央行放大招？

文 ｜ 清和智本社社长

9月24日，在国务院新闻办举行的新闻发布会上，央行行长潘功胜宣布了几大利好政策：

一、近期将下调存款准备金率0.5个百分点，向金融市场提供长期流动性约1万亿元。

二、将降低中央银行政策利率，7天逆回购操作利率下调0.2个百分点，从目前的1.7%降为1.5%，引导贷款市场报价利率和存款利率同步下行，保持商业银行净息差稳定。

三、引导商业银行降低存量房贷利率，预计平均降幅大约在0.5个百分点左右。

四、将全国层面的二套房贷最低首付比例由25%下调到15%，统一首套房和二套房的房贷最低首付比例；同时，研究允许政策性银行、商业银行支持有条件的企业市场化收购房企土地。

五、将创设证券、基金、保险公司互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押，从中央银行获取流动性，将大幅提升资金获取能力和股票增持能力。创设专项再贷款，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购、增持股票。

以上降准、降息、降存量房贷利率的政策，均在我上周发布的《8月社融：降准降息将至》中预测到。股票相关的政策是超预期的，这也激励了今天股票大涨。

为什么出台这一政策组合？这一政策组合能否刺激股票持续上涨、房地产复苏，能否扭转市场预期和经济形势？是送大礼还是挤牙膏，是逆周期还是顺周期？

本文从宏观经济学的角度分析政策的效果和决策的逻辑。

本文逻辑

一、主动性还是被动性

二、放大招还是挤牙膏

三、逆周期还是顺周期

【正文6500字，阅读时间15'，感谢分享】

1

主动性还是被动性

为什么出台这轮政策组合？

宏观上，受有效需求不足、高负债和低预期的拖累，经济增速下行，通胀持续低迷，房地产继续下滑，股票等资产价格跌势加剧，流动性风险增加。

8月份，社会消费品零售总额38726亿元，同比增长2.1%，增速较上月下降0.6个百分点，为今年以来的第二低。其中，大类消费、可选消费跌幅扩大。汽车类同比下降7.3%，建筑及装潢材料类下降6.7%，家具类下降3.7%；金银珠宝类同比下降12%，化妆品类下降6.1%，服装鞋帽下降1.6%。

投资增速下降、分化延续。前8个月，全国固定资产投资同比增长3.4%。其中，制造业维持高增长（9.1%），基建投资增速缓慢下降（4.4%）房地产开发投资继续下跌（-10.2%）。另外，民间固定资产投资下降0.2%，外商企业投资下降17.7%。

房地产继续全面下降。8月份，房地产开发投资同比下跌8.45%，新建商品房销售额同比下跌17.06%，房地产开发企业到位资金同比下降9.75%。定金及预收款、个人按揭贷款分别下跌15.08%、22.05%。

一二三线商品住宅新房、二手房价格环比、同比均下降，降幅基本上都扩大。其中，北京、上海、广州和深圳二手房价格同比分别下跌8.5%、5.8%、12.5%和10.8%。

CPI延续低迷，PPI加速下跌。8月份，CPI同比上涨0.6%。除了食品外，其它项目均下跌。其中，家具下跌1.8%，交通工具下跌5.5%，交通工具用燃料下跌2.7%，通信工具下跌2.1%。PPI同比下降1.8%，跌幅扩大1个百分点，连续22个月下跌。

另外，国家统计局9月20日发布的8月分年龄组失业率数据显示，8月不包含在校生的16—24岁劳动力失业率攀升1.7个百分点至18.8%，连续两个月创公布这一数据以来最高。

宏观方面，除了出口是亮点，其它领域表现均乏善可陈。出口、消费、投资、房地产、价格的走势，跟我之前的预测保持一致。需要警惕的是价格低迷的常态化。

不仅如此，由于股票价格持续下跌，上证指数上周跌破2700，同时债券价格持续上涨，推动市场预期持续下降，市场苦等刺激政策的呼声大增。

不过，以上宏观压力在此之前也存在，只是程度差异而已。实际上，真正促使央行在这个时间点出台政策组合的原因，即我在《8月份社融报告》中提前预测这轮降准降息的依据有两点：

