小，但2023年的总投资金额比前几年降了点，我觉得主要是因为竞争少了，市场冷了之后，项目变便宜了一些。

补充一句，虽然现在很多人说不投ToC，但我们还在投ToC，虽然投资逻辑和标的跟从前不太一样。

张一甲：当你自己去每天看市场数据，最关注的一个数字是什么。我举个例子，比如说假设你已经休假了一个月，你没有看手机、没有上网，你回到公司看一个数字来感知这个市场，你会看什么数字？

李丰：我会比较关注宏观数据。我很喜欢一位历史学家叫许倬云，他的几乎所有书我都看了一遍，其中他有两本书的书名对我来讲非常有触动，一个叫《世界何以至此》，一个叫《我们去向何方》。无论是中国还是全球经济，都在探索其发展轨迹和未来趋势。

具体来说，不同的时间点可能我关注的数据不太一样。比如，今年二季度，我关注人民币汇率，然后马上会出的8月份宏观数据我觉得值得关注，9月份我会关注美联储的降息是否符合预期。此外，今年，英伟达的财报是很多人关注的焦点，因为它将反映AI大模型引发的算力竞争对芯片市场的影响。

曾之杰：从投资节奏上来讲，我们正常大概一年投10个亿出去，今年金额有所下降但个数没有少。这也不是说估值有调整，更多是因为大家今年获得的融资额并不大。

因为我们投资半导体比较多，从产业链链角度来看，今年的确在金额上是下降了比较多。

2.耐心，是科技投资中的刚需

张一甲：今年在投资中有一个概念成为了官方核心概念，叫耐心资本啊。我想请问三位如何理解耐心资本这四个字，你们自己是不是在践行耐心资本？以及这四个字对你们现在寻找标的和整个投资的打法有没有什么真实的影响？

曾之杰：耐心资本这个事我也一直在想，因为如果将一级市场的股权投资视为一种独立的资产类别，它属于另类投资，其特点是长周期性的。如果不具备这一特性，这类资产的存在就失去了意义。

这类资产它必须是长周期、且必须有耐心。科技公司的成长曲线或历史数据显示，公司的发展需要长周期，因此这类资本必须是耐心的。不耐心的投资者实际上不适合参与这类投资。

过去两年，中国特殊情况下，许多政府资金参与了这类投资，但最初并未意识到这类投资的长周期性，导致后来出现了一些问题。当基金管理期结束，投资者希望收回资金时，往往企业还未到退出阶段。因此，提出耐心资本的概念是积极的。从客观规律来看，一级市场的股权投资必须是长周期的，必须是耐心资本。

李丰：我们先往回倒一年来看，我们从事的一级市场风险投资，本质上在所谓金融的资产类别里是属于偏小的资产。但从2023年中以来的官方会议相关报道来看，风险投资和耐心资本在过去12至13个月中已被多次提及，这反映了高层的关注。

耐心资本的概念出现，可能是因为中国经济结构调整需要适当的方式、手段和工具。在经济结构转型过程中，不仅小公司，大公司也面临挑战。所以耐心资本在二级市场和一级市场都有所体现。尤其是对于早期投资，本身就需要等待很长时间。

王啸：这里边我觉得有几个关键词，一个是耐心资本，一个是风险投资，这些词牵扯了几个重叠概念。

第一风险投资长周期的，所以要有一个合理的回报在后边，大家才更有耐心。

这种现象与一级市场股权退出环境有很大关系。当未来充满不确定性时，要求投资者保持耐心就变得困难，这正是耐心资本概念在当前环境下被提出的原因。早期科技投资尤其需要时间，这是一个用时间换空间的过程。科技公司的成长通常需要很长时间，快速成长的公司很少，且不易实现。

政策本质上来讲是一种方向性的引导。在微观层面上，每个人都在衡量自己的投入、产出时间、周期，有没有可能以锁定流动性为前提，获得一个合理的回报。所以我觉得本质问题还是因为后端的变现和IPO压力，所以才导致我们在前端更加需要耐心资本。

张一甲：你们最近看好哪些新的方向、新的引擎？来跟我们分享一下。

王啸：目前，整个投资行业好像都聚焦在了所谓的科技，甚至是硬科技上。我们关注的是通用大模型和人工智能在产业变革中的应用机会，以及机器人技术。当然，机器人成熟还需要一些时间，但是我觉得长期看是有比较大的机会的。

同时，中国的科技公司，包括软硬件领域，在全球化趋势中展现出机会。这些公司利用人民币成本赚取美元收入，跨越不同的价值链。除了商品出口，服务、SaaS、软件以及新能源车等科技产品也在海外市场展现出潜力。此外，科技消费品和电子消费品同样值得关注。

