“史诗级”并购案，张江这家创新药企获“新生”

自港交所设立18A规则以来，第一个反向收购案例诞生。

近日，港股嘉和生物药业有限公司（以下简称“嘉和生物”）发布公告，宣布将通过合并方式收购亿腾医药集团有限公司（以下简称“亿腾医药”），合并后的新公司名称预计将改为亿腾嘉和，合并后亿腾医药的大股东将会成为新主体的控股股东。

这一操作在港股被称作反向收购，更熟悉的叫法是借壳上市。

当日，嘉和生物以3.1港元/股的价格开盘，涨幅达到87.88%。开盘后股价一度涨至3.25港元/股，涨幅最高近97%。受此消息影响，国庆节后第一天（10月8日）嘉和生物早盘高开超90%。

这个本土biotech企业的大型并购案来得并不意外，当前，资本市场对上市企业尤其是药企的考核更加苛刻。IPO上市遇冷之后，对于那些尚有商业化产品、没有造血能力的Biotech来说，它们正站在生死存亡的十字路口。与此同时，投资方也面临着巨大的退出压力。而生物药企的并购、借壳上市，也为中国创新药企产业整合转型以及资本退出提供了一个新路径。

01

嘉和生物

反向收购背后，剑指被借壳上市

公告显示，嘉和生物溢价75.71%并购亿腾医药。

根据合并协议，嘉和生物将以合并方式收购亿腾医药，合并后公司名称更改为“Edding Genor Group Holdings Limited”，中文名称改为“亿腾嘉和医药集团有限公司”（以下简称“亿腾嘉和”）。

在本次交易中，嘉和生物作价1.97亿美元、亿腾医药作价6.77亿美元。嘉和生物采用新发方式向亿腾医药的现有股东发行新股，以收购其在亿腾医药的所有权益。合并完成后，双方股东将会共同持有合并后主体的权益，新公司中原亿腾股东占比77.43%，原嘉和股东占比22.57%，亿腾实际控制人将成为合并公司的控股股东。此外，新公司股东将包括高瓴、淡马锡、奥博资本、红杉资本等医药行业知名投资机构。

此外，公告还显示，“建议合并的代价将透过发行代价股份的方式悉数结算，嘉和生物不会有现金支出”。简言之，这是亿腾医药反向收购了嘉和生物。

据公告，两家公司合并后将完成向biopharma的升级转型。嘉和生物董事预期CDK4/6i商业化在即，且嘉和生物的发展到了一个重要的阶段，需要有强大的商业能力来把握一切可能的市场机遇。经评估多家潜在标的公司后，嘉和生物董事会认为亿腾医药符合上述标准，且与亿腾医药进行合并符合嘉和生物及股东的整体利益。

2007年，嘉和生物在上海注册成立，是一家创新驱动型生物制药公司，产品管线涵盖全球前三大肿瘤（乳腺癌、肺癌、胃肠道肿瘤）以及血液肿瘤。值得注意的是，嘉和生物算是国内第一批创新药公司，时间甚至早于百济、信达等创新药企。

时间来到2013年，这一年，嘉和生物引起沃森的注意。多方资料显示，沃森在投资嘉和生物投资期间，后者的对赌业绩承诺完成率高达120%。但2018年，沃森生物向高瓴转让部分嘉和生物的股权，使高瓴成为公司第一大股东。

2020年，当属嘉和生物的高光之年，10月，嘉和生物在港股上市，一度成为Biotech最热的公司。在二级市场，嘉和生物受到狂热追捧，IPO时申请人数近50万，认购倍数达到1247倍，一手中签率仅3%。上市当天，每股24港元，开盘每股29.2港元，大涨21.67%，市值超140亿港元。

然而经历了出道即巅峰的刺激后，此后嘉和生物开始走起下坡路，几乎成为18A Biotech中跌得最惨的选手。到2023年底，这家Biotech的处境十分艰难，截至2023年底，嘉和员工从264人缩减至104人，是上市药企中减员比例最高的一家，比例高达60.61%。据业内人士透露，2024年Q1嘉和各个部门继续裁员，只留少部分员工维持公司运营。

造成这种结果的原因很多，产品创新不足、临床管线推进缓慢，甚至高管战略层面出现问题等。作为大股东，高瓴为试图扭转局面，曾于2022年“牵线”嘉和生物与艾博生物达成合作开发协议，共同开发mRNA产品以及相关药品。但2023年，嘉和生物总收益为零。

资本寒冬下，现金流是Biotech能活下去的关键指标之一。目前，嘉和生物旗下的CDK4/6i商业化在即，且已发展到一个重要的阶段。反观亿腾医药，其具备完整的价值链能力、商业化能力和稳定的现金流，两者能优势互补，产生协同效应。嘉和生物和亿腾医药的合并符合嘉和生物及股东的整体利益。

长远来看，嘉和生物迈出了关键性的一步。

02

四次交表失效，

亿腾医药的坎坷上市路

亿腾医药的上市之路可谓一波三折。

成立于2001年，亿腾医药专注于抗感染、心血管疾病及呼吸系统三大治疗领域，旗下拥有“稳可信”及“希刻劳”两个持续贡献收入的著名领先抗感染药品。

和其他创新药企不同，亿腾医药是从代理起家的，属于医药领域的CSO公司，即所谓的药品销售外包公司。因此，直到2019年10月之前，“稳可信”及“希刻劳”这两款药品还属于知名公司礼来制药。当时亿腾医药只是礼来这两款药在中国的总代理，2017年1月，该公司才开始在中国推广及销售这两款药品。

