智仁原创 | 浅析企业破产并购投资的路径选择与要点

20世纪80年代起，国外市场中秃鹫投资者大行其道，秃鹫投资逐渐发展为成熟的投资类型。所谓秃鹫投资，简言之指低价投资于业绩不佳、陷入财务困境的企业，希望企业转亏为盈而获得营利的投资方式。1978年新美国破产法的颁布实施为秃鹫投资提供了肥沃的土壤，破产法第十一章重整事项的规定为困境企业提供了破产保护制度，即公司被申请破产时拥有120天的保护期，在此期间内公司可以继续营业免受债权人追讨债务的侵扰，可以提出重新组建公司的计划。这种制度尤其适用于公司遇到短期财务困难时避免因债权人主张债务而影响公司运用的情况，而这类公司恰好是秃鹫投资中最好的“猎物”。

当前在国内优化营商环境、出清僵尸企业的政策红利以及《企业破产法》成熟施行的法治环境之下，危困企业尤其是破产企业的集中清理为投资者们提过了机遇。国内的困境投资机构主要包括以四大AMC为代表的持牌不良资产经营机构、非持牌民间投资者、产业机构等，投资者们通过破产重整股权收购、不良债权收购处置、资产收购等方式将中国版破产企业投资并购这一特殊的并购模式带入市场。

一、破产企业并购投资类型

广义上的并购方式多样，包括企业合并分立、资产置换、债务重组等，而并购投资最直观的表现为并购行为带来的控制权变更，根据控制权所对应标的物类型又可分为资产并购投资、债权并购投资和股权并购投资。

（一）资产并购投资

资产并购通常指为了取得目标公司的经营控制权而收购目标公司的主要资产、实质性资产乃至全部资产的投资行为。相较于股权并购投资需全面尽调评估目标企业的资产负债、经营状况等，资产并购下投资者仅需对拟收购资产开展相应调查，关注资产本身权利负担，投资者的投资尽调成本相对较低，但需考虑资产交易过程可能产生的税费问题。《企业破产法》规定由债权人会议表决确定财产管理与变价方案，清算条件下破产企业资产原则上通过拍卖程序处置。在破产企业不具备壳价值、经营价值或资产负债复杂等情况下，投资者可通过参与破产拍卖竞得相应资产。破产企业资产很可能因企业停止经营、管理不善等原因而存在权证缺失、缺乏保养维护等问题，此时投资者除对资产状况开展尽调外，还应关注资产拍卖公告、拍卖须知等文件内容，重点关注资产是否存在抵质押、查封或其他瑕疵问题、交付及产证办理等过户问题。

（二）债权并购投资

在企业进入破产程序前或处于破产程序阶段，通过收购其他债权人对企业的债权从而以债权人身份在企业破产清算、重整、和解程序中获得清偿，以期获得债权收购与债权清偿间的差价的投资方式，即为企业破产中的债权并购投资。通过债权投资，投资者可以获得债权人地位，在破产程序中行使债权人权利，当债权金额较大或具有抵押、质押等财产担保优先权利的甚至可以影响破产程序中的重要问题。但在企业破产情况下，债权清偿受到资产处置、企业整体债权规模等多种因素影响，债权清偿时间和债权清偿比例难以准确预计，投资者亦需考虑其中的财务成本和时间成本。

（三）股权并购投资

投资者通过投资行为取得已进入破产程序但尚未被宣告破产的标的企业股权是最常见的破产中股权并购投资方式，也称为存续式重整。随着企业重整并购的不断成熟，投资者、标的企业、标的企业破产管理人等各方为避免重整投资中的风险、更好的发挥企业壳资源优势在存续式重整的基础上，又逐渐发展出了出售式重整、清算式重整的重整并购投资模式。

