德林控股陈宁迪：日本欲大举投资，钱从哪来？

飞机刚刚落地东京羽田，我的手机便收到疯狂的新闻推送，新的日本首相产生了！一切终于尘埃落定，冷门的石破茂当选新一任自民党总裁，也将接棒岸田文雄，在这样极为特殊又敏感的时期执掌日本。出乎意料的结果带来了市场巨大的震动，重回全球金融舞台的日本对于美国，中国和世界经济会带来多大的影响？石破茂真的能顺利实施其纲领而不受外界影响和干预吗？

2024年9月27日，石破茂在第二轮选举中爆冷击败高市早苗成为日本自民党总裁。其中石破茂获得了215票，高市早苗获得194票，石破茂以微弱优势获胜，这一消息让美元兑日元从146迅速升值到142（图1）。原因是，石破茂赞同日本央行的加息轨迹，所以日币转向升值。

图 1德林控股陈宁迪：日本大举投资钱从哪来？（美元兑日元走势2024年9月27-28日）

市场之前押注高市早苗获胜。第一轮选举中高市早苗的优势很明显（图2），小泉进次郎和她分别获得国会议员票的第一第二名。因为高市早苗曾经明确批评日本央行过快加息，市场已经部分消化了她胜出的信息。可是随着石破茂爆冷，市场迅速调整预期。

图2 日本自民党总裁选举两轮票数

小泉进次郎之前是自民党总裁的大热门，很多媒体看好他能成为日本最年轻的首相。小泉也确实在第一轮获得了最多的国会议员票，这说明他的上层路线是稳固的，说明他父亲小泉纯一郎给的政治遗产是足够的，更说明日本的垄断财阀阶层最初其实是主推他的。一旦小泉进次郎进入第二轮，不管小泉对战高市早苗或者对战石破茂，高层路线占优势的小泉将大概率胜出。

但是小泉进次郎输在了地方票。和石破茂以及高市早苗这些资深政客比，小泉在地方党员中的基础差一些。其次是面对媒体的经验不足，比如他提到为了恢复日本经济活力必须挑战解雇规则，这引发了民众的担忧，后面不得不改口；还提出把养老金发放年龄提高到80岁；以及对媒体承认自身能力差。这些对自己不利的新闻被媒体迅速放大，最后都反映在地方票不足上，小泉进次郎率先出局。

和高市早苗不同，石破茂是公开支持央行加息的。2024年7月31日，日本央行加息后石破茂说：“日本央行走在正确的政策路径上，逐步与全球正利率接轨……加息的负面影响如股市暴跌是目前关注的焦点，但是加息的优点可以降低进口成本，使产业更具竞争力。”他的结论是，日本央行应该向公众解释加息的好处，毕竟出口只占日本GDP的五分之一，日本经济是靠内需驱动的，即使出口企业因为日元走弱受惠，但是弱汇率导致的物价上涨对大多数人影响更大（图3）。

图3 石破茂支持加息

我们的研究发现，石破茂的施政纲领和他支持加息的决策之间存在着难以调和的矛盾。总体来说，他的政纲以扩大政府投资、维持高福利的支出型政策为主。考虑到加税的难度，日本的债务支出和赤字将不可避免地继续扩张。这种情况下支持央行加息无异于作茧自缚。再加上日本通胀放缓，东京核心CPI已经跌倒2%，美元兑日币也已从160的低位上升到142，美国开启降息通道，因此日本的加息预期已经不再符合当下的经济环境。

石破茂的政纲分五大部分：首先是改善自民党的形象；其次保护日本，包括外交、人口、经济、金融等领域的安全问题；第三是保护人民，以工资、社保等民生政策为主；第四是保护地方经济，第五是保护年轻人和女性的就业机会。因为很多议题是政治议程的需要，因此没必要逐条解读，其中最值得关注的是以下三条。

首先，日本不管任何人当首相都会修改和平宪法，为军工产业解除封印。因为这是美国的战略需求，感兴趣的读者可以参考我之前的分析文章《拨云见“日”——日本首相人选的底层逻辑》。不管是石破茂还是高市早苗或者小泉进次郎，所有日本自民党总裁候选人都主张修改和平宪法、恢复发展军力，让日本成为所谓“正常国家”（表1），这也是日本选民的诉求之一。

石破茂是自民党9个候选人里相对温和的，也是唯一主张靖国神社应当分祀甲级战犯，并且承认南京大屠杀和慰安妇问题的候选人。石破茂自2002年担任防卫厅长官后就再也没有参拜过靖国神社，也明确反对首相参拜。当然，至于他当上首相后还能否坚持初心就不得而知了。

