鹰觅眼｜绿城的压力到底有多大？

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•八年券商从业，持证证券投资咨询分析师

•十年财经媒体从业，资深记者

楼市新政一步步提振着市场预期和信心，在这一揽子政策中，对房企而言，现房销售的脚步越来越近了。

和预售制相比，现售制带来的最大考验是现金流和运营能力。这对当下靠高周转维持生计和行业地位的房企来说，无疑是一道必过的难关。

当年碧桂园第一个发明了高周转战术，最终引爆了现金流，当下绿城却接过了它的衣钵，经过五六年的贴地实践，已经做到了青出于蓝而胜于蓝。据中报显示，今年上半年，绿城从拿地到开工，全集团平均水平由2.1个月缩短到1.7个月；拿地到经营性现金流回正，从11.6个月进一步缩短到了9.5个月。

开盘提速同样惊人。鹰觅君查询到，绿城今年3月在西安拿的地块，当下叫绿城紫棠苑的项目，5月就开盘预售了，前后仅用了两个月，离当月拿地当月开盘就差最后一步了。

高周转战术在绿城的运营过程中扮演着极其重要的角色，它为绿城带来了冲榜的流量和或可能实现的利润，而即将实行的现房销售的新游戏规则，无疑将会对公司带来重大影响。

从历史上看，凡是玩高周转游戏的企业没有一个能善终，前有老孙的顺驰，后有以恒大、碧桂园为代表的大批民企的爆雷，绿城的未来能不能摆脱前者们的宿命，这是一个有意思的命题。

优等生

当年中交入主绿城有着宏大的地产抱负。作为国资委钦定的16家地产央企之一，怀揣着珍贵的牌照，中交迫切希望自家地产板块能晋级行业头部，但自己的嫡子中交地产碍于种种原因裹足不前，只能把重任托付给了绿城。

2018年，新高管空降绿城，面对的是公司销售乏力的局面，排名由之前的11名下滑到了17名。为了快速扩大规模，实现头部梦想，绿城开启了非常规跃升之路。

自从地产行业有了全口径计算销售额的指标后，一些房企大聪明们便摸索到了冲规模的法门，它们擅长用非常小的自有投资额撬动非常大的销售规模，从而快速获得理想中的市场地位。

这个法门就是加大合作开发力度，包括小股并表操盘和合联营企业投资。理论上，公司哪怕只占10%的股份，如果与合作方协商好，那么这个项目按章程规定就可以并表，把所有销售额都算到这个公司头上来。同时，参与合联营公司的小额投资，也能把项目产生的销售额全部算上。这些年来，一些公司的速度魔术就是这么来的。在这方面，绿城算得上优等生。

财报数据显示，从2019年开始，绿城合联营投资总额陡然上升，从2018年的108亿上升到了160亿，此后三年继续大幅上涨，顶峰是2022年的435亿，比2018年上涨了303%，占总资产比例也由2018年的4%，上升到了高峰期的8%。

鹰觅房研根据公开数据整理制图

提升少数股东权益，要比加大合联营投资晚一年，从2019年开始起飞。从这一年开始，公司少数股东权益占比由29%起步，一直飙升到了2023年末的68%，截至今年6月末，这一比重依然高达66%。

由于多年小股操盘，导致绿城大部分项目的权益都倒向了合作方。换句话说，这个公司的名字虽然叫绿城中国，但大部分权益都不属于股东，这也是这些年绿城归母净利润低下的根本原因，赚的本就不多，还被合作方分走了大部分。

鹰觅房研根据公开数据整理制图

2019年以来，绿城靠着这个法术，再加上高周转，实现了规模的快速跃升，从2018年的1564亿起步，最高干到了2021年的3500亿，位列行业老三，期间仅用了三年。

虽然这种法术对那些结硬寨打呆仗的真正的行业龙头来说不太公平，但这种财务技术无可指摘。不过，绿城的虚胖是事实，眼下它正为过去的聪明行为付费，并且被迫加大高周转的强度。

两个世界

由于过去在行业拐点期冲规模而拿了很多高价地，所以我们看到现在绿城不得不持续大幅减值。今年上半年仅6个月，公司资产减值便创出了同期历史新高，达到了14亿，居然和去年全年的一样多，这只是并表范围内的减值。

在合联营投资方面，也在经历割肉期。今年上半年公司合联营投资收益首次亏损，为-2亿，去年同期是5亿，2022年同期是7亿，2021年同期是4亿，合联营项目也在加大减值力度。鹰觅君估计，合联营项目的减值可能才刚刚开始。

其实，绿城眼下最大的问题并不是减值，它真正面临的问题是库存积压，去化艰难，减值只是这一问题的呈现。如果大部分项目都清算退出了，也就不存在减值问题了。

事实是，绿城的无论是少数股东权益还是合联营公司投资额，至今依然与顶峰时期相去不远，下降并不明显，这意味着过去项目清盘退出的不多。

财报数据显示，绿城的少数股东权益持续攀高，在2023年末达到了历史最高位778亿，这还是在这两年大幅提高了权益拿地比重前提下的结果；今年上半年，这一数额依然高达721亿，虽然比去年末有所下降，但依然处于历史高位。这说明并表项目的去化相当艰难。

上图来源于东方财富网

合联营项目同样如此。从财报数据看，绿城每年对合联营公司的投资，已经从2021年最高峰的97亿，下降到了2023年的53亿，降幅45%，但投资总额却下降得非常缓慢，今年上半年是395亿，与2022年顶峰期的435亿相比，仅下降了9%，说明绝大多数投资同样也没有退出。

