理论周刊丨耐心资本的“耐心”何来，要避免几个误区

耐心资本的“耐心”何来

□ 丁晓钦

发展新质生产力是当前我国的重要任务，党的二十届三中全会提出，“健全因地制宜发展新质生产力体制机制”，并强调要“鼓励和规范发展天使投资、风险投资、私募股权投资，更好发挥政府投资基金作用，发展耐心资本。”从2024年4月30日召开的中共中央政治局会议提出“要积极发展风险投资，壮大耐心资本”以来，发展耐心资本便成为我国推动资本市场高质量发展的重要主线，以耐心资本赋能新质生产力发展也是金融服务实体经济的重要表现。笔者以为，发展耐心资本需要从新质生产力的角度去理解其必要性，进而把握应该如何发展壮大耐心资本。

以耐心资本赋能新质生产力发展

新质生产力，是创新起主导作用，摆脱传统经济增长方式、生产力发展路径，具有高科技、高效能、高质量特征，符合新发展理念的先进生产力质态。发展新质生产力的核心就是以创新驱动产业升级和高质量发展，企业是科技创新的主体，强化企业科技创新主体地位需要资金、技术和人才的支持。因此，一方面要加强基础研究，积极推动“产学研”相结合，为企业提供技术和人才支持，另一方面则要发展耐心资本，创新科创金融模式，为企业提供资金支持。

发展新质生产力需要不断培育战略性新兴产业和未来产业，这些产业往往培育周期较长，需要的研发投入较多，在发展早期面临的融资需求和融资困境之间的矛盾尤其突出，传统以银行为主的间接融资渠道很难满足企业的资金需求，因此，必须积极发展风险投资，为企业提供直接融资支持。这些风险投资必须能够对行业和企业有专业的判断，进而长期为企业提供支持，这是耐心资本的关键所在，所以耐心资本也是长期资本和战略资本，能够陪伴支持中小科创企业成长壮大。

从“积极发展风险投资，壮大耐心资本”这一要求可以看出，耐心资本更强调一级创投市场，而不是二级交易市场，不能把耐心资本理解为狭义的推动长期资本入市，寻求长期价值投资。耐心资本的“耐心”更强调在企业成长初期进行股权投资，而不是在企业成功上市之后进行股票投资，投早、投小、投长期、投硬科技是其核心特点，当企业发展壮大之后耐心资本的使命也已经完成，可以带着足够的投资回报逐步退出。

以国有资本为主导壮大耐心资本

耐心资本是长期战略资本，而私人资本则往往具有短期性和逐利性，难以发挥长期战略资本的作用。因此，要实现国家战略目标，壮大战略性新兴产业和未来产业需要以国有资本为主导，更好发挥政府投资基金作用，鼓励保险资金、社保基金等开展长期投资，积极吸引社会资本和外资创投基金。

目前，在新一轮科技革命和产业变革的背景下，各国都在积极动员国家财政的力量支持科技创新。美国在2022年接连通过两项法案，加强对半导体和可再生能源产业的扶持。欧盟也于2023年启动价值2700亿美元的绿色协议工业计划，增加绿色科技竞争力。无论是基于耐心资本的特点和要求还是基于国际科技竞争的需要，耐心资本都应该以国有资本为主导。2022年，从中国私募股权投资基金管理人的背景来看，除不足1亿元人民币的小规模基金外，其余各规模区间的人民币新募基金中，国资背景管理人所管基金的总规模占市场整体比例均超过五成，国资有限合伙人成为创业投资行业最重要的甚至是关键性的资金来源。

