深度｜政府投资基金募资难、花钱难、退出难，如何破解？

为了充分发挥财政资金撬动产业转型升级，近些年中国政府投资基金规模逐年攀升，已超7万亿元。这笔资金能否规范高效使用成为社会关注焦点。

近期，一些省份陆续公开了2023年当地预算执行和其他财政收支审计工作报告（下称“审计报告”），在肯定政府投资基金对经济社会事业发挥引导促进作用的同时，也指出一些政府投资基金存在的问题。

这些问题包括，部分政府投资基金募集社会资本难，一些基金募集到位率低；部分政府投资基金投向不合规，没有支持重点产业或高新技术项目，而是有的投向房地产项目、有的拿去偿还债务；部分基金投资缓慢，存在资金闲置、甚至违规举债，形成隐性债务等情形；一些政府投资基金管理水平低，相关制度不完善，到期项目投资资金退出难等。

粤开证券首席经济学家罗志恒告诉第一财经，政府投资基金的核心问题在于政府与市场边界不清，最大的矛盾在于其既有政策上的目标约束也有市场收益的诉求，使得政府投资基金在实际运作过程中存在资金募资困难、监管约束较多、市场化不足、缺乏专业人才、可投标的物缺乏、退出渠道不畅等诸多问题。政府解决以上问题的核心在于厘清政府与市场的边界，回归引导性、服务性政府角色，将基金运营中的市场问题交给市场解决。

募资难何解

所谓政府投资基金，是指由各级政府通过预算安排，以单独出资或与社会资本共同出资设立，采用股权投资等市场化方式，引导社会各类资本投资经济社会发展的重点领域和薄弱环节，支持相关产业和领域发展的资金。

在财政收支矛盾逐步加大的背景下，政府投资基金改革传统财政资金使用方式，即通过吸引社会资本来支持地方产业转型升级，充分发挥财政资金“四两拨千斤”的作用，因此备受青睐。政府投资基金数量和规模逐年攀升，已经成为地方稳投资重要抓手。

根据清科研究中心统计，截至2023年，我国累计设立政府引导基金2086只，目标规模约12.19万亿元，已认缴规模约7.13万亿元。

从地方审计报告披露的问题来看，募资难是当前政府投资基金发展的一大痛点，甚至有的地方虚假募资。

山西审计报告在披露省级政府投资基金运行方面问题时称，山西金融投资控股集团有限公司和山西省文化旅游投资控股集团有限公司2个基金管理机构，将财政性资金、企业虚假出资和基金管理人出资，计入社会资本，虚报募集基金社会资本约103亿元。

辽宁审计报告称，2只子基金应缴资金3.48亿元未募集到位；1只规模2000万元的基金，社会资本仅出资10万元。

内蒙古审计报告指出，2个地区违规使用1.79亿元政府债券资金设立基金，部分基金募集到位率低。

中国人民大学财政金融学院副教授胡波告诉第一财经，政府投资基金属于私募股权投资基金的范畴，私募股权投资基金行业普遍面临募资难问题。今年以来新募集设立的私募股权投资基金中，来自政府和国有企业出资的资金规模占比达80%以上。社会资本募资难反映到政府投资基金领域，主要表现为政府投资基金本级政府出资占比较高。

“一些政府投资基金拟投资子基金由于无法按照预期计划募集到足够的社会资本，进一步影响到政府投资基金的对外投资进度。此外，由于近期资本市场IPO（首次公开募股）节奏收紧，项目退出预期走弱，客观上也影响了政府投资基金及子基金的直接投资进度。上述问题又进一步导致部分政府投资基金及子基金存在一定资金闲置现象。”胡波说。

为防范地方债务风险，财政、金融监管不断强化。2018年资管新规发布后，金融机构出资政府投资基金受到较大限制，而受经济下行压力，社会资本出资政府投资基金的意愿也在下降。因此有专家建议，国家相关部委进一步放宽金融机构参与出资政府投资基金的限制，破解政府投资基金募资难题。

罗志恒建议，可以广泛吸引PE/VC（私募股权和风险投资）机构、主权财富基金、高净值个人等风险承担能力更高的投资主体进入政府投资基金，丰富社会资本来源。

“以往政府投资基金的募资对象主要是银行、保险等传统金融机构，这些金融机构虽然资金量充足，但风险承担能力弱，更倾向于固定的投资回报率，与政府投资基金回收期长、回报率不稳定的特质不符。往后投资基金的募资对象可转向PE/VC投资机构、主权财富基金、高净值个人等风险承担能力与投资项目更匹配的投资主体。”罗志恒说。

