陆挺：共识与分歧

本文为野村证券中国首席经济学家陆挺9月28日在2024清华五道口首席经济学家论坛的演讲实录，有删改。

谢谢田轩院长的介绍。前面几位老师讲的特别好，我收获非常大。

过去一个星期对我们来讲确实是非常不一样的几天，我在市场的一线，尤其是在外资那边，明显感觉到氛围的变化。曾经有一段时间外资基本上不怎么碰我们的资产，所以也不怎么来麻烦我们，但过去这一个星期我们接到的各种各样的来自全球投资者要求跟我们进行电话会议、视频会议的数量急剧上升，可以说是这几年来的新高。对于整个经济来讲，这个星期的政策是人心所向，对于我们整个市场来讲有一种感觉是久旱逢甘雨，反应非常正面，非常热烈。

刚オ几位老师针对有些问题已经做了非常好的阐述，非常深刻。我结合过去这一段时间大家讨论和争论，还有这个星期的一些政策，做一些对目前主要观点的共识和分歧方面的分析。

首先，我来讲讲共识。

第一点，经济增速的下行压力有加大的风险。之前也许还有一些争议，到了这个星期，当政治局提出正视困难的时候，我相信现在这已经成为一个绝对的共识。

第二个共识，我相信也是在最近这几个月大家明显的已经看到，我们现在不管怎么样，也许很多人不愿意再去讨论，但是我们持续萎缩的房地产行业是经济下行压力的最重要的因素之一，或者说也许就是最重要的因素。

第三个方面，我们现在看到的问题已经不仅仅是房地产行业带来的直接冲击。我们最近写了一份报告叫第二波冲击，就是讲的房地产行业下行之后带来的衍生冲击。首先对财政方面的影响，尤其是有些地方的趋利性的执法，远洋捕捞式的执法对企业家信心带来的冲击。第二方面对国民财富的影响。我们的房价还在下跌，过去按年度来看房地产的价格下行大概在10%左右的年化率。第三，对整个中国的信用和信贷体系的冲击，因为我们抵押品的价格在下行，流动性在上升。这些衍生冲击确实也是在加大的。

第四个共识，现在不用再去讨论了，宽松、刺激，应该加码。但是我们也知道传统的货币政策是有些空间，但是在这个星期宣布了降准降息之后，它空间也许还有，但是这方面的效果可能是比较有限的。比如说降准这样的政策，我认为它可能会有些效果，但是针对于我们目前经济所出现的问题，它的效果在我看来可能已经是比较小了。

后面我们真正所期待的政策是什么呢？我认为现在就是共识，就需要财政接力。实际上是有赖于非传统的货币政策与财政政策的结合。9月24日三个部委宣布的某些政策已经是非传统的货币政策，尤其是针对股市的一些政策肯定是非传统的货币政策。

在财政发力的方向方面，我认为最近的一个共识就是我们不能仅仅是像以前那样刺激、拉动基建生产，我们要关注消费，我们要关注家庭收入，乃至于要解决中国经济中间出现的一些问题，包括像生育率过度低下的问题。

还有一个在我看来也有一定的共识，我们给全民发钱或者消费券的意义是不大了，哪怕很多人形成共识，我们应该关注家庭收人，关注消费，我们的财政发力方向要往这个方面去走，但是我相信现在支持群全民发钱和消费券的经济学学家数量明显比以前少，我们更多开始考虑向特定人群的支持，尤其是中低收人阶层、低收人阶层和弱势群体。

最后一点，中国整个房地产板块持续萎缩下行对中国的地方财政造成了相当大的冲击之后，我们已经意识到财政方面的改革不是一个中长期的问题，而且也是短期的迫切需要解决的问题。

第二，分歧在什么地方呢？

第一个分歧，即使在我们20点的降息之后，我们还在问降息的空间有多大？我们有没有可能跟某些国家一样把我们的政策利率和银行存款利率进一步往下压？甚至压到1%以下，如何降息也很有讲究。

第二个，多大程度上央行可以通过它的资金供给来刺激股市？我们的股市是否可以单兵突进？当然在这个方面，我认为是有一定的共识。大家都认为在货币政策，包括一部分的非传统的货币政策之后，我们一定要其他的政策跟上，不然这样的股市上涨是没有持续的上涨根基的。