1、存续式重整

存续式重整是最常见也最传统的重整投资模式，是在保留原企业法人资格基础上，通过减免债务、清偿债务、债转股、涤除担保等方式解决企业债务问题，同时完善企业治理结构、恢复或置换经营业务的重整模式。在该种重整模式下投资者作为重整投资人提供重整资金，直接获得标的企业的全部或大部分股权，从而获得对标的企业的控制权，常适用于标的企业具有较好的壳资源优势如在行业内有知名度、市场认可度、拥有特殊资质或标的企业资产为重型资产不易剥离、剥离成本程序复杂如房开企业。

值得投资者注意的是，因标的企业主体资格延续也会带来企业历史遗留问题和潜在风险，如未申报债权问题即虽经过破产重整程序清理债务但仍可能存在未申报、未处理债权向重整后的企业、重整投资人主张，企业的信用修复问题等。

2、出售式重整

出售式重整是将标的企业主要优质资产及主营业务全部或部分注入新的公司，使其在新的主体中得到挽救、继续经营，资产负债分离，投资人支付对价获得新公司的股权处置投资模式。出售式重整的最大特点为标的企业主要营业事务剥离得以继续经营，而不保留标的企业原主体资格，在标的企业重整完毕、清偿债务后可予以注销，从而有效阻断原经营主体的债务和风险。该种重整投资方式适用于标的企业壳资源价值较低又具备可以且适宜打包整体处置的优质资产的企业。

3、清算式重整

在国内当前的重整投资案例中，清算式重整适用相对较少，但其作为一种重整模式在日本更生法和美国破产法中均有所规定，即允许在重整程序中制定以清算为内容的计划草案。从现有清算式重整案例来看，具体操作模式亦有两种，典型的运用方式是在破产重整程序中根据清算方法对企业资产进行清算式评估测算普通债权的清偿率，在保留原企业法人资格的前提下招募投资人或制定重整计划，另一方式是将企业资产按照破产清算语境进行审计评估并对外处置，以处置所得作为企业重整的资金来源，投资者通过股权并购参与清算式重整的多为前者。

清算式重整相较于另外两种重整模式而言，因债权清偿率不确定性更大，债权人是否认可该种重整模式与重整计划草案能否表决通过不确定性更大，此时投资者参与清算式重整投资的不确定性也更大。

二、股权重整并购投资的优势

（一）司法程序保障，投资方案高效执行

重整程序是一个法定程序，重整中的时间节点、程序要求等都有所规定，投资者参与重整投资既受到法定程序的要求也当然受到程序保护，投资方案通过重整计划确定，对投资者、标的企业、标的企业债权人、标的企业出资人等均具有约束力使其更具有执行效力，且执行过程中有破产管理人、法院等各方监督，相较于平等民事主体间进行的一般投资并购重整投资并购更具有效率和时间优势。

（二）尽调风险较低，投资成本较低

破产程序中，破产管理人的法定职责之一就是调查债务人财产负债情况，全面清产核资，该职责实际上就是对标的企业进行全面的尽职调查。同时，管理人需对标的企业进行审计、评估，为测算清偿率通常采用清算法对标的企业资产进行评估，其评估结果往往低于基于市场法、未来收益法等评估的资产价值，在重整程序中对标的公司进行并购投资，清算法评估对投资人更有成本优势。

投资者参与重整投资的，不仅可根据自身需要聘请专业机构开展尽调工作，届时也可以管理人对标的企业的调查情况、审计结果、评估结果等作为参考。

（三）债务清晰，减少财务负担

一般并购重组中，由于重组前后标的企业主体延续，标的企业对外负债也同样延续，成为无法卸下的投资包袱。但企业破产程序中有法定债权申报程序，债权人应在法院确定的债权申报期限内向管理人申报债权，若债权人未在规定期限内申报债权的无法在破产程序中包括重整计划执行期间行使权利，亦无法获得清偿，因此在法院、管理人的全面通知下债权人均会积极申报债权。而投资者无需对标的企业已申报的债权负担清偿责任，由管理人进行审核认定最终经法院裁定后予以清偿分配。自重整计划执行完毕起标的企业不再承担清偿责任，即使未足额清偿的，未清偿部分也将予以豁免。对标的企业和投资者而言，经过前述债权申报和清偿程序，标的企业债务浮出水面，可最大程度减少隐形债务带来的投资风险。

