北京
首次扭亏为盈。
作者 | 扶苏
编辑 | 小白
风云君经常在上班时间接到快递小哥的派件电话，由于家里没人签收、放家门口又怕被偷，只能让快递小哥放到小区楼下的快递柜。
不过，“马大哈”的风云君有时会忘记及时取走，最后不得不支付5毛、1块的滞留费，心里有点不爽。（哎，明天早餐的煎饼果子只能少加一个鸡蛋了！）
某日，风云君在小区里听到几个快递小哥闲聊，才知道原来后者把快递放进快递柜里，每次都需要按格口付费。
风云君当场有点小震撼：没想到快递柜是“两头吃”啊！一边雷打不动地收取快递员的使用费，一边还收消费者的滞留费。
这可是现金流源源不断的生意啊！
近期，丰巢快递柜的运营商——丰巢控股（“公司”）向香港联交所递交了招股书。
风云君迫不及待想了解下这门生意模式。
“最后一公里”的代理人战争01菜鸟驿站是最大竞争对手
据披露，按截至2023年末的快递柜数量、以及2023年的包裹量计，公司是国内乃至全球最大的智能快递柜网络运营商。
公司在快递柜行业的龙头地位，也与大家的日常感受相符。
从整个物流产业链的角度来看，快递柜所涉及的环节为“末端物流”，也叫做“最后一公里”。
过去，物流的“最后一公里”，主要依靠快递员上门配送。末端物流设施的出现，提供了另一种解决方案。
目前，末端物流设施有两种形式：快递柜，以及快递驿站，分别以公司的丰巢快递柜和阿里巴巴（09988.HK、BABA.N）旗下的菜鸟驿站为代表。
快递柜与快递驿站，通常都设在住宅小区里，都提供包裹取件和揽收服务。 两者的主要区别在于：前者是无人自助设备，可24小时营业；后者有人工服务，但营业时间通常固定。
按2023收入计，公司和菜鸟依次为国内第一、二大末端物流解决方案提供商，市场份额分别为6.1%和4.0%。
（来源：公司招股书）
与此同时，国内末端物流解决方案市场仍然高度分散，2023年的CR5为14.6%。
换言之，快递柜和快递驿站，未来究竟哪种形式能在“最后一公里”交付中占上风，还不能下定论。
02“顺丰系”股东背景
公司于2015年由国内快递龙头顺丰控股（002352.SZ）出资成立，最初是在总部深圳及国内其他主要城市运营“丰巢”快递柜。
2017年和2020年，公司分别收购了快递柜品牌“e栈”和“中邮速递易”，从而成为国内快递柜行业的龙头。
在公司成立早期，“通达系”中的申通快递（002468.SZ）、中通快递（02057.HK、ZTO.N）和韵达股份（002120.SZ）均为大股东，2015-2016年上述3家的持股比例各为20%，仅次于顺丰控股的35%。
（来源：公司招股书）
截至2018年末，“两通一达”已经彻底退出公司的股东名单。
截至IPO前，公司的控股股东为王卫、余楚媛、徐育斌、周湘东、李文青和阳艳容共6名一致行动人，合计持股48.45%。
（来源：公司招股书）
其中，最大股东王卫是顺丰控股的董事长，其持有的公司36.54%股权中，包括通过顺丰控股所持的9.15%。 其他5名一致行动人中，除余楚媛外，均为公司的董监高成员。
除控股股东外，其他持股5%以上的大股东包括中国邮政集团旗下的中邮资本（持股17.01%），以及普洛斯集团（持股5.52%）。
中邮资本的股权来自公司于2020年以增发股份的形式收购快递柜品牌“中邮速递易”； 普洛斯集团为公司早期股东之一，其是全球知名的物流地产运营商和物流产业投资机构。
电商退换货成为营收驱动力01营收加速增长公司的商业模式是与各地小区的物业管理公司合作，与后者签订场地租赁合同，然后安装并运营快递柜。
据披露，公司设有一支专门的团队，负责在全国范围内搜寻适合安装快递柜的场地，并维护与物业管理公司之间的合作。
目前，公司的快递柜均以单一品牌“丰巢”来运营，包括此前收购的“e栈”和“中邮速递易”，也已经全部被公司更换为自主品牌。
1组“丰巢”快递柜通常由1个主柜和多个副柜组成，包括大、中、小3种不同尺寸的格口，平均每组快递柜约有90个格口。
公司于2022年将快递柜扩展至泰国。截至2024年5月末，公司在全球范围内共有33.02万组快递柜，其中33万组位于国内，0.2万组位于泰国。