他认为，政府投资基金募集资金的范围也不应局限于国内，在金融大开放的背景下，基金可以尝试与境外金融机构联合设立基金，广泛吸收海外资本，再返投于国内。

当然，一些地方热衷于设立政府投资基金，基金数量过多、投向重复、资金分散等问题也受到关注。比如山西审计报告称，涉及投资约260亿元的82只子基金，存在未经批准设立或逆程序设立等问题。

罗志恒表示，部分地方盲目跟风，设立多只、大规模政府投资基金，但区域内可投项目较少、金融环境较差，导致基金空有目标募资额的架子，后期根本无法实现募资，造成财政资金和人力物力的浪费。建议各地在发展政府投资基金时要根据本地产业发展项目资源的实际情况合理确定政府投资资金的数量和规模，避免追求数量上的“多”、数值上的“大”。政府投资资金应当因地制宜，不能千篇一律、重复建设。

胡波建议，加强政府投资基金省级统筹，由省级政府或政府主管部门出台适用于本省各级政府投资基金的相对统一的管理制度要求。严格限制县级及以下政府设立政府投资基金。

新增隐性债务、投向不合规

罗志恒表示，为了吸引银行等社会资本进入，政府投资基金往往承诺回购本金或设定最低投资收益，产生隐性债务问题；同时资金来源单一，后资管新规时代，银行、保险等资本投资基金的难度增加，导致许多基金无法设立或后续投资迟迟不到。

一些地方审计也发现政府投资基金新增隐性债务情形。

比如，内蒙古审计报告指出，1个地区以政府投资基金运作形式变相违规举债80亿元，自治区本级1只基金以债权形式投资项目11.2亿元。云南审计报告称，1个公司利用政府投资基金质押担保违规融资19.28亿元。山西审计报告称，省级15只子基金“名股实债”投资12.83亿元。

胡波表示，部分地方政府投资基金仍存在一定的合规性问题，部分政府投资基金存在债权投资或明股实债投资现象，在经济欠发达地区发生相对较多。不过近两年利用政府投资基金变相增加地方政府债务的现象很少。

目前政府投资基金主要为产业类，如支持当地战略性新兴产业、信息技术、新能源、新材料等，希望借此助推地方产业转型升级或招商引资。不过审计发现，存在一些政府投资基金投向不符合设立初衷、一些基金业并未如期投向本地产业、资金闲置情况。

比如，安徽审计报告称，4只基金落实重点支持企业类型要求不到位，2只基金落实重点支持产业领域要求不到位，未按要求对接投资科研院所和高等院校项目、支持高新技术产业和先进制造业等。

福建审计报告称，政府投资基金的杠杆作用有限，部分基金由于投资项目少，结存资金用于购买结构性存款等；部分基金违规以委托贷款方式投资项目。云南审计报告称，1个公司借用政府投资基金1.54亿元用于偿还债务。山西审计报告指出，8.12亿元基金违规投向房地产开发等项目；2.3亿元基金超合同约定比例投资省外私募股权基金。

胡波表示，一些政府投资基金由于缺乏必要的投向指导和监督，出现投向偏离基金设立方案的现象。

罗志恒认为，政府投资基金的核心诉求在于促进地方产业发展，因此政府投资基金在投资地区与行业方面都有较为严格的限制，最为常见的是通过设置返投比例限制投资基金投资于本地区的投资额。

他表示，一方面，返投比例较高的地区，投资机会相对较少，项目挖掘周期较长，政府投资基金效率低下，资金闲置问题突出，部分基金管理人视其为“卡脖子”资金，参与政府投资基金的积极性下降。另一方面，很多基金在临近截止才会着手返投事宜，或者通过在外地设立子公司，将部分资金转移到子公司，年末合并财务报表时将其计入本地，实际投资却发生在外地，使返投比例限制流于形式，并未真正达到促进当地产业发展的目的。

政府投资基金项目推进慢、资金闲置情况也时有发生。

比如，辽宁审计报告称，基金投资推进缓慢，1只基金资金到位5.02亿元，完成直投项目2个，累计投入资金4830万元，仅占到位资金的 9.66%。宁夏审计报告称，设立的4400万元股权投资基金，主要用于投资区内创新型企业，因要求的投资收益率过高，导致3520万元基金闲置。山西审计报告称，前述山西金控集团、山西文旅集团等3户企业管理的14.31亿元基金长期闲置。

罗志恒表示，政府投资基金虽然不以营利为目的，但国有资产属性要求保值增值，管理人怕出错担责，不敢将资金投入处于种子期、初创期的创新创业领域。大部分政府投资基金实际投资于成熟期等偏后期项目，或直接购买理财产品，甚至直接闲置，没有达到促进创新创业企业、引导产业结构升级的政策目标。

