千亿巨头合并，有无套利机会？

作者｜Eastland

头图｜视觉中国

2024年9月3日，中国船舶（SH：600150）、中国重工（SH：601989）同时发布《筹划重大资产重组停牌公告》。重组完成后，存续上市公司稳居世界造船业第一，资产规模、营收、手持订单数均领跑全球。#造船航母#

9月6日，国泰君安（SH：601211）宣布将吸收合并海通证券（SH：600837）。重组后，存续上市公司总资产、净资产分别为1.68万亿、3302亿，均处行业首位。#证券航母#

9月7日，盐湖股份（SZ：000792）公告称：实控人将由青海省国资委变更为中国五矿。组建后成立的中国盐湖将成为世界级盐湖产业基地。#盐湖航母#

面临百年未有之大变局，央国企势必调整布局。2023年底，国资委副主任王宏志提出四个脉络：横向合并、纵向联合、创新攻坚、内部协同。

2024年是国资委“国企改革深化提升行动”（2023~2025）的攻坚之年。资本市场将出现合并、重组、高峰，“中国神船”、“中国神湖”们将纷至沓来。

新能源是本轮重组的重点。中国电建（SH：601669.SH）、中国能建（SH：601868）同为该赛道重量级选手，主业涵盖火电、水电、新能源、抽水蓄能。

背景高度相似

两家上市公司的母公司——中国电力建设集团、中国能源建设集团均位列98家实业类央企，均于2011年9月成立。前者偏重水利/水电、特长是“懂水懂电”；后者在火电、水电、核电领域都有超强实力。

根据9月11日发布的《2024中国企业500强》榜单，中国电力建设集团营收6869亿、列第32位，中国能源建设集团营收4085亿、列第63位。

2011年，中国电建在上交所上市，代码601669。#资本运营一步到位#

中国能建资本运营相对曲折：

2015年12月，能建股份在港交所上市，代码3996； 2021年，葛洲坝（SH：600068）与母公司能建股份实施“吸收合并”。9月13日，葛洲坝股票终止上市，存续上市公司更名为中国能建，代码601868。

能建规模大致相当于电建的60%：

2021年（完成吸收合并当年），能建营收3223亿、相当于电建的57.3%； 2022年，能建营收3664亿、相当于电建的64.3%； 2023年，能建营收4060亿、相当于电建的67%； 2024年H1，能建营收1943亿、相当于电建的68.4%；

中国电建、中国能建最终实控人都是国资委，核心业务重叠，近年都向“投、建、营”一体化方向发力，这是合并的基础。

核心业务比拼

1）电建规模略胜一筹

两家公司的核心业务都是水利/电力/基础设施的勘探设计和施工。

2023年，电建该板块毛利润597亿、毛利润率10.8%；能建该板块毛利润345亿、毛利润率9.5%；

2024年H1，电建该板块毛利润253亿、毛利润率9.8%；能建该板块毛利润150亿、毛利润率8.7%；

论核心业务的规模、盈利能力，电建优势明显。

2）能建拿项目更激进

2021年成功登陆A股后，能建新签合同额同比增长51%、达8726亿，一举超过电建；

2022年，电建、能建新签合同额双双突破1万亿；电建新能源合同额比能建高333亿； 2023年，能建新签合同金额达1.28万亿、比电建高12.3%；电建新能源合同额比能建高876亿； 2024年H1，能建新签合同额达7386亿，比电建高13.8%；

更值得注意的是：能建新签抽水蓄能合同额连续高于电建：2022年，电建、能建分别为243亿、664亿；2023年，能建签下1249亿，比电建多468亿！

3）合同执行进程——电建小幅领先

合同负债是在履行（合同）义务前收到的款项，合同资产是履行义务后暂时没有收到的款项。房地产公司交房前收到的购房款是合同负债。饭馆上齐菜后，结账之前，拥有的收款权是合同资产。

观察上面两个指标，可以窥见两家公司合同执行进程。

截至2021年末，电建合同负债高达1361亿，比合同资产（797亿）高564亿。预收大于履约后未收。2023年局势反转，合同资产为1243亿、比合同负债（1134亿）高109亿。

2024年6月末，合同资产比合同负债高407亿。意味着资金压力越来越大。

能建新签合同虽多，但执行进度明显落后：截至2024年6月末，合同资产1274亿、比电建少2792亿；能建合同资产比合同负债高464亿（高于电建）。

4）“脑力劳动”

如果说勘探设计是“脑力劳动”，工程建设则是“体力劳动”，本质上天差地远。

能建分别披露了勘探设计和工程建设和收入、成本：

2023年，勘探设计收入192亿、成本116亿；毛利润75.6亿、毛利润率39.4%； 工程建设收入3435亿、成本3165亿；毛利润270亿、毛利润率7.8%；

能建核心业务，脑力劳动收入占比5.2%，获得毛利润占该板块的22%。

电建披露不够详实，估计该板块的格局与能建大差不差：

5%收入来自勘探设计，毛利润率约40%。如此推算，2023年中国电建勘探设计收入约为275亿、成本165亿、毛利润110亿。

5）资质、研发能力

水利/电力项目规模宏大、技术复杂，从设计到施工，任何环节出现问题将给人民生命财产造成巨大损失。因此，所有国家对大型水利/电力项目承包单位的资质、经验都有极高要求。