近年来，在核心的国内市场，公司快递柜数量的增长较为稳定，截至2022年和2023年末分别同比增2.4%和2.6%。
（制图：市值风云App）
相比之下，公司的营收呈现加速增长，2023年为38.1亿元，同比增32%；2024年1-5月为19.0亿元，同比增34%。
（制图：市值风云App）
公司的业务分为三类：快递末端配送服务、消费者智能交付服务、增值服务及其他。
快递末端配送服务：快递员配送入柜，然后消费者到柜取件； 消费者智能交付服务：消费者到柜寄件，然后快递员到柜取件； 增值服务及其他：包括面向消费者的畅存相关服务、洗护服务及到家生活服务，以及面向广告主的互动媒体服务。
（来源：公司招股书）
站在消费者的角度，上述三个业务主要对应的场景依次为：取快递、寄快递、交滞留费。
从营收结构来看，第二大业务消费者智能交付服务异军突起，甚至有取代第一大业务快递末端配送服务的趋势。
2023年以前，快递末端配送服务是贡献公司过半营收的核心业务。
2024年1-5月，快递末端配送服务、消费者智能交付服务、增值服务及其他，分别占公司营收的41%、36%和23%，同比提升-9个、13个和-4个百分点。
（制图：市值风云App）
02集中在一、二线城市
先来说说公司的第一大业务兼起家业务——快递末端配送服务。
2023年，该业务营收18.4亿元，同比增8.9%；2024年1-5月营收7.8亿元，同比增10.2%。
（制图：市值风云App）
公司对每个配送到快递柜的包裹，向快递员按次收取服务费。据披露，公司对每件包裹的平均收费在0.2-0.4元之间。
（来源：公司招股书）
该业务的包裹数量，在2022年同比降6%至58.2亿件，2023年同比增11%至64.6亿件。公司该业务在2022年营收的增长，主要靠提价。
（制图：市值风云App）
据交通运输部数据，2022年和2023年，国内快递业务量分别同比增2.1%和19.4%。
（来源：网络公开信息）
可见，公司该业务的包裹量增速，一直低于同期国内快递行业的包裹量增速。究其原因，在于公司未能吃到下沉市场的红利。
在快递行业发展的早期，包裹量的增长主要来自一、二线城市，而近年来，由于电商加大对下沉市场的布局，低线城市的包裹量迅速增长。
据披露，2019-2023年，下沉市场快递包裹量的CAGR为26.6%，且预计2023-2028年的CAGR为13.6%，均高于同期整体市场的平均水平。
（来源：公司招股书）
长期以来，公司的快递柜主要分布在一、二线城市。
截至2024年5月末，一线城市、二线城市和下沉城市的快递柜数量占比，分别为26%、53%和21%，较2021年变化不大。
（来源：公司招股书）
据公司的城市分类，一线城市包括北上广深4个，二线城市包括近50个。由此可推断，公司快递柜在一线城市的密度最高。
（来源：公司招股书）
公司在招股书中表示，未来战略是将快递柜网络扩展到更多的未饱和市场，尤其是下沉城市。这也是公司IPO募资的首要用途。
（来源：公司招股书）
不过，风云君疑惑的是：快递柜，真的适合下沉市场的“最后一公里”交付吗？
快递柜的选址基础，是人口流量大的高密度社区。
换成大白话，消费者愿意接受快递员把包裹放在快递柜的前提是取件方便，比如下班回来时在小区楼下就能顺便把快递取了。
而在下沉市场，社区的人口密度通常较低，消费者的收件地址相对分散、且不少地理位置相对偏僻。
如果要在下沉市场达到与一、二线城市同样的取件便利性，意味着快递柜的数量将大幅增加，并导致运营和维护成本提升。
03顺丰是最大供应商
近年来，第二大业务消费者智能交付服务成为公司营收的最大驱动力。
（制图：市值风云App）
2023年，该业务营收10.2亿元，同比增230%；2024年1-5月营收6.9亿元，同比增107%。
（制图：市值风云App）
该业务可以理解为公司赚取快递费的差价。