表1 主要候选人政纲

日本国民从上到下都想恢复成为所谓的“正常国家”，又因为美国对日本有实实在在的经济安全需求（参考《投资日本：十二年前或现在》），所以每个政客都希望把它顺水推舟变成自己的光辉政绩，这就是为什么所有候选人都说要修改和平宪法。

这背后是美国的巨大军事订单，包括军舰维修、飞机维修、导弹联合生产、后勤保障等70项防务合作（图4）。想象一下美军每年8000多亿美元的国防预算就知道，这些合作将给日本企业带来巨大经济效益。因此不管谁当选，都会热烈拥抱日本军工企业恢复生机，这会为日本军工产业创造巨大机会。

图4 美日军事合作扩大

石破茂在他的执政纲领中也提出“讨论修改和平宪法”，制定《安全基本法》。这个《安全基本法》的本质就是取得威慑能力，建立亚洲北约抗衡中国等。因此这个是美国的既定政策，和石破茂是否当选关系不大。

其次，石破茂的政纲强调日本政府应该继续扩大投资。他认为克服通缩仍然是日本面临的首要任务。具体到要投资的产业类型。首先是半导体产业，要完善日本的半导体供应链，并通过税收优惠刺激民间投资。其次提高能源自给率，应对即将到来的AI产业电力需求爆炸性增长，包括建核电站、开发地热能等。最后是支持高科技产业，石破茂宣称要用五年时间把日本打造成亚洲最大的创业中心，重点发展人工智能、量子计算机、核聚变产业化等，并通过产学官合作增强技术创新和国际竞争力。

最后，石破茂的政纲强调日本应该继续维持高福利。他明确提出，要让工资涨幅和物价同步，强化企业对成本转嫁和价格传导的应对能力。其他福利性政策还包括恢复最低工资，推动医疗改革，强调以实物形式提供食物、衣服、住所，并结合免费教育防止贫困传承。计划把育儿支援的性质从补贴转向免费。设立专门的防灾部门，运用高科技手段实现灾害零死亡的目标。

为了帮助地方经济发展，石破茂提出要制定10年规划，类似于中国的新型城镇化：要把就业机会、人口吸引力和城镇发展有机结合起来推动地方发展。同时大力推动中央部委机构向地方转移。改善地方的通信环境，实现数字化，促进远程教育、医疗、商业等。这些都需要巨大的政府投资才可能实现！

不管是扩大投资还是维持高福利，这都需要日本政府继续增加支出。问题是钱从哪里来？政府支出的来源无非三个：一是收税、二是发债、三是政府投资回报。

01

关于税收

石破茂在政纲中没有提加税，但是9月2日在日本BS电视台的节目中说，“他确实想对出售股票等资本收入课税，因为这也是岸田文雄当初的政纲之一，但是不知道什么原因搁置了”。9月23日，石破茂在一场网络直播中表示，企业税率仍有调高空间，某些企业可能需要承担更高的税收义务。高市早苗（现任经济安全保障大臣）则多年来一直明确反对加税，日本政府也确实多次加税失败，因此通过加税维持政纲的开支困难重重。

图5 石破茂支持提高金融所得税

02

关于发债

石破茂的政纲需要大举投资，这一定会增加赤字，加息则会直接增加投资成本。当下日本通胀已经出现缓解迹象，9月东京核心CPI上涨2.0%（图6），东京是日本通胀的领先指标，日本央行行长植田和男也认为：“与日元疲软相关的通胀上行风险已经缓解”。然而，通胀回落不过是硬币的另一面，它意味着日本经济复苏的基本面并不稳固。

图6 东京核心通胀率回落至2%

所以，不管是从石破茂政纲的投资计划还是日本的经济基本面，两者都不支持石破茂的加息意图，他的加息意图会让执政出现重大阻力。尤其是最敏感的股市，一定会因为实质性加息而下跌，《拨云见“日”——日本首相人选的底层逻辑》这篇文章已经分析过上次股市下跌的前因后果了。