胡波建议，加强政府投资基金出资管理。在基金设立论证阶段，财政部门应牵头进行财政承受能力论证，确需出资设立的基金，财政出资应纳入预算管理并报本级人大审议。基金设立后，原则上应坚持分阶段按投资进度对母子基金进行出资；同时，减少母子基金层级，限制多层嵌套，减少资金在不同层级的闲置。

他认为，要加强政府投资基金投向指导。建议发展改革部门会同政府投资基金行业主管部门，在深入研究本地区重点产业发展的基础上，通过发布基金投资指南、行业指引等不同形式，引导政府投资基金及其子基金围绕本地区拟重点发展的产业进行投资布局。

“同时，通过出台政府投资基金投资负面清单，防止政府投资基金投向房地产、产能过剩产业、高污染高耗能等落后或拟淘汰产业。”胡波说。

罗志恒表示，实践证明，政府对投资基金的种种限制并未达到促进本地区产业发展的初衷，反而产生无法吸引优秀基金管理人、扭曲管理人投资动作、基金运营效率低下等问题。不如适当放开返投比例、注册地等限制，让基金按照市场化原则运行。近几年已有多只基金开始放宽返投比例、准入门槛与注册地要求、政府投资基金出资比例等限制，例如青岛市新旧动能转换投资基金将返投倍数由2.0倍降至1.1倍。

管理水平低、退出难

从地方审计报告披露的问题来看，一些政府投资基金相关制度缺失，机构管理水平较低，已到期项目投资资金退出难，基金未及时收回，甚至存在损失风险。

内蒙古审计报告称，一些政府投资基金存在基金管理费未与绩效挂钩，基金管理人不符合资质或违规脱离监管，已到期项目投资资金退出难等问题。

天津审计报告称，引导基金回收目标未实现。截至2023年末，应回收归集的8.95亿元权益资金回收4.2亿元。

安徽审计报告指出，当地4只母基金的管理机构未建立健全合格投资者适当性制度、财产分离制度等内控制度，未按规定对内控制度执行情况进行监督检查。触发回购事项管理机制存在缺陷。由于合伙协议未明确处置触发回购事项的决策主体及审批流程，2只基金投资的50个项目发生触发回购事项长期未处置。

山西审计报告称，由于投资项目停工停产、企业亏损等原因，约96.5亿元基金存在损失风险。宁夏审计报告称，6.5亿元产业引导基金投向产能过剩、资金风险突出的企业，其中6.4亿元基金存在损失风险。

而要解决上述问题，显然需要破解政府性基金中政府和市场边界不清的问题。

胡波建议，进一步厘清政府与市场的边界，在坚持政府引导的同时，坚持政府投资基金专业化管理、市场化运作。一方面，要防止政府部门对基金项目层面投资决策施加不恰当的行政干预；另一方面，要提高对基金管理机构专业化、市场化、规范化要求，建立合理的激励约束机制，通过绩效奖励、跟投等机制，做到投资管理团队与基金利益更趋一致化。

而要提高政府投资基金管理水平，专业化人才是关键。

罗志恒认为，在政府投资基金管理方面，政府短期加强与专业基金公司的合作，引入市场经验提高基金使用效率；长期优化人才选用、人才管理机制，提升基金对专业人才的吸引力。

对于政府投资基金可能出现的损失，也需理性看待。

罗志恒认为，要落实容错机制，对于政府投资基金投资过程中出现的过失，只要没有以权谋私、符合程序规定，免于行政追责和效能问责，充分发挥基金管理人的主观能动性。

他建议，为了让基金管理人敢于按照真实的意愿进行投资，投资基金必须完善容错机制。一方面，对已尽职履行的投资决策因不可抗力、政策变动等因素造成的投资损失，不追究受托管理机构责任。另一方面，按照投资基金投资规律和市场化原则进行综合绩效评价，不对单只子基金或单个项目的盈亏进行考核。

罗志恒认为，当前市场上问题基金、僵尸基金较多，加重地方财政负担，必须完善退出配套政策，不能只“立”不“破”，对投资目的不能达成和已经完全达成，在充分论证后可有序退出市场。发展多层次退出渠道，加快新三板、科创板市场培育，规范地方股权交易市场环境。

另外，一些政府投资基金绩效评价制度缺失。比如天津审计报告称，自2015年天津市创业投资引导基金和天津市天使投资引导基金成立后，相关部门直至2022年6月首次开展财政绩效评价。

胡波建议，按照“事前有目标、事中有监控、分阶段有评价、评价结果有运用”的要求，建立并完善政府投资基金及子基金绩效管理制度，将绩效评价结果与管理费提取、业绩报酬分配、政府出资让利等进行挂钩。