其中，稳可信，也就是注射用盐酸万古霉素。这款药用于治疗耐甲氧西林金黄色葡萄球菌感染，是一种强大的耐药菌，多发现于医院的ICU等重症隔离病房，通常与侵入性程序或设备（如手术、静脉导管或人工关节）有关。数据显示，按在中国的销售收入计，稳可信在万古霉素药物市场占据市场领导地位，市场份额达62.7%。

凭借着与知名外资医药企业的合作，亿腾医药成长为国内CSO巨头，也因此受到资本的青睐，获得了红杉中国和奥博资本等的投资。

危机发生在国内“两票制”及“营改增”实施后，医药CSO行业受到了打击，亿腾医药被迫转型。亿腾医药，开始瞄准收购。

2019年4月，亿腾医药收购礼来制药的抗生素产品希刻劳（头孢克洛）和稳可信（万古霉素）在中国大陆的权利，以及位于苏州的希刻劳生产工厂，作价7500万美元首付款外加交割完成后3亿美元。亿腾还有其他头孢产品，此次收购为大力扩展抗生素产品线。2020年，亿腾医药向葛兰素史克公司收购了核心呼吸系统产品FPN；此外，亿腾医药还授权引进了Vascepa、Mulpleta及EDP 125三款药物。

凭借着“买买买”，亿腾医药顺利完成了自我转型，且已经实现盈利，其业绩甚至优于港股市场中许多已上市的药企。

然而，亿腾医药的上市之路并不顺利，早在2021年4月，亿腾医药就向港交所递交招股书，如今，已先后四次递交招股书，上市依然无果。

或许是，亿腾医药错过了最好的上市时机。如今，资本市场对想要IPO企业的考核更加苛刻，IPO市场的不确定性较大，而借壳上市可以更快地进入资本市场，为公司提供更多的融资渠道和更大的市场发展空间。

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“史诗级”并购案

改变中国biotech行业逻辑

如今，未盈利的生物科技企业上市越来越难了。

今年上半年，证监会发布《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》，提出严把拟上市企业申报质量。其中，关于未盈利生物科技企业，证监会表示将进一步从严审核，要求未盈利企业充分论证持续经营能力、披露预计实现盈利情况，就科创属性等逐单听取行业相关部门意见。这意味着，未盈利生物科技企业未来想要在A股上市，难度将进一步升级。

具体到生物医药领域，科创板修改了上市标准，最近三年研发投入金额累计在6000万元以上改为“8000万以上”；“发明专利5项以上”改为“7项以上”；“最近三年营业收入复合增长率达到20%”改为“25%”。

除营收业绩之外，销售合规性和创新属性都成为上市审核的重点。很多排队上市的生物药企眼看自身不满足最新的上市标准，主动终止申请诉求。

根据上海证券交易所企业上市服务信息显示，截至7月2日，沪深北三家交易所今年终止审查的IPO企业达到了309家，包括撤回材料和否决或终止注册的企业，这已经超过去年全年IPO终止数（294家）。

市场对于IPO何时重启、细则如何，都充满了不确定性。创新药研发本就是“九死一生”，创新药企想要活下去就需要增加募资渠道。但今年的投资人大多处于观望状态，在看项目时，更加注重已有商业化落地、有营收利润的项目。

据Crunchbase数据，2024Q2国内创新药VC/PE投融资金额同比下降45.11%，其中8月国内创新药VC/PE投融资金额同比下降64.18%，可谓断崖式崩溃，甚至出现中国风投已死的悲观说法。如果二级市场BETA行情维持，港股对Biotech上市的接纳能力将大为增强。眼下，仅靠“PPT就可以造富、圈钱乱象”的野蛮生长时代，似乎已经成为过去式。

没有赶上时代列车上市的生物医药企业，也面临着不同的命运。有现金流的企业，勒紧裤腰带，铆足劲加速进行商业化落地；反之，要想活下去，就选择被收购。数据显示，2024年7月，在生物医药领域，1家公司采取IPO形式上市，3家公司SPAC合并上市，3家公司反向并购上市。

IPO上市遇冷之后，生物药企的并购、借壳上市，也为资本退出提供了也是一个不错的路径。其实，在A股和港股市场中，诸如嘉和生物这样的生物药企数量众多，它们正在通过商务拓展（BD）、海内外授权交易等商业手段来获取流动资金。

此次交易之前，嘉和生物的市值已经不足10亿港元，作为第一个放弃独立运营的企业，意味着反向收购在市场上“撕开一道口子”，这是双赢的选择。

反向收购，可以避免传统IPO过程中的复杂性和时间成本，可以为企业提供新的资金来源，通过整合优质资产，企业能够提升其在市场中的竞争力和影响力。与此同时，能够帮助企业快速进入资本市场。或许，中国biotech企业的发展即将迎来全新的发展阶段。