美光：大起大落，压舱石还得看周期

文 | 海豚投研

美光（MU.O）于北京时间 2024 年 9 月 29 日早的美股盘后发布了 2024 财年第四季度财报（截止 2024 年 8 月），要点如下：

1、总体业绩：收入&毛利率，如期回升。美光公司 2024 财年第四季度总营收 77.5 美元，同比上升 93.3%，好于市场预期（76.6 亿美元）。本季度收入继续加速回升，是受公司 DRAM 和 NAND 双双增长的带动。美光公司在 2024 财年第四季度实现净利润 8.87 亿美元，利润端提升也同样明显。价格上涨及周期从底部回升，带动公司业绩走出低谷。

2、分业务情况：DRAM 和 NAND，增长接近翻倍。DRAM 和 NAND 构成了公司 99% 的收入来源，而本季度两项业务都有接近翻倍的增长。细分来看，公司本季度 DRAM 和 NAND 的增长，主要得益于存储行业面的整体好转，产品端价格在本季度分别有不同幅度的上涨。

3、下季度展望：2025 财年第一季度营业收入为 85-89 亿美元（同比提升 84%），好于市场一致预期（83.2 亿美元）；季度毛利率（GAAP）为 37.5% 至 39.5%，毛利率环比继续提升，好于市场一致预期（37%）。

海豚君整体观点：

美光本季度财报，整体表现好于市场预期。公司本季度的收入和毛利率继续提升，虽然季度出货量提升不太明显，但在 DRAM 和 NAND 价格继续上涨的带动下，公司业绩仍在提升。从当前公司季度核心经营利润达到 15 亿来看，公司已经走出了周期低谷。

但不容忽视的是，存储价格在近期确实有所下降，这主要还是由于手机、PC 等下游市场并未展现出旺盛的需求。在经历产业链库存补充及备货需求后，存储价格的上涨再次面临压力，这也正是在财报前部分机构所担心的点。

对于美光，海豚君认为可以看成 “周期 + 新看点” 这两部分：

①对于新看点，主要集中在 HBM、AIPC 及存储升级三方面，这也推动公司市值曾一路飙升至 1700 亿以上。但结合公司交流及行业状况来看，即使在下一财年，HBM 在公司的收入贡献仍然仅有一成左右。而 AIPC 当前终端市场仍未看到需求爆发的局面，存储在应用端的升级也并没那么快。短期难以在业绩面呈现，让公司股价出现一波明显的回调。

②对于周期，主要看 PC、手机、数据中心等终端市场。虽然各大下游市场都有回暖，但都仅有个位数的增长。回暖力度较弱，影响了行业周期向上的预期，这也导致存储价格上涨出现乏力，尤其是近期的价格已经出现了下滑。公司预期 2024 年三大市场仍将继续维持个位数的增长。

从供需层面看，公司认为 2024 年和 2025 年 DRAM 和 NAND 在需求端都将有双位数的增长，而供给端的产能将下降至 2022 年峰值水平以下。随着更高比例 HBM 的投入，最终实现供需平衡。

整体来看，$美光科技.US 当前新成长的业务对业绩面影响相对较小，仍应以周期性来看待。虽然公司的周期性面临着价格下滑的压力，但公司市值从 1700 亿下滑至 1000 亿以下时，公司此前打入的预期其实已经在市场中被消化。把公司用周期股的视角来看待，而 HBM、AIPC 等视为额外的惊喜部分。虽然此前部分主流机构从业绩面不看好公司的表现，但海豚君依然将其在 1000 亿以下位置加入模拟仓位。撇开 AI 等情绪外，公司原有周期部分的价值可以提供安全垫的 “压舱石”。

以下是海豚君对美光财报的具体分析：

一、总体业绩：收入&毛利率，持续提升

美光公司 2024 财年第四季度总营收为 77.5 亿美元，同比增长 93.3%，好于市场预期（76.6 亿美元）。本季度收入端继续回升，主要是受公司核心业务 DRAM 和 NAND 业务增长的双双带动，其中存储价格端的提升是本次增长的主要推动力。

1.2 毛利情况

美光公司 2024 财年第四季度实现毛利 27.37 亿美元，公司的季度毛利继续回升。

其中公司本季度毛利率为 35.3%，产品价格的上涨以及更优的产品组合是毛利率提升的主要推动力。虽然公司当前仍有 88.75 亿美元的存货体量，但随着销售端的回暖，公司存储周转速度有所加快，也推动公司毛利率的提升。

1.3 经营费用

美光公司 2024 财年第四季度经营费用 11.98 亿美元，同比增长 27.7%。本季度经营费用率稳定在 15.5%。

其中分项费用来看：

1）销售及行政费用：本季度为 2.95 亿美元，同比增长 34.7%。销售及行政费用率为 3.8%，同比下降 1.7pct，占比下降主要是营收端提升导致。销售费用和营收表现有一定的关系，而行政费用相对刚性；

2）研发费用：本季度 9.03 亿美元，同比增长 25.6%。研发费用是公司经营费用端的最大来源，本季度研发费用率下滑至 11.7%，收入回升拉低了研发费用的占比。公司作为科技公司，对研发能力更为重视，公司研发费用平稳增长。

1.4 净利润情况

美光公司 2024 财年第四季度实现净利润 8.87 亿美元，略低于市场预期（9.5 亿美元），主要得益于毛利率及存储价格的上涨。而在本季度，公司净利率为 11.4%，盈利能力提升明显。其中公司本季度的经营性利润达到了 15 亿美元，已经走出了低谷。

二、分业务情况：DRAM 和 NAND，增长接近翻倍

从此前海豚君的美光深度看《美光：存储芯片大厂冬天熬完了吗？》，公司最大的收入来源就是存储芯片。从最新的财报看， DRAM 和 NAND 仍然是公司最重要的收入来源，两者合计占比达到 99%。因此对美光业务的变化，主要看 DRAM 和 NAND 业务的情况。

2.1DRAM

DRAM 是公司最大的收入来源，占比达到近 7 成。而本季度公司 DRAM 业务收入回升至 53.26 亿美元，同比上升 93.3%。这主要是在行业回暖的影响下，公司 DRAM 产品价格回升的带动。本季度美光公司 DRAM 业务环比增长 14%，其中出货量约环比基本持平，而价格端大约有 15% 的回升。

公司预计 HBM 市场的总市场规模（TAM）将超过 250 亿美元，其中美光有望占据 6% 以上的市场份额，约为 15 亿美元，占公司收入不足一成，对业绩影响仍然较小。由于2024 年和 2025 年期间的 HBM 出货量和定价已经锁定，公司扩大资本开支主要投向于 HBM 方面。

海豚君认为本财季 DRAM 行业有所回暖，产品报价整体有一定的提升。以 DDR4 8G（1G*8）3200Mbps 为例，产品报价已经从 2023 年 9 月的低点 1.4 美元，一度上涨至 1.83 美元的高位，从 8 月下旬开始逐渐回落至 9 月末的 1.72 美元。

2.2NAND

NAND 是公司第二大收入来源，占比达到 3 成。而本季度公司 NAND 业务收入为 23.65 亿美元，同比提升 96.3%。本季度 NAND 的增长幅度同样接近翻倍，是受量价齐升的带动。其中本季度数据中心 SSD 收入超 10 亿美元，创季度记录。公司第九代 TLC NAND 技术的 SSD 已正式量产并大批量出货。本季度美光的 NAND 业务环比增长 14.5%。其中本季度 NAND 的出货量和均价分别都有高个位数的增长。