我国拥有水利水电工程总承包特级资质的企业共有33家，电建、能建分别为18家、6家，合计24家；

拥有电力工程总承包特级资质的企业共8家，电建、通建分别有3家、4家！

截至2023年末，电建、能建合共拥有13个院士工作站、25个博士后工作站、16个国家级研发机构、183个省部级研发平台。研发人员共计4.7万，研发投入360亿（接近比亚迪），在5300家A股中名列前茅。

比较两家公司核心业务的五个方面，电建仅在规模方面有明显优势。而且，有可能是暂时的。

电建加分项——第二增长曲线

1）第二增长曲线

“电力投资与运营”是中国电建设计施工业务的自然延伸，毛利润率远高于勘探设计：

2020年电力投资收入189亿，毛利润90亿、毛利润率47.9%； 2021年电力投资收入213亿、毛利润89亿、毛利润率41.5%； 2022年电力投资收入238亿，毛利润96亿、毛利润率40.1%; 2023年电力投资收入240亿，毛利润106亿、毛利润率44.4%； 2024年H1电力投资收入122亿，毛利润58亿，毛利润率47.1%。

电建的“电力投资运营”业务进展缓慢，根本原因是资金不足。“投、建、营”这个口号本身说明电建是不谙资本运营的实业企业——应当是“融、投、建、营、退”，前面加“融”、后面加“退”方能闭环。这方面要向三峡能源学习。

2）踏着三峡能源的足迹

电建此项业务与三峡能源（SH：600905）同质（注：三峡能源脱胎于三峡集团“新能源开发与运营管理”板块；2018年2月9日，三峡集团批准“三峡新能源有限公司”引进战略投资者。2019年6月，“三峡新能源”整体变更为股份有限公司；2021年6月IPO、募集资金227亿）

2018年引进战略投资者前，三峡能源装机容量不到7.5GW；2020年末达15.6GW； 2022年末，风电、光伏并网装机容量达26.2GW，其中风电15.9GW、光伏10.3GW。 2023年末，风电、光伏并网装机容量约40GW，其中风电19.4GW、光伏19.8GW。

三峡集团资本运营意识强、动手早，通过引进战投、发行股票募集资金数百亿，控股装机容量实现跨越式增长。相比之下，电建进展比较缓慢：

2020年，电建控股装机容量为16.1GW、相当于三峡能源的103%； 2021年，电建投股装机容量17.4GW，仅为三峡能源的76%； 截至2024年6月末，电建投股装机容量28.1GW，相当于能建的68.7%。剔除3.6GW火电，可再生能源装机容量仅为三峡能源的60.6%。

2023年6月，电建新能源引入10家战略投资人，募集资金76.25亿；按正常进度，将于2025年IPO。#踏三峡能源的足迹前进#

能建减分项——业务尚未整合完毕

中国能建以“创新、绿色、数智、融合”为核心理念，打造新格局，重点是新能源业务。但目前距离“聚焦主业”差得很远：

• 工业制造（见下图左部）

2023年，工业制造业务营收337亿。其中，民煤收入84亿、建材（水泥、熟料、商品混凝土）收入74亿；2024年H1，该板块收入146亿（其中建材35.2亿）。

• 投资运营（见下图右部）

2023年，投资运营业务营收294亿。其中，房地产134亿（同比下降33%）、综合交通23.4亿（同比上升16.5%），新能源类仅37.2亿（同比下降0.4%）。

自力更生是优良传统，大而全是央国企“遗风”——开山放炮不求人、水泥建材都生产、职工住房自己建……

民爆、建材、房地产等业务，质地不差、毛利润率不低，因此被能建保留至今。

但与“创新、绿色、数智”关系不大，市场地位也配不上央企。2023年，中国水泥总产量超过20亿吨，能建份额不到1%；能建134亿房地产收入，只相当于大开发商的一个楼盘。

电建的“彩蛋”——抽水蓄能

中国电建电力投资板块的亮点在抽水蓄能。2022年，新增核准抽水蓄能项目48个，装机容量68.9GW，超过“十三五”总核准规模。2022年投入8.8GW，创历史新高。

2022年末，中国电建“雅江混合抽水蓄能项目”开工，总装机容量达4.2GW，是“全球最大充电宝”。

与常规抽水蓄能电站相比，混合式抽水蓄能电站利用现有水库，投资小、建设周期短、经济效益好。中国数万座已建成水电站，符合条件者改为混合式抽蓄，将大大加快新型电网系统建设。

尽管新签抽水蓄能合同金额被能建超越，电建毕竟是“抽水蓄能建设领域的绝对主力”、“承担了我国抽水蓄能电站90%的勘探设计和78%的建设任务”、“占有全球50%以上大中型水利水电建设市场”（摘自电建财报）。

能建、电建合并方案（如有）变数很大，连谁吸收合并谁都没有定论。

可以确定的是，制度方案的宗旨之一是不给二级市场留下套利空间，股价大涨或大跌都是败笔，设计者会尽量避免。

*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议

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