无论是国家还是地方，都在积极探索产业发展基金的模式，为科创企业提供融资支持。国家层面，“芯片大基金”是耐心资本的重要代表。2014年9月，国家集成电路产业投资基金正式设立，基金目前已运行两期，总金额超3400亿元的基金，为国内规模最大的产业投资基金，在业内被称作“芯片大基金”。2024年5月，大基金三期正式亮相。按照前两期大基金撬动地方配套资金、社会资金的比例推算，大基金三期有望为中国芯片产业带来1.5万亿元人民币甚至更大规模的新增投资。这将为我国加强关键核心技术攻关，打破“卡脖子”垄断提供强大支持。各地在支持和推动投资基金运作方面，各有其特色模式。比如，深圳模式下，主要通过政府投资基金和以深创投为代表的国有创投公司进行产业投资，市场化程度更高；合肥模式下，政府充当风险投资人，直接投资那些对当地有战略价值的产业，政府的主导作用更强。

以国有资本为主导壮大耐心资本，是新阶段我国充分发挥市场在资源配置中的决定性作用、更好发挥政府作用的重要创新。通过以政府为主导的科创金融模式，有力支持科创企业进行创新，实现政府与市场有机融合，形成合力。对国有资本中的创投基金，设置更具科创投资属性、市场规则的考核和激励，以更加开放的姿态与国内外优质的市场化基金合作，形成政府与市场的第一个合力；通过政府投资基金撬动更多社会资本参与投资科创企业，促进金融和科创更紧密融合，推动更多科创企业成长壮大，形成政府与市场的第二个合力；各地都在积极探索创新政府投资基金模式，促进了政府投资基金之间的合作以及市场化基金之间的合作，形成政府与市场的第三个合力，这种多层嵌套的合作模式，有力推动了资源的有效配置。

推动政府性基金和市场化基金协调发展

政府性基金和市场化基金是我国耐心资本的主要构成。从资金来源看，政府投资基金的资金主要来源于各级政府和国有创投公司；市场化基金的资金主要来源于社会资本。从投资目标看，政府投资基金和纯市场化基金最大的不同在于，市场化基金纯粹追求收益。政府投资基金是在收益和社会效益之间寻求一个平衡，引导社会各类资本投资经济社会发展的重点领域和薄弱环节，支持战略性新兴产业和未来产业发展，促进经济转型升级和高质量发展。从管理方式看，政府投资基金由于具有明显的政策性目标，通常由政府部门或国企管理，通常有特定的存续期，当其政策目标实现后，就需要考虑修订甚至取消；市场化基金则没有特定的存续期限约束，可以根据市场情况和投资者需求灵活调整。

政府投资基金在运作模式上逐渐走向市场化，以提高运营水平与专业能力，使得资金的使用更具有效率和针对性，也有利于鼓励更多市场性基金参与新兴产业投资。从过去依靠政府补贴的“粗放型”产业支持模式到现在通过政府引导基金的“精细化”支持模式，地方政府借用市场力量，让产业的引导更为专业化，也撬动了更多社会资本，使得投资效率更高、覆盖面更广。习近平总书记多次强调，要因地制宜发展新质生产力。市场化运作的政府投资基金能够有效抑制地方政府一哄而上的弊端，有助于及时发现风险、规避风险，减少产能过剩和经济泡沫的风险，确保政府资金能够真正投入到原创性、颠覆性技术攻关和战略性新兴产业、未来产业上面去。

政府性基金和市场化基金在资本市场也存在一定磨擦，包括政策导向和收益导向导致的利益不一致问题，以及在返投要求、投资期限、监管要求具体问题上的矛盾。2024年6月7日的国务院常务会议首次指出，要处理好政府性基金和市场化基金关系，这表明，当前在发展耐心资本的过程当中，要注重化解政府性基金和市场性基金之间的矛盾，实现二者的有机协调发展，从而形成合力，共同推动耐心资本发展壮大。其实二者之间在根本目标上并无矛盾，都是在挖掘和培育价值投资标的，要充分搭建政府与市场化基金的合作桥梁，建立起更好的风险和利益分担机制，实现良性循环。

（作者为上海财经大学讲席教授、中国式现代化研究院首席专家、上海市习近平新时代中国特色社会主义思想研究中心特聘研究员）