三、股权重整并购的要点及风险防范

（一）未申报债权、逾期申报债权

如前文所述，破产程序中债权人将进行债权申报。但仍不排除因各种原因，如管理人通知不到位、债权人怠于行使权利等债权人未依法及时申报债权。《企业破产法》第92条规定，债权人未依照申报债权的在重整计划执行完毕后，可以按照重整计划规定的同类债权的清偿条件行使权利，对于投资者而言就需关注未申报债权的处理问题。

在尽调阶段，投资者可关注标的企业财务数据、管理人方提供的审计报告、破产程序中的债权通知情况、已申报债权和确认债权数据等，督促管理人尽量全面通知债权申报，尽可能减少未申报债权人和债权金额。此外，在重整执行制度阶段投资者可充分参与、给出意见，在重整计划设计未申报债权的处置方案。实践中有两种较为常见的处理方式，一是根据预估的未申报债权规模，由管理人预留必要偿债资金用于重整计划执行完毕后未申报债权的清偿，重整企业不负担该部分债权的清偿；二是不予预留偿债资金，在重整计划中明确未申报债权人直接向重整后企业主张，由重整后企业按照重整计划规定的同类债权清偿比例予以清偿；此外，部分重整计划中基于投资者的特殊要求规定类似“逾期申报的债权人不得向重整后的企业主张权利”的规避条款，但规避条款效力在实践中仍有争议，有观点认为经债权人会议表决通过且法院裁定后的条款有效可彻底解决未申报债权或逾期申报债权的风险问题，也有观点认为该条款实际突破了《企业破产法》规定，损害了未申报债权人的实体权利，未有定论。

（二）共益债务

《企业破产法》及司法解释规定，重整过程中管理人或自行管理营业事务的债务人可以为继续营业而借款，相应借款作为共益债务在债务人财产中优先清偿，而共益债务的优先清偿势必影响普通债权的清偿率，某种程度上会提升企业的偿债压力、投资者的投资压力。投资者在介入重整投资后可及时介入标的企业管理，对标的企业是否需要借款、借款规模、借款担保等给出更加专业的判断，可协助、督促标的企业、管理人合法、合理进行共益债融资等。

（三）重整债务豁免

根据《企业破产法》和重整计划确定的清偿方案，债务人不能清偿部分的债务予以豁免，债务人不再承担清偿责任，若标的企业普通债权清偿率较低则债务豁免金额巨大，可能产生高额债务豁免所得税，给重整企业、投资者增加负担。虽然《企业所得税法》规定企业纳税年度的亏损可由未来5年的所得弥补，重整中的债务豁免收入属于企业的债务重组所得也可用于弥补亏损，但相关规定仍是以一般存续企业在债务重组时的税收优惠为考量，在重整企业的适用中仍具有局限性。因此，投资者在重整投资并购中仍需考虑由此产生的投资成本增加的风险，投资者应结合标的企业债务规模、重整方式对可能的税赋作出筹划，选择税赋更低的方式参与重整。

四、结语

破产制度是当前优化资源配置的有效手段，其中包含的企业治理、股权调整、债务重组、资产处置等内容为投资者提供了多样化投资机会，同时重整投资又兼具复杂性和专业性，要求投资者在参与重整投资前一定要做好风险防范准备。

作者简介

王培培

浙江智仁律师事务所

高级合伙人

专业方向：

企业危机化解、企业破产重整、和解与清算业务，在企业破产的预防与保护、企业申请破产保护咨询等。

作者简介

朱丽丽

浙江智仁律师事务所

合伙人

教育背景：

西南政法大学法学学士

专业方向：

非诉讼方面：公司并购、企业重整重组

诉讼方面：侧重于民商事诉讼