刘煜辉：大幅度降低存量房贷利率或正在路上，可能很快看到

刘煜辉为中国首席经济学家论坛理事，上海首席经济学家金融发展中心副主任

今天（9月20日）上午，知名经济学家刘煜辉博士，在2024上海全球资产管理年会中，以“打通乘数堵点，激活经济循环”为题，分享了自己对中国经济的最新观点及政策建议。

刘煜辉表示，随着美国进入降息窗口，中国也开始直面经济的通货紧缩风险；

M1和M2之间的发散不收敛状态，已经持续了将近三年，

从宏观经济学角度，这是典型的流动性陷阱状态，

而从微观层面去认知，中国经济实际上面临经济循环中断的问题。

经济循环的“堵点”已经持续了将近两年，

理论界、政策界的观点愈发趋近一致，即必须有主体站出来，由他来花钱，由他来负债，由他来加杠杆，来重启经济的循环。

毫无疑问，政策的重心来自于中央财政。

而其背后的本质，实际上是中国经济系统各个部门之间，资源、货币、利益的大规模重组、重构、重新转移。

比如在商业银行和老百姓之间，就存在风险和利益重新调整的可能性。

从风险的角度来讲，中国家庭部门的住房按揭贷款，真实的风险承担方，实际上是家庭本身，而不是商业银行。

所以从风险和收益的匹配这个角度，银行部门大幅度地向老百姓、向家庭部门进行利益的让渡，这才是合理的。

大幅度地降低存量的房贷利率，从现实条件、从学理上讲，也是完全能够成立的。

投资报（liulishidian）整理精选了刘煜辉博士分享的精华内容如下：

当前是典型的

流动性陷阱的状态

美国终于打开了降息的时间窗口，降了50个BP。

对于中国来讲，我们也开始直面应对经济的通货紧缩风险。

我们看到，大概上周，在外滩论坛上，易行长正式讲到了中国经济未来面临的挑战——

通货紧缩，这应该是官方第一次正式直面这个问题。

事实上，中国的GDP平减指数已经在水下运行了差不多 6 个季度。

从中国过去40年的经济运行周期过程来看，这是时间最长的一次，

而且从目前来看，还没看到明确的结束的迹象。

货币供应量的两个指标，M1和M2之间，呈现裂口张开、发散不收敛的状态，已经持续了将近三年时间。

在我们专业层面，专门有个名词，就是凯恩斯讲的流动性陷阱——

这是一个典型的流动性陷阱的状态。

这么多货币量投放进去，但这些货币量就是不进入整个经济运行的投资和消费的环节，

不能有效地形成商业资本增加值，这已经持续了很长很长的时间。

无论是机构还是老百姓家庭，持有现金的意愿是历史上最高的。

风险资产的配比，比例下降非常明显。

在宏观经济学中间，这是典型的流动性陷阱的状态。

但是，中国经济，从微观层面去认知的话，其实就是一个经济循环中断的问题。

经济循环的“堵点”已经持续了这么长时间——从数据上的表征来看，已经持续了将近两年时间。

所以，在理论界、政策界，大家的研讨也很多，大家的认知越来越高度一致。

从政策逻辑上讲，要怎么样解决这个问题呢？

政策逻辑上讲，就是必须有人站出来，有个主体站出来，站到经济的第一排，由他来花钱，由他来负债，由他来加杠杆，来重启经济的循环。

从现实中国经济各个部门运行的资产负债表状态来讲，谁能够担当这个功能？

毫无疑问，是来自于财政，政策的重心来自于财政。

更具象一点说，政策的重心来自于中央财政。

只有中央财政是扩张的，我们才可能迎来一个货币的扩张。

这是今天，无论是从政策界，还是从理论界，我们高度一致认同的这样一个方向。

这个方向的本质是什么呢？

本质实际上是，中国整个经济系统各个部门之间，恐怕要进行大规模的包括财富、资源、货币、利益的重组、重构、重新转移。

这是系统性的转移，

比方说，国际和民生部门之间的调整；

政府和民间之间的调整，国企和民企之间的资源和利益的调整；

更具象的，银行和老百姓之间的风险和利益的调整。

可能都是当下要解决这个问题，政策考量的焦点所在。

解决问题的焦点或抓手

是地方财政应对螺旋式收缩困境

虽然千头万绪，但是我们如果按照政策本身的逻辑捋下去，把逻辑捋清楚的话，

对于中国解这个局来讲，当下最重要的，无疑就是地方财政的困境。

这恐怕是我们眼下所有政策中，要作为一个抓手，着重解决的问题。

如果地方财政处于某种悬崖的困境的话，

那对于整个经济螺旋式的自我强化的收缩效应，其危害是非常大的，危险性是非常强的。

当然，这涉及到目前地方财政债务的微观机制的一些障碍，这个后面我们回头再说。

但非常明确的一点就是，地方政府必须要筹集资金，得让它发债，来解决目前由于财政困境所带来的强大的经济收缩效应。

具象来讲，我捋了一下，大概要解决这三个方面的问题。

第一个，如果地方财政，通过厘清微观机制的障碍，能够大规模地进行地方债务发行的话，

眼下要解决的第一个问题就是，必须把过往政府项目所拖欠的供应链的工程款还掉。

如果不还掉的话，这对企业面的收缩效应，甚至造成系统性的三角债风险，是非常大的。

所以，第一个，企业面供应链的工程款债务的拖欠，一定要把它解决，避免企业面螺旋式的收缩。