第三方面，刺激的力度究竞有多大？过去两三个月,有提出每年3万亿，5万亿的，持续两年、三年，甚至说每年5万亿搞10年的，这个方面确实有一些争议的。

下面是更具体的争议，就是中央财政稳定房地产行业，现在我们已经提出了房地产行业要止跌回稳，我们怎么样止跌回稳？是收储还是保交楼？我们现在很多的政策都关注收储，实际上从4月底，5月份开始，我们最起码能感受到的政策是以保交房为重心的，这个问题究竟怎么解决？我认为对后面财政如何发力是非常关键的。后面两个问题很具体，特定人群提供财政补贴究竞怎么做？哪些特定人群？当然最后涉及到财政改革的方向，也有一些争议。

接下来我就讲讲我自己个人的观点。

首先，我认为股市大涨的时候，我们对于经济的基本面各方面还是要保持冷静。我们要知道有些方面的空间还是有，但是有限。在我看来现在降息不是经济复苏的充分条件，这是共识，但是甚至已经不是最重要的必要条件。股市也需要在一定的时间，但是现在也许为时过早，但是在怡当的时候应该有序的恢复股市的融资的基本机制。今年经济下行所面临的实际压力之一来自于股市融资和最后导致的VC、PE融资金额急剧的下滑，对经济中间的资金供应和后面的信用链条都带来了一些负面的影响。第三，在我看来房地产稳定绝对是经济稳定的非常重要的前提，保交房是重心。我后面就做了这样的表格，分成短期、中期和结构性改革，中长期的，三个方向谈谈我的看法，最后讲两个关于支持低收入阶层的细节。

从短期的角度来讲，我认为，当务之急考虑到目前地方财政的困难，应该通过增加国债发行一些资金的筹集方式，增加转移支付，维持地方政府的基本运转，尤其是没有稳定产业基础收入的。今年出口是最好的，没有稳定出口行业的地方，这些地方的财政需要短期的救济。

从短期应急措施来讲，这个方面我非常同意刚才余永定老师的说法，其实基建不可废，但是我们也看到，过去十来年我们在基建方面确实有很多地方有问题。在短期要形成一定的支出量，我们要有效的提供最终的需求，我们能做的事情是什么呢？就是加速已开工的国家重点工程，跨区域的重点工程，因为这些工程也是经过仔细的认证，尤其是在我看来，在人口密集的，比较发达地区的，尤其是人口还在流入的这些地方的基础设施建设，也就是说，我们要找到那些能够在短时间之内形成支出的，但是又对中长期来讲不会造成严重问题的一些支出的方法。

从短中期的角度来讲，我认为保交房优先，另外一方面我认为应该通过特定人群这样增加支出。这里讲一下结构改革。刚才我讲到财政改革，实际上已经不是一个中长期的问题，实际上是短期的当务之急了，但是我们在这个时候，我们在考虑短期的应急措施，在考虑社保这些方面改革的时候，在增加支出的时候，实际上应该同步的考虑结构改革，为什么要这么说呢？刚才余老师讲基建很重要，我非常同意，但是这边我也补充一点，我们也都知道过去十来年有些地方的基建可能确实是有过度的问题，背后有没有一些教训和经验值得我们吸取的呢？在我看来，当我们这么庞大的国家，我们在进行网络性的基础设施建设的时候，实际上我们的中央规划是非常高效的，我们建那种高速公路和八纵八横铁路的时候，高铁的时候，这些方面我们确实是可以世界上效率最高的地方，过去二三十年我们在这一方面的成就举世公认。

但在另外一方面，当我们初步完成了全国性基础设施网络建设之后，当我们开始把重心放到城市基础设施建设的时候，我们发现这方面效率没有以前那么高，我们在很多地方看到，在一些中小城市，县城有过度的基础设施建设，但是同时我们在大城市又看到了基础设施建设远远不够，最起码根据我们国家的经济发展水平来讲，我们看到的这里面效率是有问题的，为什么？因为我们各方面资源的配置没有根据人口的流动，没有根据市场的供需来决定。我们怎么样能够去解决这个问题？最起码去缓解这些问题呢？我认为在财政改革方面，我们的转移支付制度应该要改变，我们应该根据人口的流动来改变。我觉得我们在土地的配置方面，城市用地的规划方面也应该根据人口的流动进行一定的调整。我们在给地方政府的硬预算约束，我认为在加大转移支付的情况之下，我们也应该毫不手软，在这个方面应该同步进行，只有这样的配套才能够在短期增加支出，但是中长期又能避免一些问题。

