从中国船舶吸并中国重工看军工行业并购逻辑

中航证券近日发布军工行业周报：从中国船舶吸并中国重工看军工行业并购逻辑。

以下为研究报告摘要：

9月2日晚,中国船舶、中国重工公告,中国船舶重工股份有限公司与中国船舶工业股份有限公司正在筹划由中国船舶通过向公司全体股东发行A股股票的方式换股吸收合并中国重工。这一公告再次引爆了市场对于军工行业并购、央企资产注入的预期,如昆船智能(+20%)、中船科技(+9.99%)、中船汉光(+9.09%)、中船应急(+7.39%)、久之洋(+4.65%)等中船系上市公司均在消息发布次日出现一定上涨。对于本次上市公司“两船合并”我们给出如下判断：

①上市公司层面的“两船合并”并非是无风起浪,早在两船集团合并后的2021年中国船舶集团便承诺“在5年内稳妥推进符合注入上市公司的相关资产及业务整合以解决同业竞争问题”,本次整合是预期之中;

②7月末中国重工集中对下资产进行处置与配置,包括购买港船重工相关民船建造资产及武船航融100%股权,出售渤船重工100%股权、宜昌船机停业解散等,为后续上市公司的“两船合并”做足前期准备;

③新“国九条”中明确提出“加大并购重组改革力度,多措并举活跃并购重组市场”、“完善吸收合并等政策规定,鼓励引导头部公司立足主业加大对产业链上市公司的整合力度”,本次两船上市公司合并是央企集团对新“国九条”的有效响应;

④本次整合中中国船舶下属子公司江南造船、广船国际,中国重工下属子公司大船、武船均为我国重要的军品舰船建造单位,尤其是江南、大船更是堪称新中国海军舰艇的摇篮,我国的三艘航空母舰“辽宁”、“山东”、“福建”便是在大船、江南完成的总装、下水。军用船厂的整合、并购是各国提升国防工业基础建设、提升军用舰艇能力的重要手段之一,美国的诺格海事部门收购纽波特纽斯船厂并与旗下英格尔斯船厂合并成立亨廷顿英格尔斯工业、英国BAE系统公司与VT集团合并相关船厂成立BVT公司等均是这一手段的具体案例。我们认为,本次上市公司的“两船合并”可以看作是我国重要军品建造船厂的能力再整合,该举措将有效提升我国海洋领域的国防工业基础建设、为后续我国军船建设提供有利支撑;

⑤当前民船行业正处于高速发展的景气大周期,船厂排期已普遍至2027、2028年。但在本轮大周期中船厂普遍扩产意愿相对有限,因此把握船厂的竞价签单的“进项”与产能利用能力“产出”的平衡点是本轮中船厂盈利的关键点之一。本次上市公司的“两船合并”后中国船舶集团从更高层级统筹、规划下属船厂的接单、排期情况并从中优化订单结构、提高产能利用。这一举措有望减少我国船厂的同业竞争压力,有效地巩固我国船厂在优势船型的领先地位,并助力我国船厂在绿色和中高端船型的国际竞争中打开全新局面;

一、军工行业或将再次迎来并购潮

本周,中国船舶吸并中国重工、思林杰并购科凯电子的相关消息持续引爆市场对于军工行业并购的关注,军工行业并购潮再起已呼之欲出。

从政策面看,6月19日,证监会发布《关于深化科创板改革服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》中明确强调“更大力度支持并购重组。支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合。提高并购重组估值包容性,支持科创板上市公司收购优质未盈利“硬科技”企业”。我们认为,本次“科八条”政策后,军工行业上市公司开展并购整合的频率有望提升,并成为后续军工行业资本运作的重要、乃至主要手段之一。

从行业层面看,

①军工产业发展阶段自身要求:军工行业经过过去几年的高速发展,产业成熟度已大幅提升,产业自身发展阶段产生了重组整合的要求;

②IPO阶段性放缓:2023年,IPO节奏出现阶段性放缓,企业上市所需时间随之拉长,众多企业将并购作为资产证券化的可选路径AVIC之一;

③军工上市公司做大做强做优和市值管理要求:上市公司对于新业务、新增长点以及市值管理需求增加;4军工股权投资机构集中退出需求:2019年后军工股权投资高度活跃,时至今日军工股权投资机构集中面临退出需求,并购成为其实现项目退出的重要选项。详细分析请见本周周报正文及《飞雪迎春到--军工行业十问十答&2024年投资策略》。