一是9月中旬，上面指示“努力完成全年经济社会发展目标任务”，而7月大会上的表述是“坚定不移实现全年经济社会发展目标”。这说明完成目标的压力增加，掌管货币政策的央行部门必须作出反应。

二是当前经济压力正在向金融系统传递，私人部门缩表正在推动银行缩表，进而加速流动性下降。

在之前一篇被快速删除的文章中，我将经济风险的演变分为三个阶段：

第一阶段是实体缩表阶段，即投资与消费下滑。

如果过度借债引发企业和家庭资产负债表衰退，就容易引发银行缩表，风险传递到银行系统，进入第二阶段。

第二阶段是银行缩表阶段，即流动性风险。

由于金融系统存在加速器效应、乘数效应，银行缩表非常容易引发流动性风险。当过度借债和悲观预期抑制投资和消费，企业缩表穿过金融系统时，在反向加速器效应下，银行紧急缩表，贷款快速下降，流动性加速下滑，引发市场恐慌，出现流动性陷阱，甚至诱发债务-通缩螺旋。

第三阶段是大萧条阶段，即债务-通缩螺旋。

在金融市场发达的国家，银行紧急缩表立即引发流动性枯竭，资产负债表被击穿，银行挤兑引爆金融危机。正如雷曼时刻，联邦基金利率迅速飙升，美联储不得不极限应对。

在金融市场不够发达的国家，价格传递风险的效率不足，这三个阶段的演变较为缓慢、不够明显。

以日本大衰退为例，泡沫崩溃之后的90年代，日本企业持续缩表。从1995年开始，日本企业集体转向还债，直到2005年，日本企业贷款余额连续十一年下降。1997年亚洲金融危机和2000年纳斯达克泡沫危机，日本企业加速缩表，并且导致银行缩表。

2000年开始，风险进入第二个阶段，在金融加速器效应下，背负大量不良债权的银行加速缩表引发流动性危机，银行资产负债表危在旦夕，随时可能进入第三个阶段。

辜朝明的企业资产负债表衰退可以解释第一阶段，伯南克的金融加速器理论（银行资产负债表衰退）可以解释第二阶段，欧文·费雪的债务-通缩螺旋理论可以解释第三阶段。

当前，中国经济压力传递到哪个阶段？

尽管风险传递存在一些模糊性，但是金融数据显示，当前的流动性正在下降。

8月末，广义货币(M2)余额305.05万亿元，同比增长6.3%，增幅与上月持平。狭义货币(M1)余额63.02万亿元，同比下降7.3%，降幅较上月扩大0.7个百分点。

央行最新的报告显示，2024年二季度末，个人住房贷款余额37.79万亿元，同比下降2.1%。较前两年的历史峰值，个人住房贷款余额减少了1.2万亿元。今年上半年，六大行的个人住房贷款余额减少了3118亿元。

需要注意的是，私人部门缩表增加了银行缩表的压力。例如，居民用100万元存款偿还100万存量房贷，对银行的资产负债表而言，负债端损失了100万，资产端也损失了100万。

商业银行依靠“贷-存-贷”的乘数效应来扩张资产负债表，进而创造流动性。如果存款和贷款同时损失，在反向乘数效应下，银行缩表会加速流动性下滑。

我在报告中强调，当前宏观政策的首要任务应该是，“遏止流动性风险，避免通缩常态化”。央行应当把流动性风险作为短期的独立性的风险事件来应对，而且是极速应对。央行需要加大降息力度，财政部需要加大对居民部门的补贴。

2

放大招还是挤牙膏

这轮政策组合，是放大招还是挤牙膏？

对于投资者来说，这个判断太重要了。如果是放大招，那就要做多股市，看好房地产，然后做空债券；如果是挤牙膏，便反向操作。

技术上不难判断。上图，1年期国债收益率与短期七天回购利率的走势，在过去高度一致，但今年开始，二者出现明显的偏离。今年1年期国债收益率持续快速下跌，当前与去年年底相比跌幅在100基点左右，与短期七天回购利率也存在35-40个基点左右的偏差。

