中欧基金刘伟伟：A股市场估值处在历史性低位，本轮回调相对健康

本文来源：时代周报 作者：时浩

“中生代”、“中观视角”、“成长风格”，中欧基金刘伟伟身上的标签并不少。

作为业内较早进行新能源研究的从业者，2024前三季度，刘伟伟管理的中欧时代共赢A1，以46.86%回报，排名主动权益基金收益第三。

时代周报近日对刘伟伟进行了专访。

刘伟伟在交流中表现出的最大特点是诚恳。过去两年多时间，成长风格在市场一度受挫，刘伟伟管理的产品净值也发生过大幅回撤。对此，他并不忌讳谈起，直言也曾看错过投资方向。在不断复盘、修正后，刘伟伟开始关注部分周期性行业的机会，在重视需求侧的同时，注意供给侧变化。

对于近期市场A股市场的放量大涨和调整波动，刘伟伟分享了自身的看法。他认为，在成交量突然放大的背景下，市场呈现出轮涨的局面，这在市场上涨的初期也较为合理。不过，每一轮较为持续的市场上涨，都会伴随着明晰的主线。目前一类是顺周期方向，另一类则是AI、储能、创新药为代表的趋势产业。

此外，本轮市场相比于此前两轮牛市，刘伟伟表示，最大不同点在于宏观经济背景。

2007年是中国城镇化、工业化快速推进的阶段，GDP保持10%以上的高速增长，经济基本面强劲；2015年经历了经济的小幅降速，但依然保持了近7%的增长，经济整体表现平稳；而当前的国内经济在9月26日的政治局会议扭转了市场对于经济前景的预期，市场参与者重拾信心，从而推动了本轮的快速上涨。

以下是采访详细内容：

时代周报：能谈一下作为一个基金经理的成长历程吗，是如何慢慢形成框架的，有哪些经验可以分享？其中有没有重要的时间点？

刘伟伟：从我个人而言，框架的形成跟我的研究经历是密不可分的，我入行开始研究电力设备新能源、机械等中游制造行业，十多年的时间见证了新能源从一个小行业变成了万亿级的大产业，也见证了多家国内优秀的制造业公司从小长大，甚至成为全球龙头，市值也从几十亿变成上千亿。这样的经历促使我选择了从中观产业趋势出发做投资和研究，希望能够持续找到快速成长的新兴产业，并从中挑选最具竞争力的公司，陪伴它一同成长。

当然，从研究到投资的转换还是经历了一段时间的磨合，毕竟产业和公司的成长与股价的表现并不总是一致。有两个关键的时间窗口让我印象深刻，也进一步打磨了我的投资方法。

第一个是2018-2019年，在公司研究员的协助下，我选定了5G作为最为重要的科技产业进行研究，并挑选产品线布局完备、竞争力突出的公司作为投资的标的，但恰逢2018年遭遇了市场的低迷以及国际关系的冲击，部分公司出现了较大的下跌；经过我们对产业发展趋势的反复推敲以及对公司的深入分析，我们还是选择了坚持，最终在2019年迎来了反转。这次的经历让我坚定了以“产业趋势投资、精选优质龙头个股”的方法做投资的信心。

第二个是2023年，上一次是成功的经验，这次则是失败的教训。2022年我重仓了光伏组件和户储逆变器行业公司，当时受益于俄乌冲突导致的欧洲能源危机，欧洲光储需求爆发，该行业表现较强势，我认为这一产业趋势将在2023年维持，因此保持了组合在光储上的仓位。但到了2023年，欧洲需求走弱，户储逆变器库存高企，上市公司出货量逐季度下行，而股价早已大幅下跌，我不得不进行止损；另外，由于市场担忧产能过剩的问题，组件公司跌幅同样很大，但我看到了需求的快速增长，却对供给问题重视不够，最终组件价格持续下行，头部组件公司也进入亏损状态，我只能在2023年下半年止损。

这是我做投资以来最大的失败，也引发了我持续的深刻反思。经过这次教训之后，在公司多位前辈的指导下，我开始将对于公司长期价值的判断引入我的投资方法，从商业模式、竞争格局以及产业演进等多维度对公司进行定价，希望能够通过趋势与价值更好地结合来应对复杂多变的成长股投资。

时代周报：过去几年市场走势对于成长风格不太友好，你经历了怎样的心路历程？对目前成长股投资的理解，有想要更新的观点吗？

刘伟伟：正如我上面提到的，经历了成功和失败之后，我依然选择将“产业趋势投资、精选优质龙头个股”作为我的投资方法，不过在今后将会更多地从长期价值维度思考投资的时点，将趋势与价值更好地结合。

成长股在过去的3年时间经历了深度调整，这种调整来自于估值和基本面两方面。首先是经过2019-2021年的3年上涨，多数成长板块的估值处于历史高位，存在一定的泡沫；另一方面，宏观经济和产业周期的双重作用下，以新能源、医药、半导体、部分消费为代表的成长板块，均出现了基本面不同程度的下行，这也是成长风格持续弱势的重要原因。