而且美国降息周期刚刚开始，石破茂的加息预期与美国资本的规划直接违背，这本来就是岸田辞职的重要原因。2024年7月31日，日本央行宣布加息25个基点，消息宣布后日元暴涨，美元兑日元汇率从7月30日的154跳涨到8月5日的144，升值了6.5%，华尔街很多做利差交易（CARRY TRADE）的基金爆仓。日元大涨还导致日本股市暴跌，7月31日 加息前日经指数39101点，到8月5日已经下跌到了31458点，累计跌幅高达19.5%。8月14日岸田文雄首相宣布弃选自民党总裁。在一个金融资本主导的、美国驻军的、没有主权的资本主义国家，如果首相可以直接损害金融资本的利益，那他的下场只有一个。

我相信等石破茂明白过来后他一定会暂停加息。因为不论是从执行政纲的角度、还是从日本经济发展的角度、以及配合美国资本战略的角度，加息都不应该是石破茂的政策选项！

03

关于政府投资回报

截止今年3月底的2023财年，日本政府养老投资基金(GPIF) 实现了45.42万亿日元的利润，回报率22.67%，创2001年以来最好记录，资产管理规模也达到253万亿日元的历史高位。45万亿日元占2023年日本的预算支出的40%，是非常高的比例。但是，养老金是现收现付、专款专用，政府的财政支出不可能指望每年养老金投资都能有这么高的回报率，甚至有的年份养老金回报是负数（图7）。23年来日本政府养老投资基金的平均回报率是4.3%。

图7 日本养老基金年度回报率

我们再进一步分析，日本的253万亿日元的养老基金，债券和股票各占一半（图8）。继续细分的话，日本国内债券26.95%，海外债券23.86%；日本国内股票24.33%，海外股票24.86%。

图8 2023年日本养老基金配置

如果石破茂选择加息，则日本国内债券价格有下跌压力，国内股票的下跌压力则更大。虽然日元升值可以弥补一部分损失，但是整体肯定是得不偿失。因为2023财年日本养老金45万亿日元利润里，日本股市贡献了41.41%（19.4万亿日元），日本国内债券录得亏损1.1万亿日元（图9）。一旦石破茂按照之前说的——逐步加息！日本将陷入极大困难，他也很可能会是日本下一个短命首相。

图9 2023年日本养老基金回报

相反，如果石破茂暂停加息，日币在短暂升值后可能维持在140-145区间震荡，这反而有利于石破茂以投资为主的经济政策、也有利于日本经济恢复，更能配合美国的降息节奏，他的首相宝座也能因此而坐得更久一点。

图10石破茂作品一览

04

结论

1.石破茂是爆冷登上大位，所以日元大涨。垄断财阀最初推的是小泉进次郎，后来资本市场看好高市早苗，都没能走到最后；

2.石破茂支持日本央行加息和他的支出型政纲存在不可调和的矛盾，加上日本通胀放缓、日币大幅升值以及美国开启降息通道，日元的加息预期已经不再符合当下的经济环境；

3.日本不管任何人当首相都会修改和平宪法，大力发展军工产业，因为这是美国的战略需求。所有政客都主张修改和平宪法不过是做顺水人情，捞取政绩；

4.石破茂的政纲是继续扩大投资、维持高福利，这需要日本政府继续增加支出，但是在新增税收收入不明确，政府在日本股市和债市的投资仓位，一旦加息，将会产生巨额财政赤字以及未来债务进一步大幅增加的预期，因此维持低利率即符合石破茂的政纲，又符合日本经济现状；如果他提倡加息，而加息步伐与美国降息轨迹错位，则满盘皆输，可能导致迅速下台，成为和岸田文雄一样的短命首相；

5.本人认为在目前整体美国降息周期启动后，日本通胀压力减弱，日币由低位160已经升到140水平，日本央行加息的原动力将会减少，石破茂的加息意愿也会随之改变。市场对石破茂的加息态度可能在现阶段有些过度解读。所以，我认为日币短暂升值后可能在一段时间内维持在 140-145 区间。如果石破茂采取宽松货币政策（本人比较支持高市提倡的经济政策），那则有利于他的经济政策，有利于日本经济恢复，有利于配合美国降息，还能满足美国的战略需求，这也会避免他的执政策略矛盾激化而导致迅速下台，换言之，这才能维持他更长久的执政。

陈宁迪，毕业于芝加哥大学，获经济学及统计学（荣誉）学士学位，于环球金融行业有超过24年经验，先后创立德林证券及德林家族办公室，曾是香港证监会授予之第1、4、6号牌照持牌负责人。现任德林控股集团董事局主席、执行董事及首席执行官，香港有限合伙基金协会副会长。

本文观点不构成任何投资建议，市场有风险，投资需谨慎。