混改+整体上市 一项复杂的系统工程

证券时报记者 王小伟

通过“混改+整体上市”模式实现并购重组、通往高质量发展的案例，并非只有徐工机械。行业内，柳工也落地同一模式，通过吸收合并柳工欧维姆姆、柳工中源机械等业务单元，柳工集团实现了资产整体上市，提高了上市公司综合竞争力和盈利能力。从更多行业来看，云南白药、长虹集团等公司都曾启动或已经落地了同类运作。

“混改+整体上市”看似两步走，实际上是一个复杂的系统工程。

在混改环节，战略投资者的引进是核心。这些战投通常拥有资金实力、技术水平与管理能力，能激发被投资企业的创新能力和活力，既是完善国有企业法人治理结构的助推器，也是公司治理机制高效运转的润滑剂。

此环节中有些细节值得关注。比如，为何通常是先在母公司层面完成混改，然后上市公司再发行股份收购集团资产？

原因之一或在于改革效率的考量。部分地方国企改革之心迫切，在母公司混改，可以节省公众公司资本运作所面临的较长流程与时间耗费；同时，当地政府可以通过国资委对混改进程整体把握，最终直接调整当地国资委麾下股权，避免牵扯上市公司其他股东，因此更为高效。

其次，混改关键不在于“混”，而在于“改”。需要切实把各类资本的优势——比如民营资本面对市场的快速调节机制、机构资金的赋能作用——引入到国企中来。

在混改落地后，这些地方国企通常很快都会启动下一步整体上市。环环相扣，水到渠成。两个动作无缝对接背后的逻辑是什么呢？

可以想象，如果只是上市公司母公司层面的混改，留给当地国资的挑战还是很多的。既包括主业是上市公司而增资资金停留在母公司的矛盾，也包括母公司和上市公司内部管理层级重叠影响决策效率的短板，还包括提升国有资产证券化的牵绊。从这个角度说，混改之后，反向吸收就成为必由之路。

这时，吸并往往能够实现多赢。从混改投资人的角度来说，可以享受到市值增值红利；从被吸收合并标的的角度来说，可以快速实现证券化；从上市公司的角度来说，则可以享受到母公司增资扩股红利，夯实产业底座。

从近些年启动和推进“混改+整体上市”相关案例的后续成效来看，整体都超出市场预期。这主要得益于两点。其一，优质资源的注入使上市公司主业体量更大，业务向上下游扩展的同时，可以实现规模效应。其二，通过优良的管理经验和公司治理优化，也会提升相关上市公司的盈利能力。

除了“混改+整体上市”模式之外，推进国企改革的方式还有很多。以工程机械行业为例，近年来增资、并购等动作频频，成为所有行业整合中最活跃的板块之一。这些运作，有些是为了优化产业结构、完善产业布局，还有的指向数字化、智能化转型，比如2020年中联重科启动66亿元定增募资，用于系列智能制造项目建设。

可以肯定的是，这些国企改革引擎的启动，都将为产业新周期下的行业转型升级提供助力。