改道港股，H股or红筹？（上篇）

引言

自2023年2月17日《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》及其配套监管规则适用指引（合称“境外上市新规”）发布以来，备案流程的执行日益成熟。由于中国香港在政治地位、地理位置、双边协定等方面的优势及便利性，不少境内企业考虑在香港联交所上市，并已着手港股上市的相关准备工作（参见）。

根据香港联交所的公开数据，自今年5月以来，港股上市市场呈现明显的复苏和活跃状态。自境外上市新规实施以来，截至2024年9月13日，中国证监会累计已接收195家境内企业赴港上市备案申请，其中采用H股模式上市的企业有84家，红筹模式上市的企业有111家。可见，两种模式在港股上市中均占有实质比重，H股模式已不再是少数大型企业的专属路径，同时，红筹模式稍占多数。

在境外上市新规出台后，直接上市（H股）与间接上市（红筹）两种模式被统一纳入备案制管理，取消了对H股的一部分独特制度及监管要求，从而，H股与红筹模式似乎逐步趋同。我们在执业过程中，经常被问起两者的区别，甚至有企业提出红筹模式是否仍有存在的必要性、H股是不是更有优势等疑问。本文将分为上下两篇，除行业、规模等宏观因素以外，主要着眼于法律侧，从两种模式底层架构的根本差异出发，为读者具体解析两种方式在上市审核、外资准入、外汇管理、公司控制权认定、上市后锁定期、资金流通及融资调回境内使用等方面的具体差异，以期回答上述问题，为读者提供选择参考策略。

01

赴港上市主要方式概述

H股模式与红筹模式为境内企业选择港股上市的两种主要方式，（1）H股模式，即以在中国内地注册成立的股份有限公司作为上市主体于香港联交所发行股份及上市；（2）红筹模式，即通过搭建境内外架构，将中国境内权益主体纳入开曼公司等境外主体并表范围，并以境外主体作为上市主体于香港联交所发行股份及上市（具体红筹架构搭建步骤参见我们发布的）。具体架构示意图如下：

H股模式

红筹模式（含VIE架构）

从上图可以看到，两种模式的底层差异在于发行主体的不同，由此决定了其在资本运作路径、外资产业政策、控制权认定、外汇管理、上市核查等方面均有所区别，我们在下文第二部分具体展开。

02

上市阶段，H股与红筹上市有哪些重要区别

在遵循上述法律法规和监管要求的前提下，H股公司和红筹企业在注册地和适用法律等方面存在差异，反映在外资准入政策、控制权认定、员工股权激励等维度面临不同的合规要求。上市策略及方式上，应考虑以下差异化因素，判断并优化上市路径。

1. “回A”等资本运作路径

首先要提到的是，“回A”等资本运作路径角度，两种模式的可选路径及目前的监管实践存有较大差异。

对于红筹上市企业而言，除了拆除红筹架构以境内公司主体在A股上市的路径外，亦可以选择保留红筹架构在A股市场上市，包括以境外上市主体或分拆子公司在A股上市。2018年3月22日，中国证监会发布《关于开创创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见》，该意见为红筹企业直接回归A股市场提供了政策基础，即红筹企业可以通过直接发行股票或存托凭证[1]完成上市。自此，境外上市的红筹企业对于通过上述路径直接“回A”上市多有尝试，如百济神州[2]、中芯国际[3]，均保留境外上市地位并通过直接发行股票的方式在A股上市。但截至目前，由于该等路径对红筹上市企业所在行业、市值、各项财务指标、合规性等方面均提出了较高要求，加之境内外资本市场的波动，仅有少量行业代表性企业最终通过上述方式实现直接“回A”。

此外，红筹企业还可通过分拆子公司实现“回A”，例如盛美上海[4]、威胜信息[5]。该等方式“回A”需同时满足境内外监管的系列要求，包括上市年限、分拆后发行人的独立性、财务指标、内外部审批等多重要求。

H股公司后续“回A”上市的可操作性则更为直接，H股公司“回A”上市的最大优势在于上市主体无需进行调整，且监管机构问询和关注要点大多与A股监管思路相似。H股公司完成境内A股上市的具体实操路径包括直接发行股票上市的“H+A”模式（包括君实生物[6]、康希诺生物[7]等）、分拆子公司在A股上市（包括心脉医疗[8]、金山办公[9]等）及H股退市转换成纯A股上市公司（包括罗欣药业[10]等）。