站在当前的时点，我们对成长股较为乐观，成长与价值的比价纵向来看已经处于历史低位，具备较高的性价比；而随着制造业的产能逐步出清，产能周期往明后年看也有反转的迹象；最重要的是，我们观察到新的产业趋势正在形成，以AI引领的全球科技革命正如火如荼地展开，AI大模型和算力基础设施先行，而AI端侧硬件、自动驾驶、人形机器人等AI应用，在未来的一两年都将有望进入普遍的商业化，人工智能是我们这个时代最激动人心的创新，也将是未来一段时间成长股投资的主线。

时代周报：你曾提及，中观视角是投资的指南针，可以介绍一下如何形成的中观视角投资理念？

刘伟伟：除了我们前面提到的研究经历之外，促使我们形成中观视角的投资方法，还得益于对于资本市场历史的观察。我们发现无论是在成熟市场还是在新兴市场，不同行业的市值占比永远是在不断变化的，这背后其实反映了产业结构的变迁：在城镇化、工业化进程快速推进的年代，与房地产、重工业相关的行业在A股的市值占比逐年攀升；2015年前后，移动互联时代的来临，互联网、传媒、计算机等行业迎来景气度的快速爆发；2019-2020年的新能源、半导体、创新药，同样也是产业的快速增长带来的投资机会。

因此，在投资过程中，我们会将产业趋势的挖掘作为重中之重。一方面，我们要时刻跟踪前沿技术的发展，仔细评估哪一类技术有可能诞生新产业，而其中又有哪些进入了商业化的临界点；另一方面，对于已经进入从1到10阶段的产业，我们还要对行业进行紧密的跟踪，重点观察增速、渗透率、竞争格局等多个维度的指标，从而为我们的投资提供必要的支持。

时代周报：你在投资中如何平衡风险与收益，确保资产的稳健？如何看待企业增长过程中可能带来的估值泡沫？

刘伟伟：对于追求锐度的成长股基金经理来说，做好组合管理确实是一个具有挑战的工作，但如果我们想在投资生涯中走得更远，也不得不在实践中学习提高自身组合管理的能力。

就我个人而言，从2023年的下半年开始，我开始通过多个维度对组合进行平衡：首先是降低组合的行业集中度，限制单一行业的最高持仓比例，在成长股内部也选择多个不同的方向，分布在不同的一级行业，这样使得行业配置更加均衡；其次，持仓风格的均衡，虽然我们整体还是以成长风格为主，但我们也会有意去增加一些偏价值风格的传统行业的配置，这些行业经营趋势和估值都在低位区间，有助于平抑整个组合的波动；最后，平衡风险收益，核心还是要看我们买入的位置，我们会通过多维度的估值比较以及对长期价值的评估，来尽量使得我们建仓的股票具备足够的安全边际。

根据我的观察，企业增长过程中的泡沫，大部分来自于市场对于当前景气趋势的线性外推，这种线性外推大多数时候由乐观情绪带动，而实际的情况却经常逃不开产业的周期性波动。因此，我们在对产业进行预测以及对公司进行定价的时候，应该更多考虑到产业的周期性特征，无论是供需关系还是技术的变迁；另外，很多竞争力较弱的公司，短期也许能享受到行业爆发的红利，但一旦行业出现减速和逆风，经营趋势很可能出现超预期的转弱，甚至很快陷入困境，这也是我们在投资过程中要坚守竞争力强的优质公司的重要原因。

时代周报：年初至今市场投资风格快速切换，面对当前市场环境，你的投资策略有何调整或变化？

刘伟伟：今年以来市场波动剧烈，行业轮动速度快，背后反映了大家对于经济预期的混乱、信心不足。我们在做投资的过程中，不能被市场的“噪音”所影响，应该坚持以不变应万变。从年初至今，我一直坚持寻找两种机会：一种是中长期趋势确定、短期景气度高的产业，如AI、储能、智能汽车；第二种是底部反转的传统行业，如工程机械、化工、农业等。虽然近期市场大幅上涨，我还是维持了年初以来的配置思路。

时代周报：如何看待近期A股市场的涨跌？

刘伟伟：9月26日的政治局会议扭转了市场对于国内宏观经济的预期，同时也激活了外资、国内机构以及居民等增量资金，过去两三年这些资金对中国的权益类资产持续处于低配状态。政策的刺激、市场本身的低估、信息的快速传播等多重因素叠加，使得各路资金出现恐慌性加仓的局面，上证指数6个交易日上涨近27%，成交量也创出历史新高。在快速放量上涨之后，A股出现了回调，我们认为这种回调是相对健康的，并不一定代表趋势的终结，近期的调整有望使得市场走势更加持续。