接下来说两个方面。

在房地产方面，我认为，过去这几年中国经济下行最重要的压力来自于房地产，到今天房地产这个问题的出清是一个关键之中的关键。这个出清，我这边提出一个观点，保交房应该是核心，保交房应该优于收储。现在我们很多政策目标都放在收储上面，很多人认为3000亿不够，应该变成3万亿，在我看来 3000亿都用不掉，虽然中间有很多问题，怎么可能用掉3万亿呢？背后的原因也许很复杂，但是最重要的原因是中国的房地产最重要的制度是预售制度，是一个期货市场，不是现货市场，对于新房来讲。我们之前90%的新房销售是预售，是期房，很多人提政策建议的时候把它当成现货市场，在我们脑子中间，我们认为的房地产的问题是房地产盖了太多的房子没有卖掉，但是实际上是盖了也许没有那么多的房子，而是卖了那么多房子还没有盖完。这是碧桂园的数据，碧桂园的资产负债表上面盖完的没有卖掉的房子是3.6 百万平米，差不多3.6万套，它卖掉的还没有盖完交房的房子是73万套，如果按照100平米一套算，它正在盖的还没有卖掉的是35万套。这里面是1:20:10的关系。我们的政策应该解决中间的1还是应该去针对这个20呢？很显然，在我看来是中间的20，这就是我们现在所面临的问题。

当然我们统计局的有些数据可能给大家的印象是存货很多，但实际上这样的存货往往被抵押了，这样的存货散落在各个房子和各个楼层中间，并不是能够给我们的地方政府成套收购的楼盘。这就是为什么3000亿到现在可能只用掉了一两百亿，我们变成3万亿实际上也不可能解决这个问题。我们要解决的问题就是在预售制度中间出现的失灵问题，我们要解决这个信心，我们要让买房的人知道你是能拿到这个东西的，这是重建市场信心和秩序最重要的一个环节。当然这个问题很复杂很困难，有建议，是大概从中央财政拿出相当于1万亿美元的资金解决这个保交房的问题，也许这个数字有点高，我去年10月份的时候做了估算，大概是3万多亿，当然也许我的数字有点保守。但是我认为在这样的节点，市场出清解决这样的债务链条，而房地产行业中间最重要的债务链条不是房地产开发商和银行之间，而是我们的开发商和买房人之间最重要的债务链条，我们要让市场出清，重建信心，才有可能让房地产市场按照中央政治局制定的目标止跌回稳，没有这块做好，我相信止跌回稳难度是非常高的。

另外一个政策建议，也是根据我8月初写的文章上面，我提了一个政策组合，如果调减存量房贷利率和保交房是帮助中产。那么另一方面，我们社保、养老金这一块如果做仔细分析，我们可以通过非常简洁的办法，执行成本几乎可以说是0的办法，来有效的提高居民的收人预期和一部分居民的收人，能够有效提高他们的消费能力。如果我们这么看的话，简单的看一下中国的养老金的结构。处于顶端的7%的拿养老金的人中间，他们的收入大概是在7000人民币左右每个月，中间的通过企业退休拿养老金的人数大概是每个月拿3000块钱左右，占比38%，占大头儿的 55%的人口，养老金的人口，中间他的的月收入平均是225块钱，这是今年加了20块钱以后。如果找到一个执行成本比较低又能够在很大程度缓解贫富差距，又能够看到这笔钱是比较有可能被高比例的使用的，这是在哪一块呢？这是在补偿底层的这部分人，每个月只拿225块钱的那部分人。这部分的收人提高实际还有一个很大的意义，在他们背后是中国3亿农民工，这3亿农民工是中国非农就业人口的一半，他们老了之后，他们的退休金更有可能是底层的那根线，而不是中间和上面。我们让他们知道将来他们退休之后、老了之后，收人如果不是200，而是 500， 800，实际上他们当期的储蓄率也会下行，他们的消费也会增加。这里面甚至可能会改变中国的人力资本方面的投资，因为我们需要3亿农民工对他们的子女提供更多的教育上的支持，这方面我认为意义是比较大的。

当然我们实际上还有一个方面，就是城乡居民的医保。每个人400块钱的。对这部分人来讲，400块钱，如果每个月退休金只有200块钱是两个月的工资。我们是不是可以考虑免除这些人的每年400块钱的资金？当然生育鼓励也是非常重要的，有可能提升中国生育率又能够增加支出的办法。

总之，我认为在这个时候我们能找到那些好的财政支出的方向，跟我们增加财政支出的规模，在我看来也许一样重要。谢谢。

10月19日晚上八点

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