原因是，今年央行货币政策改革，将七天逆回购利率作为政策性利率，短期利率受政策性利率的控制下降速度慢，而中长期利率受经济压力下降、市场预期走弱的影响而快速下降。

所以，从上图可以看到两个信息：

一是政策的力度。

1年期国债隐含了35-40个基点左右的降息，而这次7天逆回购操作利率下调20个基点，政策力度不能算大，但也表明央行在弥合与市场之间的分歧。

同样的事件发生在9月18日美联储的决议上。美联储为何选择降息50BP？对政策性利率敏感的2年期美债收益率在9月份下降到3.6%-3.7%，与去年同期相比下降了130BP左右，与今年5月份相比下降了110BP左右。换言之，2年期美债隐含了超过100BP的降息。美联储降息50BP，可以理解为补偿式降息，顺应了市场的走势，体现的是一种谨慎态度。

二是政策的意志。

理解政策的意志甚至更为重要。很多人感到困惑：为什么央行没有大幅度降息？同时，为什么又不得不降息？

上图给出了答案。今年以来，国债利率为代表的市场利率快速下降。1年期国债收益率与短期利率脱钩，10年期利国债收益率低于1年期MLF利率，其反映的是市场利率与政策性利率持续背离。

这将带来风险：一方面政策性利率持续高于市场利率，容易推高实际利率，进一步抑制投资和消费，甚至加速银行缩表和加剧流动性风险；另一方面货币政策失灵的风险上升，政策性银行和商业银行在债市、存款市场上融资——竞拍贷款的政策性利率自然下降。

所以，政策性利率与市场利率脱钩是不可持续的，央行最终不得不顺应市场规律而降息。7月份和9月份的降息，都是市场利率快速下降推动央行降息的结果。

另一个典型的案例就是存量房贷利率。央行为什么引导商业银行降低存量房贷利率？

存量房贷是银行利率高、违约率低的资产和主要利润来源，商业银行不愿意下调（每年1月1日调整一次），但去年9月和今年9月都选择下调的原因就是：个人住房贷款余额下降。

由于存量房贷粘性（年性），市场利率又快速下降，二者利差达到80BP以上，加上资产荒、投资回报率，居民或动用储蓄提前还贷，或借低利率贷款偿还高利率存量房贷。这就导致个人住房贷款余额下降，这不仅让银行损失了最好的资产和利润，而且加剧银行缩表，推高宏观上的流动性风险。

所以，如果政策利率和存量房贷利率不及时下调，市场还是会使用市场的方式予以应对，最终推动央行行动。

央行不愿意大幅度降息的原因或许有：

一是决策部门试图预留政策空间，在内外部压力持续增加的背景下以应对未来的各种不确定性。

二是保银行净息差，央行在降息的表述中最后一句话是“引导贷款市场报价利率和存款利率同步下行，保持商业银行净息差稳定”。

三是避免中美利差扩大，维护汇率稳定。

央行这种稳步降息的策略是否有效？

如果央行降息的速度一直跑输市场的速度，那么缓慢降息将进一步推动市场利率下降，市场利率下降又进一步推动央行降息，陷入一种被动降息的无效循环，难以提振投资需求、拉升利率。

为了保净息差，政策性利率下降和存量房贷利率下降的同时，商业银行的存款利率也将下降。去年，商业银行下调存量房贷利率大概让利1700亿，商业银行在年底大幅度下调存款利率，以节省大概2000亿利息成本予以对冲。而存款利率的下调，实际上推动了市场利率整体下降，包括国债利率。这就导致市场利率与政策性利率、存量房贷利率一直保持着利差。如今，

商业银行不得不再次下调0.5个百分点的存量房贷利率。根据存量房贷总量和商业银行实际执行力度推测，这轮商业银行让利规模可能在1500亿以下。

可以预测的是，在这轮政策性利率、存量房贷利率下调后，存款利率、国债利率等市场利率还将进一步下降。

除了利率政策外，其它政策能否提振投资需求，推动利率和资产价格上涨？

先看存款准备金率。

存款准备金率下调0.5个百分点，向金融市场提供长期流动性约1万亿元。存款准备金率下调可以释放更多的基础货币，一定程度上可以缓解商业银行的负债端，但是市场不缺基础货币，缺的是有效流动的货币，换言之需求不足。