2. 证券发行与流通

如前所述，H股和红筹模式的上市主体和股权结构不同，导致其在证券发行和流通方面存在显著差异。H股模式下，拟申请H股首发上市的公司发行的H股属于外资股，可以直接在香港联交所流通，但其首发上市前股东（不论境内股东还是外资股东）持有的股份属于未上市流通股份，无法直接在香港联交所流通，必须借助“全流通”通道转换为H股在香港联交所进行流通；红筹模式下，所有股东持有的上市主体的股份，均可直接在香港联交所上市后进行流通，无需进行“全流通”申请。

根据申请时点不同，常见的“全流通”模式可分为以下两种，一是“同时申请”，即拟发行人于申请H股首次公开发行的同时一并申请将境内未上市股份转为H股在香港联交所上市流通；二是“后续申请”，即H股公司于上市后的某个时点向中国证监会和香港联交所申请将境内未上市流通股份转为H股进行流通。具体核查要点请见下文第三部分第1点。

3. 外资准入限制

境外上市企业遇到的第一个问题就是外资准入政策问题，企业应确保业务不涉及《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》中所列的限制或禁止外商投资的领域，若企业业务涉及这些领域，需要调整上市架构以符合外资准入政策要求。出海上市的企业涉及的较为典型的受限业务如增值电信业务，外资股比不超过50%（电子商务、国内多方通信、存储转发类、呼叫中心除外）、中外合资医疗机构的外资股比不超过70%等（外资限制放开的试点地区可能有所不同）。基于两种模式在上市架构方面的显著差异，对于外资准入限制的考量因素亦存在不同的关注重点，具体而言：

（1）上市发行将直接导致H股公司的外资股比提高，发行前后应持续符合外资准入政策。

H股模式下，上市发行后，在二级市场发行的H股股份将被认定为外资持股，以及全流通后股份可转让给外资股东，后续发行人的外资股比可能大幅提高，因此，H股公司应注意始终满足外资准入政策的要求，包括上市前、上市后以及全流通后。根据《监管规则适用指引——境外发行上市类第2号》（“2号指引”）关于“专项法律核查要点”的规定以及近期中国证监会公开的问询案例，采用H股模式的发行人（含下属公司）业务范围涉及《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》相关领域的，需说明本次发行及全流通前后是否持续符合外资准入政策的要求。

需要提示注意的是，《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2021年版）》（“2021版外资准入负面清单”）明确规定，“从事《外商投资准入负面清单》禁止投资领域业务的境内企业到境外发行股份并上市的，应当经国家有关主管部门审核同意，境外投资者不得参与企业经营管理，其持股比例参照境外投资者境内证券投资管理有关规定执行”[11]；国家发展改革委有关负责人就2021年版外商投资准入负面清单答记者问中进一步明确，“境外投资者境内证券投资管理有关规定”，系指境外投资者通过合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）、股票市场互联互通机制等投资境内证券市场相关规定。现行规定要求单个境外投资者及其关联人投资比例不超过公司股份总数的10%，所有境外投资者及其关联人投资比例合计不超过公司股份总数的30%。对于从事负面清单禁止领域业务的在境内外同时上市的企业，境外投资者持有同一企业的境内外上市股份合并计算。同时，商务部在其官方网站及国家发改委的答记者问均已明确说明，2021版外资准入负面清单第六条的适用范围仅限于从事负面清单禁止投资领域业务的境内企业到境外直接上市。

基于前述规定，外资准入负面清单在规定层面为从事负面清单禁止投资领域业务的境内企业境外直接上市预留了一定空间，但实践操作及落地仍有待于市场的进一步验证。

（2）红筹企业多采取VIE架构应对外资准入限制，且应符合境内外监管机构双重监管要求。

红筹模式下，搭建红筹架构的发行人通常采用VIE架构满足外资准入要求，由境外架构中的境外母公司作为上市主体赴港上市。受限于香港联交所对大中华发行人搭建VIE架构是否符合“Narrowly tailored”原则审核要求，上市申请人只可于必要的情况下以合约安排解决任何外资拥有权的限制，否则上市申请人必须直接持有OPCO公司的最大许可权益（即外资产业政策下允许直接持股的相应股权比例不得以VIE方式持有）（关于港股VIE架构以及Narrowly Tailored原则的介绍参见此前发布的文章）。从境内监管角度来看，境外上市新规正式实施以来，中国证监会将征求有关主管部门意见，对满足合规要求的VIE架构企业境外上市予以备案。因此，VIE架构应符合中国境内和中国香港两个司法管辖区的监管规则。

