财信研究评9月PMI数据：季节性因素和政策效应共致PMI回升

文财信研究院宏观团队 伍超明 李沫

核心观点

受天气扰动消退、两新政策加快落地以及开学季支撑需求等因素影响，9月份制造业PMI提高0.7个百分点至49.8%，但连续5个月位于收缩区间，需求不足对经济的制约仍强。

一、供需两端均有所回升，但供强需弱格局未改。受天气因素对工业生产和建筑施工扰动消退、“两新”支持政策加快落地带动设备更新和消费品以旧换新需求释放、开学季对部分消费品需求形成支撑影响，制造业供需两端指标均边际回升。其中生产指数重回扩张区间，代表需求的新订单指数继续处于收缩区间，经济供强需弱特征未改。从需求内部看，新出口指数边际回落，外需放缓压力显现，内需恢复是本月制造业需求回升的主要支撑。分行业看，装备制造业和消费品制造业景气度均回升较多，高耗能行业继续位于收缩区间，房地产低迷的拖累愈发凸显。预计10月份制造业PMI因“十一”假期企业停工面临一定的季节性下行压力，但一揽子刺激政策有望逐步缓解需求不足约束，预计PMI小幅回落至49.5%左右，继续位于收缩区间。二、大中小型企业PMI均回升，分化有所收敛。9月份大型、中型、小型企业PMI分别较8月份提高0.2、0.5和2.1个百分点，虽然中小型企业继续位于收缩区间，但回升幅度高于大型企业，不同规模企业景气度分化有所收敛。往后看，随着一揽子金融新政加快落地、更多增量政策出台，国内经济有望温和恢复，将带动大中小型企业均衡恢复，但房地产市场低迷、出口不确定性加大，未来中小型企业仍需政策继续加力扶持。三、预计9月PPI约增长-2.8%，四季度降幅有望收窄。9月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数均环比回升，但继续处于收缩区间，国际大宗商品价格下跌和国内有效需求不足是主要拖累。预计9月PPI约增长-2.8%左右。一揽子刺激政策有望带动国内工业品价格温和回升，四季度PPI降幅将趋于收窄，但年内大概率延续负增长。四、出行需求减少导致服务业PMI降至收缩区间，基建需求支撑建筑业PMI小幅扩张。9月服务业PMI回落0.3个百分点至49.9%，年内首次落入收缩区间，暑假出行高峰后居民外出需求减少是主要拖累。建筑业PMI指数提高0.1个百分点至50.7%，天气扰动消退和财政提速对基建施工形成支撑是主要原因。预计随着经济政策着力点转向促消费，财政政策加力显效，服务业和建筑业PMI有望运行在扩张区间，但房地产低迷的钳制作用短期难改、国内大循环畅通仍需时日，非制造业恢复速度或仍偏温和。

事件：2024年9月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为49.8%，较上月回升0.7个百分点；中国非制造业商务活动指数为50.0%，比上月下降0.3个百分点；综合PMI产出指数为50.4%，较上月提高0.3­个百分点。

正文

一、季节性因素和前期刺激政策落地支撑制造业PMI回升受天气扰动消退、两新政策加快落地以及开学季支撑需求等因素影响，9月份制造业PMI提高0.7个百分点至49.8%（见图1），但连续5个月位于收缩区间，需求不足对经济的制约仍强。大中小型企业PMI均回升，分化有所收敛。9月份大型企业PMI录得50.6%，较上月提升0.2个百分点，继续位于扩张区间；中、小型企业PMI分别录得49.2%、48.5%，分别比上月提高0.5、2.1个百分点（见图2），均连续5个月处于50%以下收缩区间。本月大中小型企业PMI均回升，中小企业回升更多，不同规模企业景气度分化程度有所收敛，或与中小企业受益于超长期国债“两新”政策（大规模设备更新和消费品以旧换新）力度的加大有关。往后看，随着一揽子金融政策加快落地、更多增量政策出台，国内经济温和恢复有望带动大中小型企业PMI同步修复，但房地产、民企等经济薄弱环节短期恢复力度仍偏弱，加上出口的不确定性明显增加，未来中小型企业PMI持续恢复仍需政策继续加力扶持。

预计10月份制造业PMI在49.5%左右。一是“十一”假期企业生产暂停会导致制造业景气度季节性回落；二是预计“双11”电商节前置将对工业生产和需求形成一定积极带动；三是预计一揽子强刺激政策将对需求端形成提振，需求不足对制造业的约束有望逐步缓解；四是新质生产力加快发展有利于稳定制造业PMI，但面临产能利用率偏低和前期高基数的制约；五是房地产市场等经济薄弱环节对工业生产的拖累短期难以改变；六是美国大选临近、全球地缘关系紧张将增添出口的不确定性，加上全球需求放缓压力加大，出口增速继续回升动能偏弱，对制造业景气度的支撑不易高估。二、供需两端均回升，供强需弱格局未改从供给指标看，天气扰动因素消退和中下游需求释放带动生产端重回扩张区间。9月生产指数为51.2%，较上月提高1.4个百分点，再度回升至扩张区间（见图3），主要原因有四：一是9月天气好转利于生产的季节性因素影响，工业生产出现回升。如2013-2023年PMI生产指数9月份均值较8月份提高0.3个百分点；二是设备更新需求以及开学季需求，对工业生产形成一定积极带动；三是受益于天气扰动消退、专项债券加快使用，基建需求恢复也对工业生产形成支撑；四是房地产需求低迷以及出口不确定性增加，继续对工业生产形成制约（见图4）。往后看，一揽子“稳增长、稳楼市、稳股市”政策有望对市场需求和主体预期形成提振，工业生产面临的需求约束有望趋于缓解，但地产、民企等经济薄弱环节疲弱状态短期难以改变、出口面临外需放缓和地缘关系升级的双重挑战，制造业生产回升高度不宜高估。