再看房地产相关的货币政策。二套房首付比降至15%和支持收储是“5·17”政策的补充，参考这一政策的效果，对楼市有限。如今，楼市受宏观抑制，关键看宏观政策能否改变宏观走向与预期。

而最让市场感到兴奋的是股票相关的货币政策。央行将创设证券、基金、保险公司互换便利，为金融公司提供流动性支持以增持股票；同时，创设专项再贷款，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购、增持股票。这是央行第一次创设货币工具给股票市场注资，无疑是超预期的。

这激励A股大涨，A股的逻辑是否就此改变？

A股的逻辑依然没有改变，表现为：

一是走势逻辑没有改变：A股没有大周期、只有小周期，上证指数在3000加减500左右波动，与经济周期（PMI）相关性高。当经济进入底部，上证指数跌至2600左右时，监管部门压力大，激励性政策出台，国家队救市，或者换帅，触底反弹；伴随着需求（尤其是出口）回暖、大会利好，进一步上升；行至3500左右，受到宏观抑制和制度约束，开始下跌。

二是操作逻辑没有改变：在上证指数2500-3500之间操作小周期，采用我在今年1月份提出的哑铃型策略，其一是稳健型、高股息的央国企股，其二是国家战略性科技概念股（1-2个月结构性机会）。

三是政策逻辑没有改变：集中动员金融资源，做大国有金融资产。

这次超预期政策强力扭转跌势，反弹气势如虹，将迎来一轮小周期，但上有封顶，那就是宏观抑制和制度约束。

央行将创设的互换便利和专项再贷款，都将推动资金更加集中在央国企股，包括银行、煤炭、石油、电力、保险、券商等。今天股票大涨的板块都是这些国有板块。

这类股息率在4%以上的央国企股就容易驱动贷款回购套利。数据显示：险资连续三季度重仓银行股，一季度险资银行持仓占比高达48.3%。按照今年银行股5%股息率计算，如果汇金、银行、险资向央行贷款或通过互换便利购买股票套利，仅息差可以达到2.75%。

所以，这一超预期的政策没有改变A股的逻辑，反而强化了操作逻辑和政策逻辑。

什么样的政策组合可以力挽狂澜？

3

逆周期还是顺周期

改变宏观走势，定然要使用宏观政策，用一个词概括：逆周期政策。

企业、家庭、个人、商业银行通常采取顺周期操作，当经济衰退、风险增加时，一般会选择避险、控制成本、压缩资产负债表。这就叫顺周期操作。

与之相反的是逆周期操作，当经济衰退时，尤其是出现流动性风险时，政府主动扩张资产负债表，央行降息，甚至量化宽松，直接给市场注入流动性，财政部扩张财政，增加公共投资或给居民发放现金，以提振总需求，熨平经济周期。

弗里德曼、哈耶克等经济学家坚持顺周期，弗里德曼曾主张货币供应量应与经济增速保持一致。但是，如果政府顺周期操作，就难以解释国家、政府存在的合理性，以及央行垄断货币发行权的合法性。凯恩斯主义者强调逆周期，我也主张逆周期，不过我的理论并非来自凯恩斯主义，而是国家市场理论，其本质还是自由主义理论。

我在《下一步，怎么办？》一文中详细阐述了国家市场理论的逻辑：国家是一个对冲市场，政府是一种保险机制，其证据是风险上升时国债大涨。在战争、经济、自然灾害等风险上升时，个人、家庭、企业对对冲风险的需求增加，国债、医保、养老金、失业金、军队等都是保险产品。换言之，国家市场如对冲市场一样本身就是逆周期的。与凯恩斯的主义不同的是，我主张在国际自由市场中、在全球自由利率的约束下降息、发债。

当前是顺周期还是逆周期？

近几年，央行持续稳步降息，表面上看是顺周期，但是由于价格下降速度太快，扣除价格水平的实际利率反而上升。从去年下半年开始，实际利率处于3%-4%的历史性高位。

实际利率是市场真实的融资成本和偿债成本。这两年，尽管市场利率和存量房贷利率都明显下降，但居民还是选择提前还贷，因为他们感觉投资回报率低、利息负担重。这就是市场感受到的实际利率压力。