简单来说，消费者将需要邮寄的包裹放到快递柜，并指定快递企业来取件，公司向消费者收取快递费作为收入，然后向快递企业支付物流费作为成本。
据披露，该业务的包裹来源分为两类：电商退换货综合服务，以及个人散单寄件服务。
其中，电商退换货综合服务的包裹量迅速增长，后者从2021年的1850万件增至2023年的1.3亿件，包裹量占比从16%提升至57%。
（制图：市值风云App）
在电商退换货综合服务中，公司的客户是电商平台上的消费者，快递企业为供应商。据披露，截至IPO前，公司与12家电商平台达成退换货合作。
公司未披露合作电商平台的名单，但基于网络公开信息，这些平台包括拼多多（PDD.O）、抖音、唯品会、小红书等。
在风云君看来，公司与电商平台的合作关系，关键在于大股东顺丰控股。
2022年以来，顺丰控股一直是公司的最大供应商，公司向前者采购电商退换货的物流服务。
2023年和2024年1-5月，公司向顺丰控股的采购额，分别占同期营业成本的27%和45%。
（来源：公司招股书）
最后说一下公司的增值服务及其他业务。
该业务的收入来源较为多元化，包括畅存相关服务、互动媒体服务、洗护服务及到家生活服务。其中，畅存相关服务的收入，主要来自消费者支付的滞留费。
公司对于快递员投放在快递柜的包裹，通常为消费者提供18小时的免费储存期，超时则按每0.5元/12小时的标准收取滞留费，每个包裹的滞留费上限为3元。
（来源：公司招股书）
如果按公司披露的包裹滞留数，以及最低收费标准0.5元计，公司每年获得的滞留费约为2-3亿元。
（制图：市值风云App）
也就是说，2021年至今，公司累计收到的滞留费约为8.1亿元，占期间总营收的7%。
因会计政策调整，首次实现净盈利
公司直到2023年才实现正毛利。2023年和2024年1-5月，毛利率分别为10.6%和26.1%。
（来源：公司招股书）
需要指出的是，近期毛利率的提升，并非主要来自经营层面的改善，而是公司调整会计政策并延长快递柜折旧年限的结果。
据披露，从2024年1月1日起，公司将快递柜的折旧年限从5年调整至5-10年。
（来源：公司招股书）
在2024年以前，快递柜的折旧成本，占到公司营业成本的大头。而2024年上半年，快递柜折旧成本占营业成本的比重降至27%，同比下降18个百分点。
（来源：公司招股书）
期间费用率方面，公司的管理费用率波动较大，主要是管理层的股权激励费用所致，销售费用率和研发费用率则较为稳定。
2023年，管理费用率、销售费用率和研发费用率分别为10.3%、4.7%和4.0%。
（制图：市值风云App）
此外，由于折旧成本的存在，公司的净利润指标和现金流并不匹配。
2024年1-5月，公司净利润首次扭亏为盈，为7160万元，对应净利润率为3.8%；而上年同期为净亏损3.1亿元，对应净利润率为-22%。
公司进入2024年后实现盈利，仍是因当期会计政策调整，并导致使用权资产折旧额较上年同期减半所致。
（来源：公司招股书）
如果剔除使用权资产折旧等非现金成本，公司的经调整EBITDA则一直为正，2023年和2024年1-5月分别为16.8亿元和7.0亿元，对应EBITDA利润率分别高达47%和38%。
（来源：公司招股书）
公司的经营活动现金流净额也一直为正。自2022年起，经营活动现金流净额足以覆盖同期的资本开支，并带来正的自由现金流。
（制图：市值风云App）
2021年至今，公司累计自由现金流为16.1亿元。
快递柜，是“最后一公里”交付的创新模式。
尽管过去数年，消费者不乏对快递柜的争议，但从公司的招股书来看，这一商业模式的变现能力得到了肯定。
不过，需要指出的是，现阶段，公司业务的“护城河”，是基于一、二线城市高密度社区的规模效应，以及与大股东顺丰控股的关系。
而按照公司计划，未来将加码下沉市场。届时，这一商业模式的可行性，是否也需要重新验证？
一、二线城市，究竟是快递柜行业的起点，还是天花板？只能交给时间来解答。
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