从长远来看，生物技术公司，包括医药制药和医疗器械领域，仍然存在长周期机会。尽管目前可能处于相对底部，但这些领域仍然具有潜力。

李丰：虽然今年整个市场情况较差，我们还是花了时间来看涉及到中国产业链结构改变的新消费品类的项目，比如从燃油车转变到新能源车之后的新能源车是一个新消费品类。

我指的是，同一逻辑下的新品类是我们在重点关注的——中国的生产制造增加了新技术，创造了新品类。

例如，游泳池清扫机器人，相当于是基于中国的产业链，叠加科技，做了新产品。虽然在中国，有泳池的家庭不多，但国外有许多户外独立住宅。我们正在关注这一类的创新产品。关于AI的进一步讨论，将由其他同事分享。

曾之杰：我们是这么看待问题，AI毕竟是关系到国运的一个事情，AI这条主线在今后几十年对每个国家来说都至关重要。与AI相关的基础设施，简单来说，就是芯片，你必须要有足够快的芯片。另外一个基础设施就是能源，你要有足够的能源来支撑芯片的运算。

我们的策略相对简单，主要投资在硬件方面，如设备、材料和零部件。过去几年，我们主要的精力就集中在这一块，这也与地缘政治有关。很多东西一旦供应链不稳定，国内厂商会寻找替代供应商，这过程中确实出现了许多投资机会。

我们致力于产业链的补足，在这方面做了很多工作。其实很简单，工业体系中有些小而重要的部分，如阀门或管道，虽然不起眼，但需要工匠精神，这些领域存在很多商机。近两年，我们在这方面投入了大量精力。

3.科技投资中的“恰少年”

张一甲：请问三位对我们今天的主题“举棋恰少年”如何理解？以及你们在面对未来的时候，有哪些东西是你们永远不会变的，有哪些是会改变的？

王啸：我觉得做早期投资有一个非常重要的特点，就是对新鲜事物保持好奇，认为它们可能带来机会，而不是一开始就持否定态度地说这个人不行、这个方向没意思。

所以，我觉得对新鲜的东西保持好奇心并且愿意去接触，这就是一种“少年的心态”。早期投资人有时候看着状态都还不错，就因为我们天天在跟新事物打交道，这其实是一个心态。如果想把早期投资做好，这个心态的保持以及对新鲜事物的总结、归纳和推演的能力也是非常关键的。

当然，现在整个投资行业都处于承压之下，越是这个时候越需要稳定的状态，而且我坚信早期投资是最有机会穿越周期的，毕竟还是会有一些好公司最终能够跑出来，所以我觉得保持好节奏、保持好心态非常重要。

李丰：其实投资最后还是要解决两个问题，叫“世界何以至此”以及“我们去向何方”？举个例子，我觉得今天大模型相关的热潮是人工智能热的第五到六波了。就是它热的是人工智能，只不过这次人工智能的热主要是由大模型引起的。

第一波人工智能热，是大概十多年前以“四小龙”为代表的人脸识别技术，后面还有智能驾驶等等好几波AI 相关的热潮，只不过这一波AI热是热在了大模型上。

我讲这些话的意思是，今天大家显然不会认为人脸识别和自动驾驶还是最时髦的新科技，但你看这个事情的发展很有意思。从投资角度看，如果一项技术和应用是一个对社会或生产力影响足够大的技术，它就会经历非常多轮泡沫的形成和破裂，这是技术演进和应用推广的必经过程。

一个概念或者技术经历的泡沫形成次数越多，如互联网或人工智能，理论上它经历的泡沫破裂次数也越多，它有可能影响的范围就越大，越有可能是个大事。

所以回过头来看，我们要正确看待每一轮泡沫，每次泡沫当中也都会有好公司出现。

比如人脸识别，我们现在认为它不时髦了，各处机场，甚至门禁都开始用它，但在11年前，它只是个新概念，都没有应用，11年之后它就无处不在了。

类似的，自动驾驶2015年前后经历过巨大的泡沫，有些公司巨贵无比，那到2024年的现在，花了大概10年，它刚刚开始以智驾这个概念缓慢落地，但是也许再过3～5年就跟我们人脸识别一样到处都是。

有时候在一个特定时点，我们觉得眼下的这个泡沫是独立的，但如果把时间线拉长，很多泡沫其实是成串的。越是成串的泡沫，可能越代表这个方向是个大方向。当然，每一个泡沫的起和破都有它自己的成因和规律。

曾之杰：我补充几句关于AI的看法，我相信AI是跟国运相关的。关于投入巨资最终如何收场的问题，这我倒不担心，因为市场到最后总会给出答案。如果你相信市场具有自我调节的功能，那么这个过程自然会发生。