二、2024年军工行业半年报业绩情况分析24年中报披露完毕,基本情况如下:

①对军工上市公司进行统计,收入同比增速中位数(-3.08%,-10.09pcts)与归母净利润同比增速中位数(-22.56%,-25.89pcts),均出现负增长;

②为了更准确统计及反映行业情况,我们对军工核心股进行统计,2024年中报收入同比增速中位数由2023年中报的8.41%下降至-6.59%、归母净利润增速中位数由13.28%下降至-17.99%;军工企业“十四五”成绩单已然过半,增速放缓,是军工板块“弱现实”的体现,但军工行业需求真实且急迫这一不争的事实并未改变,当前的需求更大可能是递延到了“十四五”的后半程,厚积而勃发,已为后续军工行业的边际反转做了充分积累;

③预收款项与合同负债出现负增长(-11.08%),显示短期需求不足;

④存货增速(+5.76%)和应收账款及票据增速(+2.54%)明显高于收入增速(-6.59%),行业两金压力增大。

同时,我们针对各细分领域军工上市公司进行了财务数据分析,得到几个重要表现:

①行业分化进一步加剧。与2023年中军工行业各领域多数呈上涨态势(9个子领域中7个归母净利润同比增长)不同的是,2024年中报军工行业各领域的营收(6个子领域同比下降、3个上涨)、盈利能力(归母净利润7个子领域同比下降、2个上涨,全部为受民船行业驱动的船舶子领域,军品比重较高的板块普降)出现进一步分化。我们认为,这是行业发展成熟的必然表现;

②受益景气大周期影响，船舶领域逆势增长。在军工行业迎来“小周期”以来，船舶行业受益民船景气大周期影响，营业收入、盈利水平持续好转，成为唯一营收、归母净利润增速逆势增长的军工子领域，其中船舶下游上市公司归母净利润增速中位数达到155.31%；

核心军工企业营业收入增速中位数近十年首次为负、归母净利润增速中位数降至-17.99%，军工行业走出了近十年最差中报业绩表现。行业表现不尽如人意，但中报密集的8月底三个交易日，军工板块反而上涨3.9%，若干中报业绩下降的个股在中报披露后亦逆势上涨，表现出来的是中报情况大多在市场预期之中的pricein，算是“利空”落地交易层面看，军工行业成交额下降、指数下跌、情绪低迷、估值被压制；基本面看，人事调整持续、需求节奏不明朗、降价压力不减、中报继续低迷然而，诚如年度策略报告题目“飞雪迎春到”，极寒之后或离柳暗花明不远。“十四五”计划已进入最后攻坚阶段，2027建设目标亦追在眉睫，全行业中期视角来看，军工行业有望成为边际改善幅度最大的行业之一，这或许是十年“最差”中报后“最好”的消息。

投资建议

军工行业依然处于景气大周期，当前是大周期中的小周期：“十四五”进入攻坚阶段，当前或将成为阶段性低点；

关注无人装备、卫星互联网、电子对抗等新质新域的投资机会；

关注民机、低空经济、军贸、信息安全、商业航天等军民结合领域的“大军工”投资机会；

关注军工行业并购潮下和市值管理要求下的投资机会

军机等航空装备产业链：

战斗机、运输机、直升机、无人机、发动机产业链相关标的，航发动力（发动机）、应流股份（叶片）、航天电子、航天彩虹（无人机）、中复神鹰等。

航天装备（弹、星、链等）产业链：

航天电器（连接器）、天奥电子（时频器件）、北方导航（导航控制和弹药信息化）、成都华微（模拟芯片）、航天智装（星载IC）、国博电子（星载TR）、中国卫通（高轨卫星互联网）、海格通信（通信终端）、航天环宇（地面基础设施）、振芯科技、海格通信（北斗芯片及应用）、中科星图（卫星遥感应用）。

船舶产业链：中国船舶、中国重工。

信息化+国产替代：

成都华微、振华风光（特种芯片）；国博电子（TR组件）；智明达（嵌入式计算机）：上海潮讯（通信）。

军工材料：

光威复材、中复神鹰（碳纤维复合材料）；航材股份、钢研高纳、图南股份（高温合金）；西部超导、宝钛股份（钛合金）；铂力特（增材制造）；华秦科技（隐身材料）。（中航证券）

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