实际利率过高抑制了投资和消费，推高了债务风险，打击了价格水平，而价格持续下跌，又进一步提高了实际利率。

以实际利率为衡量标准，当政策性利率下降的速度持续跑输价格下降的速度，货币政策属于顺周期而非逆周期。以市场利率为衡量标准，当政策性利率下降的速度持续跑输市场利率下降的速度，货币政策属于顺周期而非逆周期。以市场感知为衡量标准，政策性利率下降的时间、力度均低于市场的预期，货币政策属于顺周期而非逆周期。

如果要实施有效的逆周期政策，那么政策性利率要快速下降，跑在价格的前面，跑在市场利率的前面，跑在市场预期的前面。想要扭转市场预期，就要给市场惊喜。像这次股票相关的政策，令投资者感到兴奋，差点改变了信仰。

反过来说，滞后的降息政策，可能是顺周期，带来负面效应。1990年日本泡沫崩溃后，日本央行第二年才开始降息，直到1995年才把贴现率降到零附近。当时，全球主要国家央行还没建立现代央行体系，没有成熟的应对策略。这一缓慢降息的操作没能遏止资产价格崩溃和流动性下滑。

1997年亚洲金融危机冲击重击日本企业，2000年纳斯达克泡沫危机触发银行危机和流动性危机，日本央行不得不直接下水采购股票，同时为银行兜底清理不良债权。这就开创了量化宽松工具。全球央行从最后贷款人演变为边际定价者、最后的买家。到2005年，日本银行不良债权出清，企业开始恢复贷款，银行和企业开始扩张资产负债表。

2008年金融危机爆发后，以美联储为代表的全球现代央行逐渐形成了一套极速应对风险的手册，即“一键降息”+量化宽松。尤其是在2020年3月股灾期间，美联储宣布将联邦基金利率降至零、无上限量化宽松。市场卖多少、我买多少，美联储成为了最后一个买家、边际定价者，守住了市场最后一道心理防线，激励美股V型反弹。

关于再贷款支持股票回购的规模，央行行长潘功胜在记者会上称：“只要这个事儿做得好，第一期5000亿元，还可以再来5000亿元，甚至可以搞第三个5000亿元，我觉得都是可以的，是开放的。”这实际上就是在做预期管理，以激励市场。

所以，我们的货币政策应该更大胆、更积极，超预期大幅度降息，利率下降跑赢价格、跑赢预期、跑赢市场，才能遏止通缩、扭转预期、提振市场；同时提前预判、主动应对降息带来的银行净息差下降、汇率下跌风险。央行需要扮演拯救者的角色，为市场守住最后一道防线。

当前，财政政策或许更为关键。

财政政策是逆周期还是顺周期？

如果以财政支出占GDP的比重来衡量，这一数据从2020年的32.4%下降至今年上半年的24.8%，财政政策属于顺周期而非逆周期。如果以财政支出速度来衡量，今年上半年全国一般公共预算支出同比增长2%，明显低于实际GDP增速，财政政策也为顺周期而非逆周期。

财政支出力度减弱，受财政收入疲软和高债务约束。

近些年，中国调整了财政投资模式，严控地方债务，压降地方投资，县市级政府投资增速明显下降；省级政府以化债为主，超过50%的新增融资用于偿还旧债；中央政府发行超长期特别国债投资。这种调整有助于控制地方债务风险，改善政府信用与债务之间的错配。

但是，政府财政扩张的力度明显下降。受优质项目稀缺、投资回报率下降、风险偏好下降、投资主体单一等影响，政府发债进度较慢、支出力度下降，没有达到逆周期调节的效果。

所以，中国财政需要重启逆周期调节，扩大财政支出，更重要的是，把支出方向从投资转向居民增收，短期内最直接有效的办法就是给居民无差异发放现金，一年规模2万亿，连发2-3年。这一超预期“发红包”的方式定然能够扭转市场预期、提振国民信心，这笔现金可以较快的速度转化为购买力，提振家庭消费，提高货币流速，遏止通货紧缩，化解流动性风险。

总之，无论形势如何、宏观如何，我们个人都要谨慎、积极，守好财、理好财。

-End-