时代周报：本轮上涨和2007年、2015年的两轮牛市行情有什么相同点和不同点？

刘伟伟：这三轮行情做对比，相同点都在于居民资金入市，07年和15年大牛市都出现了明显的存款搬家行为；这一轮的上涨也不例外，在短视频、自媒体的快速传播作用下，这次居民资金入市的速度更快，尤其是国庆假期，我们看到了大量的新开户行为。

不同点在于宏观经济的背景，2007年是中国城镇化、工业化快速推进的阶段，GDP保持10%以上的高速增长，经济基本面强劲；2015年经历了经济的小幅降速，但依然保持了近7%的增长，经济整体表现平稳；而当前的国内经济在疫情、房地产周期下行、地方政府债务以及逆全球化等多重不利因素的影响下，经历了一段转型降速时期，9月26日的政治局会议扭转了市场对于经济前景的预期，市场参与者重拾信心，从而推动了本轮的快速上涨。

时代周报：目前市场多空分歧比较大。你对后市怎么看？

刘伟伟：经过两三年的深度调整，我们认为A股市场已经处于明显低估的状态，无论是跟A股的历史纵向对比，还是跟美国、欧洲、日本、印度的股市进行横向比较，A股的估值均处于历史性低位；从宏观经济和上市公司基本面角度，虽然中国面临着经济的转型，但依然是主要经济体中增速最快的国家，而且我们的大多数优质龙头公司未来几年保持双位数增长的确定性较高，结合估值和未来的增长预期，A股在全球主要证券市场的比较中，具备非常高的投资价值。

近期的政治局会议扭转了市场的预期，同时美联储也进行了2020年以来的首次降息，我们认为市场的中长期拐点或已经出现，前面提到的外资、国内机构以及居民资金增配中国权益类资金的空间足够、持续性够强。随着经济刺激政策逐步落地，国内宏观经济将会继续稳步复苏，在经济基本面的支撑下，本轮行情有望行稳致远。

时代周报：后续哪些板块值得关注，可能成为本轮行情的投资主线？

刘伟伟：在成交量突然放大的背景下，我们看到市场呈现出轮涨的局面，这在市场上涨的初期也较为合理。不过，我们观察历史上多轮行情，每一轮较为持续的市场上涨，都会伴随着明晰的主线。

我们认为，这一轮行情的主线主要是两类，一类是受益于国内经济复苏的顺周期方向，以内需为主，随着经济企稳复苏，行业和公司经营数据也将持续好转，从而推动这类资产稳步向上；第二类是成长，类似于之前出现过的互联网、新能源、消费升级、自主可控等产业主线，我们认为现在比较清晰的产业趋势是AI、储能和创新药，这三个方向当前都处于产业创新周期的起点。其中AI更是引领了这一轮全球科技革命，同时AI包含范围较广，包括算力基础设施、应用、AI终端、自动驾驶、人形机器人等，具备较大的概率成为本轮行情的投资主线。

时代周报：政策组合拳推出以来，港股也经历一轮快速上涨，对港股后市怎么看？

刘伟伟：港股一方面受益于国内宏观经济预期的进一步好转，另一方面也受益于美联储降息带来的资金回流，是外资加仓中国最直接的通道。港股市场从2021年初见顶以来，调整幅度非常充分，目前估值也是历史低位，性价比较高；而且我们观察到互联网等港股市场的权重公司已经显示出经营趋势的拐点，基本面也能够支撑港股未来的表现。

时代周报：目前市场风险偏好出现明显改善。后续有哪些不确定性因素值得关注？

刘伟伟：后续的不确定主要来自于两方面：第一，经济刺激政策从发布到实施，再到最后起效果，是一个渐进的过程，中间存在时滞，因此短期的经济数据依然不会太强；虽然我们对经济企稳复苏充满信心，但是市场在提前上涨之后，有可能会出现调整；第二，随着美国大选的临近，地缘政治的风险将再度被市场关注，如果美国大选结果出炉之后，贸易争端再起，市场也有可能因此出现短期的回调。

时代周报：权益投资的波动性相对较大，您有什么建议给投资者？

刘伟伟：从中长期视角来看，现在A股依然处于低位，未来随着宏观经济持续复苏，市场的空间以及时间对于投资人来说都是有利的；不过短期上涨过快也会导致市场的波动加剧，从而使得投资人参与市场的难度变大。我们认为，对于投资人来讲，需要加强两方面的心理准备：首先，坚定长期投资的信心，以长期视角来看待中国未来的发展以及A股的投资价值，争做耐心资本，这样才能无惧短期波动。其次，在投资标的的选择上，一定要精选各行业的优质公司，这些公司具备全球竞争力，目前也较为低估，是本轮中国资产价值重估的核心选择；另外，如果大家选择基金投资，也需要精选长期业绩优秀的基金品种，借助基金经理的能力控制风险。