值得一提的是，2024年9月8日，《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2024年版）》发布，并将于2024年11月1日起实施，外资准入负面清单限制措施由31条减至29条，删除了“出版物印刷须由中方控股”，以及“禁止投资中药饮片的蒸、炒、炙、煅等炮制技术的应用及中成药保密处方产品的生产”2个条目，在制造业领域外资准入限制措施实现“清零”。此外，商务部、国家卫生健康委、国家药监局于2024年9月7日发布《关于在医疗领域开展扩大开放试点工作的通知》（“《试点通知》”），在中国（北京）自由贸易试验区、中国（上海）自由贸易试验区、中国（广东）自由贸易试验区和海南自由贸易港允许外商投资企业从事人体干细胞、基因诊断与治疗技术开发和技术应用，以用于产品注册上市和生产；拟允许在北京、天津、上海、南京、苏州、福州、广州、深圳和海南全岛设立外商独资医院（中医类除外，不含并购公立医院）。《试点通知》无疑是为医疗领域引入外资带来了利好消息，具体实践仍有待具体落地。因此，涉及到上述业务领域的企业，应及时结合外资股东的股比、外资准入政策的变化及要求，对上市架构做出适应性调整或应对。

4. 控股股东/实际控制人认定

根据境外上市新规的要求，在备案文件中，发行人及发行人境内律师需对发行人的控股股东及实际控制人进行认定，但并未明确认定的具体规则或依据，各地公司法与证券监管规则对控股/实控的规定及认定规则方面也存在差异。对于红筹企业来说，常见的开曼公司架构下，当地法律并无对控股股东和实际控制人的有关规定，因此，港股上市的红筹企业按照港股上市规则进行认定即可；但对于H股公司来说，认定问题相对复杂，不仅需符合港股上市规则，还应符合中国境内的具体规则。

《中华人民共和国公司法》（“《公司法》”）第二百六十五条规定，“控股股东，是指其出资额占有限责任公司资本总额超过百分之五十或者其持有的股份占股份有限公司股本总额超过百分之五十的股东；出资额或者持有股份的比例虽然低于百分之五十，但依其出资额或者持有的股份所享有的表决权已足以对股东会的决议产生重大影响的股东”。香港联交所的上市规则及相关指引（“港股上市规则”），对“控股股东”的认定及责任进行明确，即(i) 任何有权在发行人的股东大会上行使或控制行使30%或30%以上投票权的人士或一组人士；或(ii) 有能力控制组成发行人董事会的大部分成员的人士或一组人士。

可见，《公司法》通常将持有50%以上表决权的股东认定为“控股股东”，且多数情况为1名股东；港股上市规则通常以30%以上表决权作为控股股东的认定门槛，可同时存在多名控股股东，且未引入“实际控制人”的概念。

根据市场经验来看，H股公司需参照《公司法》认定思路进行判断，其认定结果可能与港股上市规则下的结论存在差异。但该等差异主要是因规则适用导致，不构成实质性障碍，无需强行进行统一，应主要遵循港股上市规则，一并结合《公司法》的规定，在备案文件中对差异及认定做出合理解释。

5. 外汇管理合规要求

由于H股公司和红筹企业两种模式的股权架构不同，导致股东（包括员工激励对象）在境外投资合规手续方面存在显著差异。

（1）上市前股东履行的外汇登记手续

红筹企业在搭建或重组红筹架构时需时时刻刻关注股东境外投资合规手续问题，对于境内自然人来说，其在境外持有开曼公司或BVI主体的股份应当按照《关于境内居民通过特殊目的的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》汇发[2014]37号）的要求办理登记（“37号文登记”）；对于境内法人主体来说，其在境外直接投资，需要完成商务部门、发改部门对境外投资项目的核准或备案以及银行外汇登记三大环节的合规手续（“ODI手续”）。