这些数据说明了，2021年前后并表的项目，或参与的开发，历经三四年直到今天依然不太好卖。绿城这种境况让人深思。

从2021年下半年开始，民营企业开始爆雷，最根本的触发点是销售不畅带来的流动性危机。然而从绿城的数据看，当时它并没有比这些房企好到哪里去。行业逆转期高位接手土地，再加上高周转，绿城的境遇可想而知。

不过，绿城命好呀，便宜的融资一直不断档，在2021年和2022年最难的两年，获得了历史上最高的融资支持，分别为905亿和984亿。

绿城虽然在存量上困难重重，但有了新的融资支持，为保住行业地位，于是只能在增量上想办法。事实上，绿城正是怎么做的。新拿的土地普遍位置优越，新产品迎合市场更适销对路，于是我们就看到了最近这两年依然疯狂拼地王、然后再度加码高周转的绿城。如果能够从容不迫地生存和竞争，谁愿意在一个大熊市里在刀尖上跳舞。

根据中指研究院数据，绿城今年1-7月拿地金额228亿元，位居行业第二名。据公开数据显示，今年上半年，绿城首开的18个项目整体销售额超300亿元，首开去化率高达78%。

任何特异事物的发生总能在背后找到机理。从生存线上穿越回来的绿城，当下活在两个世界里，一个销售不畅，退出不易；一个高歌猛进，烈火烹油。偏偏就在这个时候，现房销售时代马上就来了。

现金流

在现房销售制下，资金的经营周期显著拉长，对现金流形成了极大考验。表面上看，绿城的现金流非常充沛，实际上这又涉及了另一个财技。

2023年末，绿城的经营现金流净额为230亿，乍一看这个数据不要太优秀了，但仔细分析一下就能发现其中的玄机。与行业惯例不一致的是，绿城的经营现金流里没有包括与合作项目的往来资金，这部分资金需要纳入经营现金流，绿城却将它们全部划入了投资现金流。

上图来源于绿城中国2023年年报

这样操作也有一定道理，因为绿城对一部分合作项目的借款收取利息，所以纳入投资现金流也有一定合理性。至于只因为收取一部分借款利息，而将全部往来款纳入投资现金流是否具有合理性，这就是一个可商榷的地方了。

实际上，有的房企同样借钱给合作项目收利息，但并没有将往来款项划入投资现金流。由此，也可以得出一个结论，绿城财报上公布的经营现金流净额在行业内并不具有可比性。

近几年来，绿城一直这样操作经营现金流。如果按照行业惯例将资金还原回去，公司2023年末实际的经营现金流净额只有9亿。这才是横跨两个世界的绿城真实的现金流状况。比较一下同行，一直摇摇晃晃的金地同期经营现金流净额都努力撑到了22亿。

不知绿城现在有没有开始为现售制的到来做准备，最好的结果是在政策正式实施前处理好了存货问题，而这需要宏观经济形势的配合。只有人们收入稳定，才能考虑置业的需求。

其实，绿城去库存还有一个新问题。这一年多来，房地产市场发生了一些明显变化，人们对“好房子”的需求增强，市面上新开发的产品很多都做到了100%甚至以上的得房率。绿城前两年高周转开发出的库存产品，可能很多已经过时了。

这些年，绿城为冲规模，付出了高昂的代价，不仅差点把自己拖入生存危机，还留了很大的尾巴。不过，这些或许都不足为惧，如果有一天绿城融资优势出了问题，那才是真正的生死局。

擦肩而过

可以不管不顾地向前冲，冲坏了也有融资兜底，这份事业好像不那么难干。不过，眼下绿城又要和一个很大的机会擦肩而过了。

今年开始，政策面开始对房企闲置的土储出手了。7月，自然资源部研究出台了三个方面18条政策措施，涉及鼓励开发、规范收购收回、拟通过专项债券支持政府回收闲置用地等内容。对于土储较大的房企而言，这一政策无疑是一针兴奋剂。

对这些房企而言，新政蕴育着巨大的红利。过去几年大家都拿了很多高价地，如果硬着头皮继续开发，肯定面临亏损的结局，但如果将这些土地收回、置换和调规成适合市场新形势的土地，成本没有变化甚至减少了，而盈利空间变大了，这无疑是改善公司基本面难得的良机。

今年中期的时候，很多龙头房企不约而同地提出了盘活土储的意向，包括保利、华润和万科等公司。比如保利，直接在中报里就说了，“对于未开工存量土地资源，公司正积极响应存量土地盘活政策，在全国多个城市开展存量土地的调规、置换工作。”

遗憾的是，这样的机会和绿城无缘了。由于连年高周转，公司已经没有多少闲置土地了，今年中报里也没有提到任何一句关于调整土储的表述。未来，绿城只能在两个世界继续卷下去。从这一点看，绿城的路径将会和其他龙头房企明显不同。

在市场上，没有一家房企能像绿城一样引发两种极端对立的态度，社交媒体上经常看到两个不同阵营的人手持论据针锋相对——一种非常看好绿城，认为它有产品，有资金，有拼劲，前途无量；另一种则看空绿城，认为其一直存在的节奏和高周转问题，即便不会让公司步爆雷房企的后尘，也会让发展趋于平庸。

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