从需求指标看，设备更新和开学季需求支撑内需恢复，外需放缓压力显现。9月新订单指数为49.9%，较上月提高1.0个百分点，连续5个月处于收缩区间（见图5）。从驱动因素看，外需收缩加剧，内需恢复是主要支撑因素。其中新出口订单回落1.2个百分点至47.5%，外需对总需求的拖累作用有所加剧，预计受美国大选临近和全球需求放缓影响，外需不确定性的增加将导致其对制造业的支撑延续偏弱。本月新出口指数回落，说明内需恢复是新订单指数回升的主要支撑。分行业看，装备制造业和消费品制造业是内需回升的主要支撑，高耗能行业继续位于收缩区间（见6）。如9月高技术制造业和中游装备制造业PMI分别较上月提高1.3和0.8个百分点，两新政策加快落地或是主要原因；消费品制造业PMI提高1.1个百分点至50.1%，开学季需求带动其重返扩张区间；而高耗能行业PMI录得47.6%，仅较上月提高0.2个百分点，房地产需求恢复偏弱继续对其形成拖累。

从供需指标看，供需正缺口小幅扩大，未来有望运行在低位区间。9月份生产指数和新订单指数均边际提高，前者提高幅度更大，导致制造业“生产和新订单指数差”由上月的0.9%升至本月的1.3%，供需正缺口有所扩大，继续呈现出“供强需弱”格局（见图7）。整体看，国内需求不足仍是当前经济运行的核心矛盾，预计受益于一揽子刺激政策落地，未来国内需求有望温和恢复，供需衔接作用增强，供需正缺口将运行在低位区间。

三、预计9月PPI约增长-2.8%，工业企业被动补库存从价格指标看，预计9月PPI同比降幅扩大至-2.8%左右。9月PMI原材料购进价格和出厂价格指数分别录得45.1%和44.0%，较上月提高1.9和2.0个百分点。两大价格指数均边际回升，但继续处于收缩区间，国际大宗商品价格下跌和国内有效需求不足是主要拖累。原材料购进价格指数收缩减弱，预示着9月工业生产者价格指数PPI环比将继续为负，但降幅或有所收窄（见图8），预计9月PPI同比降幅扩大至-2.8%左右。往后看，全球需求放缓将继续对国际大宗商品价格形成拖累，但国内一揽子刺激政策有望带动国内工业品价格回升，预计短期PPI仍存下行压力，但四季度降幅有望收窄，全年大概率延续负增长。从库存指标看，工业企业被动补库存。9月份原材料库存和产成品库存指数分别为47.7%和48.4%，分别较前值提高0.1和回落0.1个百分点（见图9）。两大库存指数变化不大，继续呈现出“产成品库存高于原材料库存”的特征：一是国内需求恢复偏慢导致企业预期走弱，加上国际大宗商品价格回落，上游企业倾向于减少库存；二是受终端需求恢复偏慢、生产仍快于需求影响，中下游产成品被动积压。展望未来几个月，一揽子刺激政策有望推动国内需求温和恢复，企业有望进入补库存周期，但国内地产需求恢复仍面临一定的波折和不确定，加上外需不确定较大，国内总需求整体依然疲弱，企业补库力度或偏弱偏慢。

四、出行需求减少导致服务业PMI降至收缩区间，基建需求支撑建筑业PMI小幅扩张9月非制造业商务活动指数录得50.0%，较上月回落0.3个百分点（见图10）。分行业看：出行需求减少导致服务业PMI降至收缩区间。9月服务业PMI指数录得49.9%，较上月回落0.3个百分点（见图10），今年以来服务业景气度首次降至收缩区间，暑期结束和部分地方台风天气影响居民出行需求是主要拖累。从行业看，铁路运输、水上运输、文化体育娱乐等行业商务活动指数回落幅度较大，均降至收缩区间；电信、互联网、货币金融等仍处于55%以上高景气区间。从需求看，9月份服务业新订单指数回落1.8个百分点至45.0%，连续17个月处于收缩区间，服务业需求恢复偏弱。同时业务活动预期指数录得54.6%，较上月回落0.8个百分点，预示着服务业企业预期依然较为乐观，但有所走弱。预计随着经济政策的着力点更多转向惠民生、促消费，以及系列假期的来临，服务业PMI有望重回扩张区间，但房地产市场持续低迷、居民部门就业-收入-消费循环尚不畅通，服务业PMI回升幅度不宜高估。基建需求支撑建筑业PMI小幅扩张。9月建筑业PMI指数较上月提高0.1个百分点至50.7%（见图10），天气扰动消退以及政府债券发行加快支撑基建需求释放是主要原因。从市场需求和预期看，建筑业新订单指数为39.5%，较上月回落4.0个百分点，降至疫情以来最低值，房地产市场低迷的拖累凸显。业务活动预期指数回落1.6个百分点至53.1%，建筑业企业对行业发展继续保持乐观。往后看，预计财政存量政策加快落地、增量政策出台有望对基建投资形成支撑，建筑业PMI有望继续运行在扩张区间，但房地产低迷拖累短期难以改变。

本文源自：券商研报精选