对于H股公司来说，由于不涉及中国居民境外持有权益，首发上市前公司股东通常并不涉及37号文登记、ODI手续等，但参加全流通业务的境内股东应在减持后20个工作日内到所在地外汇局办理境内股东持股登记。

（2）员工激励对象涉及的外汇登记手续

红筹企业通常以开曼公司作为上市主体，开曼公司采用授权股本制，即公司章程中预设公司可发行股票的最大数量，后续通过股东会决议的方式视商业需要和市场情况逐步发行。在该等授权股本制度下，可将部分股本标注为reserved shares（预留股份）用于股权激励，该等预留股份仅标注拟作用途，在员工行权前无需实际发行。但对于H股公司来说，境内股份有限公司采用注册股本制，即注册资本代表了公司股东需实际缴纳并由公司登记在册的资本，因此，H股公司用于股权激励对应的注册资本必须在上市前发行并进行实缴，相关股份份额需由持股平台或员工完成持股。

基于前述两种上市模式下的股本制度差异，对应的外汇监管登记亦存在不同，包括红筹模式下，激励对象通常在红筹企业上市后，按照《国家外汇管理局关于境内个人参与境外上市公司股权激励计划外汇管理有关问题的通知》（汇发[2012]7号）的要求办理相应的外汇登记；然而在H股模式下，由于激励对象/激励平台及上市主体一般均系中国境内主体，就所持股份通常不涉及特别的外汇登记事项。

03

境外上市新规下H股的特殊核查要求

除上文提及的重要区别外，境外上市新规对港股红筹模式与H股模式的具体监管核查要求亦有差异，包括作为H股模式独有的“全流通”政策适用特殊的监管规则等等。

1. “全流通”

根据2号指引规定，H股发行人在向中国证监会进行备案时，中国证监会从首发上市和“全流通”方案两个方面提出了核查要求：

针对首发上市，在专项法律意见书中，明确要求发行人律师核查境内企业（含下属公司）业务范围涉及《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》相关领域的，本次发行上市/“全流通”后是否持续符合规定要求；

针对“全流通”方案，在备案报告及承诺中，要求核查说明境内未上市股份股东的授权文件及股份合规取得情况的承诺，履行内部决策和外部批准情况，以及符合中国证监会“全流通”相关规定的情况。在专项法律意见书中，明确提出要求核查申请全流通的相关境内未上市股份股东是否属于《国务院关于建立完善守信联合激励和失信联合惩戒制度加快推进社会诚信建设的指导意见》（国发〔2016〕33号）规定的严重失信主体等等。

2. H股上市公司的章程制定

在公司治理方面，根据境外上市新规要求，H股公司需遵循中国证监会发布的A股上市公司适用的《上市公司章程指引》[12]等相关规则，即H股公司在遵守中国法律法规和港股上市规则的基础上，还需一定程度上类比适用中国证监会对A股上市公司的监管要求。而红筹企业则不受该等A股指引限制，其公司治理设计上拥有更高的自主性。

3. 发行对象核查

在激励对象的选择上，H股公司受到更为明确的规则要求。根据境外上市新规要求，直接境外发行上市的境内企业实施股权激励或者发行证券购买资产的，可以向符合中国证监会规定的境内特定对象发行证券。H股公司在境外向境内特定对象发行证券用于股权激励的，境内特定对象可以包括境内企业的董事、高级管理人员、核心技术人员或者核心业务人员，以及企业认为应当激励的对企业经营业绩和未来发展有直接影响的其他人员。但下列人员不得成为激励对象：(i) 最近12个月内因重大违法违规行为被中国证监会及其派出机构行政处罚（含市场禁入措施）的；(ii) 具有《公司法》规定的不得担任公司董事、高级管理人员情形的；(iii) 法律、行政法规和国家有关规定明确不得参与企业股权激励的[13]。这一规定旨在维护股权激励的公平性和合理性，确保激励计划能够真正惠及对公司有贡献的员工，同时避免潜在的利益冲突。

境外上市新规就H股公司的股权激励对象规定了特殊的核查要求，但未就红筹企业实施股权激励单独提出特殊要求，H股公司与红筹企业需同样按照2号指引的附件“股权结构与控制架构核查要求”中第二点关于员工持股计划和股权激励述及的核查要求进行核查。