当然，我也没有觉得AI技术已经演进到头了，其实还处于非常初期的阶段。因为我一直在思考AI的tipping point（引爆点）在哪里，以及机器会不会有一天有自我意识？这可能才是下一阶段的东西，我们现在只是在往这条路上走。今后三五十年，我们应该能看得明白这个机器会不会有“自我意识”。

张一甲：那现在面对自己的被投企业，你们一般会给他们什么建议、鼓励或者是忠告？面对这个新的市场格局，他们应该有怎样的策略？

王啸：对于我们的投资人和外部创业企业，现在需要给予他们信心。我觉得时间能解决很多问题，目前整体信心是不足的。我觉得，要想穿越当前周期，就必须保持信心、保持投资状态。

对于我们创业者来讲，希望他们能够在有限的条件下保持生存下去且发展的能力。本质上来讲现在整体的竞争度是降低的，所以只要你能活下去，某种意义上你成功的概率就比以前大。以前是你要跑赢别人才能够去获得好的优势，现在不是跑赢别人，是保持你自己的发展状态和你自己的现金流。

某种意义上来讲，现在可能获得更好的人才的几率更大。这个环境并不一定是创业最差的环境，甚至我认为这种环境有可能对于某些创业者来讲是一种更好的、有更大概率取得成功的环境。

所以市场冬天也许才孕育着真正的大机会，而不是我们以为的炎热的夏天。

4.宽容创新，预判未来

张一甲：今天在场的观众，有投资人也有创业者或是对科技投资感兴趣的朋友，大家有什么建议送给我们在座的各位观众？

曾之杰：我今天想借这个机会，呼吁一下，我希望社会对创投行业、创业企业、创业者多一点宽容，其实耐心资本之外更多的是应该是宽容资本。

因为创新的核心在于允许失败，失败是成功之母，有了失败才会有创新，这是辩证的道理。但是，这些年因为人民币基金的一些特殊情况，往往要求创业者本人承担无限连带责任，这对创业本身并不是一件好事情。

当然，我也能理解LP的要求。但还是想借此机会呼吁一下这件事，创新需要良好的社会环境和生态环境，希望大家共同建立一个宽容、允许失败、鼓励创新的环境。

李丰：无论是耐心投资还是投科技、投早、投小，这些都是中国经济结构转型过程中所需的工具和金融手段，最后它们落实下来，还是需要在连接和结果上得到足够的反馈。无论是二级市场、监管机制，还是LP的政策约束或考核机制，都需要相互连接，最终形成反馈。

因为本来在国外，一级市场基金的退出主要通过兼并收购（约占60%）、份额转让（约35%）和IPO（不到5%）。这些比例取决于资本市场的估值和定价逻辑是否相对一致，也就是说，二级市场和一级市场是不是用一致的标准来评估一个公司？比如说大家都用成长性来评估，还是都用盈利性来评估？

那这些事其实是串联的，要把这些要素连接起来需要一定的努力和时间，这对整个链条的所有环节，包括创业者都会有很大帮助。好处是我们正在调整的路上。

今天很多人讲我们现在处在“历史的垃圾时间”，这可能是激烈的国际环境和大国博弈，以及中国自己的经济结构转型、三年疫情影响等等这几件事赶到一块儿。

大家对此有各自不同的情绪，我觉得都能理解，但是不能因为情绪波动就放弃了对“世界何以至此”和“我们去向何方”这两个问题的努力追求。

所以，从宏观上来说，我们并非处于“历史的垃圾时间”，而是处于一个特殊的历史阶段。历史上曾发生过类似的情况，不过当时是发生在其他强国之间的竞争。当然，适当发泄情绪是可以的，但不要让情绪影响到自己的判断和行动。

王啸：虽然未来的走向非常不清楚，但是还是要保持在原有节奏的情况下做一些变化，同时，这种变化不可能太剧烈，因为你要依托原有的能力和基础之上做一些调整，如果真正的就躺平了，这在我看来反而是最大的问题。

刚才提到所谓的垃圾时间，我想了一个问题，其实历史垃圾时间永远不是我们个人的垃圾时间，因为我们的时间就这么久，所以永远要在自己能干和正当年的时候去拼搏。当然确实要控制下行风险，控制哪些部分确实是不能做的，以及要符合当前的政策以及历史的浪潮。

对此，我们需要对未来5到10年的趋势做出预判，当然预判有可能是对的，也有可能是错的，重要的是在控制好下行风险的情况下，尽量争取预判的成功率。

我认为，这可能是当前最重要的事情，当然这个预判难度相对来讲是比较大的，因为波动太大了，以前我们只需要判断技术趋势是什么，现在要判断的是技术趋势叠加社会发展、地缘政治、大国博弈等等各种因素。所以我的观点简单来说，就是要在做预判的情况下做选择，并且是主动选择。