家电巨头H股全球发售前的“忧思录”

文｜港股研究社

作为今年港股最大IPO，美的集团上市进程一直备受市场关注。

9月5日，据资本市场消息，美的集团准备最快下周开始接受投资者认购其香港发售股份。知情人士称，美的正在考虑将香港发售价格定在比A股价格最多折让20%的水平。

考虑到港股长期被低估，这个折让水平似乎也并不算多。

来源：Wind；天天基金

不过，投资者更需要考虑的是，这家科技巨头自2021年以来持续下跌，相较于2021年2月高点，美的集团A股股价已经跌去超30%。

图源：同花顺

股价震荡下跌，一定程度上反映了市场对美的集团未来增长的预期。同时，对于公司赴港上市的原因，也多了些议论。

一、对美的集团的两大"忧思"：增速与短债

如何在内卷严重的环境下做价值创造？

这是近年来困扰国内家电企业的主要问题。从光大证券给出的公司单季度营收、净利润增长数据来看，两项指标均呈现趋缓态势。公司营收同比增长率从2021年的20%下滑到2023年的8%；净利润同比增长率也从2019年近20%下滑到2023年的14%。

导致美的集团业绩增速放缓的主要因素，毫无疑问是成为红海的国内家电市场。根据奥维云网推总数据，2024年上半年，国内白色家电零售市场规模为2319亿元，同比下滑7%。

无论如何强调美的集团的转型，To B也好，出海也好，家电始终是公司基本盘。今年上半年，美的C端智能家居业务收入占比约68%。

随着家电行业进入慢增长周期，美的集团陷入了内卷旋涡。尽管从今年上半年业绩来看，公司To C的智能家居业务实现收入1476亿元，同比增长11%，但是其背后的增长形式并没有数据那么乐观。

以空调为例，美的加大了对经销商的让利。据《中国电子报》报道，某美的空调经销商向记者透露，美的空调开盘价格基本没变，但"利润空间变大了，原来年度是给我们4个点（返利），但现在已经给我们提到6个点了。"

然而，让利的背景条件是，家用空调库存高企，价格压力加大。一方面，当前市场库存高企。产业在线分析师方雪箐表示，当下我国空调产品的工业库存（工厂直接库存）+渠道库存已经达到约6000万台的规模，而去年同期仅为约4000万台。另一方面，2024年上半年线上与线下零售市场空调均价同比分别下降4.8%和2.3%（奥维云网数据）。

也就是说，上半年的增长数据并不能完全反映市场景气度，下游渠道增长压力仍然在加大。

值得一提的是，当C端业务增长承压的同时，被美的集团寄予厚望的B端业务板块表现也不算理想。

上半年，美的集团ToB业务营收467亿元，同比增加7%。但是具体到三项业务中，除开新能源及工业技术维持较高增速发展，智能建筑科技增速跌回个位数（6%），机器人与自动化收入同比下滑9%。

B端业务显疲态，部分板块未来增长仍存在压力。MIR睿工业预测，2024年下半年的工业机器人市场需求将仍面临压力，库存高企、均价下行、机器人企业增收不增利的情况仍将持续。

显然，第二增长曲线没有那么容易成效。而当B端业务和C端业务都存在增长压力时，美的集团现金流也没有多么充裕。2024年上半年，美的集团的净现金流则为-83.87亿元，同比下滑134.84%。

这引发了市场对公司资产负债表的担忧。截至2024年6月30日，美的集团应付票据及应付账款的金额为1082.03亿元，而货币资金和交易性金融资产共为1046.95亿元。也就是说，账上资金已经无法覆盖短债。

结合上半年美的集团抛售小米价值近7亿元股票的行为，不少业内人士认为，公司赴港IPO的背后，未尝没有缓解负债压力，增加财务灵活性的目的。

当然，正所谓增长越难，现金流越难，对于美的集团来说，赴港上市更重要的还是找到新的增长空间。

二、以港股为跳板布局海外，藏在全球化背后的挑战

此前，美的集团相关负责人声称，公司去港股不是为了募集资金，赴港上市最根本的原因是港股具备突破性、便利性和快速性。

举着"不差钱"的牌子，抛开短债压力来看，美的集团确实想要加速开拓海外市场。公司募资用途主要是全球研发投入、智能制造体系及供应链管理升级，完善全球分销渠道和销售网络以及运营资金及一般公司用途，旨在拓展海外业务。

因为海外市场已经成为家电业增长的核心动力。根据海关总署数据，从2023年3月到2024年7月，我国家电出口已连续17个月同比正增长。

美的集团的财报同样体现了这一点。上半年，美的国内收入1261.98亿元，同比增长8.37%；海外收入为910.76亿元，同比增长了13.09%。海外收入增速高于国内。

不过，在亮眼的增长背后，其实藏着不小的挑战。

首先，大部分海外市场已经是成熟市场，新增量其实有限，十分考验品牌持续运营能力。

目前，家电消费主要市场仍是亚太、北美和西欧。根据欧睿数据，2023年全球家电市场规模为5287亿美元，除去中国大陆外的市场规模约为3933亿美元，其中，亚洲市场（除中国大陆）占21%，北美市场占31%。西欧市场占24%。

而国内企业布局这些市场基本靠并购，拿来的都是成熟品牌，自身品牌建设能力存疑。

在欧美成熟市场，当地品牌认知度较高、渠道壁垒较高，国内企业只能采取自主品牌+收购当地品牌的模式，OBM业务占比较高。比如，2023年美的海外自有品牌（OBM）收入占海外智能家居业务收入40%以上，海尔、海信则均超过了海外整体收入的一半。

图源：东方证券

与此同时，在被企业认为是未来增量市场的东欧、拉美、中东与非洲等新兴市场中，除了拉美市场，其他几个市场增长表现其实很一般。拉美、中东非2018—2023年5年复合增速分别仅为4.95%、4.70%。

图源：东方证券

尽管市场增速一般，全球竞争对手的数量却在飞速增长。根据弗若斯特沙利文报告，2017年至2023年，全球家电市场的销售额CAGR仅为3.5%，而同时间段内，该市场的竞争对手数量增加了2000多家。

这一数据意味着，在国内家电巨头们"默契"布局海外的情况下，在国内已经发生过无数次的内卷，可能在新兴市场重演。

美的集团，真的能靠海外市场重拾高增长吗？

结语

随着认购倒计时，美的集团即将成为继海尔智家之后第二个"A+H"上市的家电巨头。

值得投资者关注的是，这家靠着多元投资并购打造的"航母"，看似找到了突破家电业内卷的"新引擎"，但整体而言仍在缓慢地降速。

在今年初的致股东信中，美的集团也自我叩问："在全球低增长的环境下，美的如何实现增长？技术浪潮和商业模式剧变的冲击下，美的如何形成新的竞争能力？在海外挑战重重的背景下，我们如何进一步加快全球业务布局？在经济结构和增长方式调整的焦虑和迷茫中，我们如何突破穿越周期？"

当B端业务遇到增长困境，海外市场又挑战重重时，美的国内家电业务的剧本似乎被"复制粘贴"到了其他业务领域。

正如让·罗斯唐所说："最可怕的是看见你过去憎恶的一切，披着未来的外衣又回到你面前。" 美的集团能否真正打破增长焦虑，迎接一个不一样的未来？港股上市，会是新的开始吗？

一切疑问唯有时间可以解答。