4. 股东人数核查

H股公司作为中国境内设立的主体，应符合《公司法》的规定，其股改为“股份有限公司”时，股东人数不得超过200人；而红筹企业适用境外设立地法律规定，以实践中常见的开曼群岛豁免有限公司为例，开曼公司法对其股东人数未有明确限制。

以上H股模式的特殊核查要点并不意味着与红筹模式之间存在优劣之分，仅是模式不同导致的监管差异，备案审核过程中应当注意针对性核查和答复问询。

除上述两种模式的主要差异外，境外上市新规对于H股模式和红筹模式提出了相同的核查要求，在此我们不再赘述，具体可以参见此前我们推出的。

结语

H股模式与红筹模式作为中国境内企业港股上市的两大主流路径，各自承载着独特的上市流程和资本运作逻辑，在上市阶段，H股模式侧重于股份制改革，而红筹模式则倾向于构建灵活的境外架构；境内外证券监管机构审核重点也存在差异，需要企业结合自身情况做出相应策略调整和选择。上市发行后，两种模式在后期退出路径、交易方式、资金调回等方面存在显著差异，我们将在本文下篇继续为读者剖析解读，敬请期待。

*本文对任何提及“香港”的表述应解释为“中华人民共和国香港特别行政区”。

向下滑动阅览

脚注：

[1] 是指由存托人签发、以境外证券为基础在中国境内发行、代表境外基础证券权益的证券。截止本文发出之日，尚未有境外上市企业在境内A股市场发行存托凭证完成上市。

[2] 百济神州于2021年12月15日在上海证券交易所科创板成功上市，成为全球首家在上海证券交易所、纳斯达克、香港联交所三地上市的生物科技公司。

[3] 中芯国际于2020年7月16日在上海证券交易所科创板上市，成为在香港联交所与上海证券交易所同时上市的半导体企业。

[4] 盛美上海系美国上市企业ACM Research, Inc.的控股子公司，于2021年11月以分拆方式于上海证券交易所科创板上市交易。

[5] 威胜信息已于2020年1月21日在科创板首发上市。威胜信息的间接控股股东威胜控股有限公司系香港联交所主板上市的公司。

[6] 君实生物于2020年7月适用第五套上市标准在科创板上市，成为在香港联交所与上海证券交易所同时上市的生物制药企业。

[7] 康希诺生物于2020年8月在科创板上市，成为在香港联交所与上海证券交易所同时上市的创新型疫苗企业。

[8] 心脉医疗是港股上市公司微创医疗（00853.HK）的控股子公司，于2019年7月22日作为首批科创板企业在上海证券交易所成功上市。

[9] 金山办公是港股上市公司金山软件（03888.HK）的控股子公司，于2019年11月18日作为科创板企业在上海证券交易所上市。

[10] 2020年4月8日，浙江东音泵业股份有限公司完成向山东罗欣药业集团股份有限公司33名股东发行新增股份上市的工作，标志着罗欣药业借壳上市的交易已圆满完成，罗欣药业成为国内首家H股上市公司私有化后回归A股资本市场的企业。

[11] 《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2024年版）》将于2024年11月1日起施行，且并未对本条规定作出修改。

[12] 根据《监管规则适用指引——境外发行上市类第1号》的第七条，H股上市发行人的公司章程应参照中国证监会发布的《上市公司章程指引》等相关规定来制定。

[13] 《监管规则适用指引——境外发行上市类第1号》第三条规定。

本文作者

胡静

合伙人

金融机构与基金部

hujing@cn.kwm.com

业务领域：境外上市、红筹重组、私募融资、收购并购

胡静律师在境外上市、私募融资及收购并购领域具有超过十五年的执业经验，曾经办大量结合中国境内外法律的跨境服务项目，长期为国内外众多知名投资机构、上市公司及独角兽企业提供全面的一体化法律服务；在红筹重组及境外上市领域，胡静律师曾协助多家境内企业完成境内外红筹架构的搭建和重组，并作为发行人律师或券商律师协助完成了数十项境外上市或增发项目

黄星烨

律师

金融机构与基金部

高晗

律师

金融机构与基金部

李程锦

金融机构与基金部

点个在看支持一下❤️