第二个，要维持住今天地方政府正常事权的运行。

有些人员的工资发放都有困难，不能全额满足。

所以，我们要减少这些工资的拖欠，减少非税征收这些对经济造成强负面收缩效应的事项。

第三个，要维持住正常的公用事业——水、电、煤气、交——这些公用事业服务商的正常运作，避免公用事业产品、服务涨价。

因为，这个涨价对于今天非常羸弱的家庭消费端来讲，其螺旋挤出效应是危害非常大的。

我们再加把劲的话，如果能够有更强烈的手段，

直接去增加居民的收入端，我想中国经济循环的重启，会来得更快一些。

应对财政悬崖

“上中下”三策

最近，作为国家智库性的机构，

我们也提出了一些想法，比方说，应对目前最棘手的财政悬崖的“上中下”三策。

所谓的上策，

我们希望，还是建立一个系统性的特别国债的机制。

通盘的考虑，比方说考虑 5 年、10 年的规划。

因为我们今天遇到的是一个史无前例的资产负债表的超级周期，非常之时，非常之策。

要从这个角度来认知，建立一个系统化的、通盘考虑的特别国债的机制。

这种大规模的、系统性的调整，包括利益部门间的系统性调整，

很多问题都根源于过往长期结构性的矛盾。

所谓的中策，

眼下比较着急的就是，我们要突破目前地方政府发行债务的微观机制的障碍。

因为大家也知道，地方政府现在发债，都是基于过去的经济建设型政府制定的筹资债务的管理体系——

必须要报项目，才能获得审批，地方政府才能发债。

但是，眼下的资产负债表的超级周期中间，我们面临严重的资产荒。

哪有这么多项目可以往上面报啊？

所以，地方政府它面临微观机制的障碍，它的债也发不出来，发的速度、节奏也特别慢。

这就形成了一个堰塞湖的堵塞。

我们一定要把这个机制梳理清楚，

也就是说，某种意义上讲，今天地方政府的财政债务，要从过去的项目债，逐渐向赤字债的方向转变。

所以，我们建议，中国亟待发行地方财政的缺口债，

由中央财政来担保，先维持着各级地方政府的正常事权的运转，先避免滑向一个极端收缩的状态；

从而为我们争取时间，有更多的时间来考虑未来统筹规划通盘的全局性问题。

所谓下策，

就是眼前我们看到的一些焦虑的地方，

地方政府陷入一个财政的悬崖困境，所以，我们看到一些倒查、加税、退补、罚没、非税、水电煤气交的上涨，

这样一些行为，对经济的收缩效应和伤害性是非常大的，亟待我们采取断然的措施去从根本上阻断。

确实有必要

大幅降低存量房贷利息

当然，对于家庭部门的帮助，无论怎么讲都是第一位的。

因为这一次经济循环的中断，底层逻辑的起点，实际上是家庭部门陷入困顿的状态。

大家知道，中国老百姓的家庭财富构成，百分之七八十都是以房地产的方式存在的。

随着资产价格的大幅下跌，家庭的资产负债表陷入极端的困顿。

所以，从解决问题来讲，应该要把家庭部门放到所有考虑的重中之重。

能够帮助家庭部门的、眼下可能见效最快的一个办法，

就是商业银行和家庭部门的利益调整。

因为中国家庭部门的负债率，现在是非常高的。

很多家庭承受了很高的房贷压力，大概统计现在是 38 万亿。

38 万亿的利益调整，实际上牵涉到银行和老百姓部门的利益划分。

现在这个时点来看，确实有必要大幅降低存量的房贷利息。

我们从一个研究者、从一名学者的角度来看的话，

中国的房贷和西方的商业房贷，从风险承担的角度来讲，本质还是不同的。

因为中国，我们没有建立非常完善的个人破产的法律机制，所以中国的老百姓承受的贷款、房贷，它的追溯实际上是无限的。

它实际上是突破了本身作为信用抵押物的房子价值本身。

这个和西方不一样。

在中国，你的债务是刚性的，无限去追溯，甚至追溯到直系亲属的其他资产。

所以，从风险的角度来讲，

中国家庭部门的住房按揭贷款，真实的风险承担方，实际上是家庭本身，而不是商业银行。

从风险和收益的匹配这个角度，我们从理论上探讨，

也应该是银行部门大幅度地向老百姓、向家庭部门进行利益的让渡，这才是合理的。

从定价的角度来讲，本身就是家庭部门在承担这个风险，所以大幅度地降低存量的房贷利率，从现实条件、从学理上讲，也是完全能够成立的。

我认为，这个事可能正在成型的路上，我们可能很快就能看到。

今天，中国的增量按揭贷款的利息，比存量的按揭贷款的利息要低差不多 100 个 BP 以上。

这个差距已经拉得很大了，

所以，往下降实际上是有空间的。

事实上，往下降的话，这对于家庭部门的资产负债表的缓解，特别是日常流动性的缓解，效果应该是立竿见影的。

要解决中国今天所遇到的经济困难，从政策逻辑和理念上讲，这个指向应该是明确的——

货币、资源、利益一定要进民生部门，我们应该通盘考虑一个系统化的、长期的机制，建立一个新的货币和信用的分配机制，从长期的角度，比方说 5 年、10年。

总之，让今天的中国经济走出困难，让中国经济中断的循环能够重启，办法其实很多。

只要我们秉持着民生为大的指导方针，能够解放思想，实事求是，一件一件去落实，我想一切都是可能的。