贵还是便宜？没那么重要了

在我们的“宏观+”投资体系中，估值面和基本面共同决定了股债资产的走势。但从逻辑关系上说，基本面是影响市场中期趋势的决定性因素，估值面只能影响短期的市场节奏，所以基本面分析才是整个投资框架的核心，估值分析只是辅助。

基本面在任何阶段都非常重要，但估值面在不同阶段的重要性是不一样的。正如我们在策略会中所讲，在一轮典型的市场周期中，估值只在顶部和底部的趋势反转阶段非常重要，而在反转之后的趋势中途，估值没那么重要。

在熊市周期的后期，也就是底部区间，估值决定了什么时间、什么价位可以抄底。熊市的根本原因是估值和业绩出清，但一般估值面出清较快、每天都有数据、容易观察，而基本面出清较慢、数据频度低、不容易观察。

熊市末期，在基本面还在出清的时候估值可能先调整到位。这个时候虽然还不是牛市反转，但实际上股市已进入极度低估的底部区间，中期内已具备配置价值，尤其是银行、红利等大盘主导的β类板块，是有抄底机会的。

这时基本面显然无法提供有效信号，因为它是滞后的，等基本面反转可能市场早已靠估值修复涨了很多（当然后面也是有机会的，只是少赚一点），所以我们可以借助估值分析来判断市场何时进入适合抄底的底部区域。

我们一直帮大家跟踪股债比价，按照这个相对估值指标，历史上接近30%左右的下限区间，尤其是跌破30%下限的时候，基本都是市场极度低估的底部区域。虽然极度低估并不意味着牛市的开始，但大盘下行空间已经有限，高风险偏好的完全可以左侧布局。比如2014年、2016年初、2018年末、2023-24年这些市场底部区域，根据估值逢低抄底布局都会获得不错的收益。

在牛市周期的后期，也就是顶部区间，估值决定了什么时间、什么价位需要逃顶。牛市的核心动力是估值和业绩上行，但一般基本面上行较慢，持续时间较长，但估值面上行较快，可能提前透支基本面预期。所以在牛市末期，当基本面还在上行的时候，估值可能已经先进入极度高估的顶部区间，这个时候虽然还不是熊市反转，但实际上股市已经积累了很大风险，尤其是大盘主导的β类板块，需要尽快逃顶。

显然，这时基本面也无法提供有效信号，因为它滞后太多。从历史来看，牛市后期的估值冲顶和见顶回落通常会在很快的时间内完成，呈现出明显“尖顶”特征，比如2015年、2021年都是如此。如果等基本面反转信号出现才撤离，股市早就已经熊市了，所以我们在顶部区间也非常需要借助估值分析来判断市场何时进入极度危险的顶部区域。

从股债比价来看，历史上接近50-60%的上限区间，尤其突破60%上限的时候，基本都是市场极度高估的顶部区域。虽然极度高估并不意味着熊市马上开始，但大盘上行空间已经有限，而下行风险很大，风险偏好没那么高的投资者应该尽快撤离股市。比如2015年二季度、2018年初、2021年初这些市场顶部区域，根据估值及时撤离才能有效保住牛市的收益。

除了顶部和底部这两种拐点区域，在其他上行或下行趋势的途中，估值处于中性状态，没有明显低估或者高估的时候，估值分析就没那么重要了，这个时候的核心影响因素变成了基本面的趋势。

同样的中性估值水平之下，如果基本面处于上行周期，那估值可以进一步提升，市场会趋于上涨，直至彻底高估见顶；而如果基本面处于下行周期，那估值可以进一步下杀，市场会趋于下跌，直至彻底低估触底。

举个例子，股债比价通常在30-60%之间波动，均值大概在40%左右，那么假设A和B两个时点的估值都是40%左右，那么这两个时点股市是高估还是低估？未来会上涨还是下跌？A和B哪个投资价值高？

单纯分析估值得不出任何结论，两个估值是一样的，好像都没有明显趋势，投资价值差不多，但实际上完全不是这样。因为在这种没有明显高估或者低估的中性估值区间，估值水平没那么重要，关键是看基本面趋势。

假设A时点处于基本面上行的牛市周期，那么估值依然有提升趋势，40%的股债比价可能进一步上行到50%甚至60%，股市依然很有投资价值。比如，2020年7月股债比价就刚升至40%左右，这时基本面正处于上行的牛市周期，后来大盘又持续涨到了2021年初，股债比价最高升至57%左右，显然这个牛市周期的40%是有价值的。

假设B时点处于基本面下行的熊市周期，那么估值依然有下杀趋势，40%的股债比价可能进一步下杀到30%甚至25%以下，股市依然没有投资价值。比如，2021年8月股债比价再度从顶点跌至40%左右，这时基本面正处于下行的熊市周期，后来大盘又持续跌到了2024年，股债比价最低跌至22%左右，显然这个熊市周期的40%不光没有价值，还有很大风险。

这种周期中途就是所谓的“估值没那么重要”的区域，而我们在最近策略会上讲过一个重要观点，就是过去两年估值非常重要，而从924大刺激以来，估值将变得越来越不重要。

核心逻辑有两点：

第一，基本面虽然仍处于底部，而基本面预期已经反转。不是每一次政策刺激都是反转的信号，而这一次大概率是。一方面是基本面本身已经持续出清了三年多，原本就处于很难再更差的谷底区域，另一方面是这次的刺激力度不仅远超过去几年，甚至是历史最强。

第二，估值也早已出清到历史级底部，基本面反转预期之下，估值已经进入修复上行周期。9月18号股债比价一度跌至22.18%，股票相对债券极度的低估，这并不是估值失效，而是市场过度恐慌所致，就像2015年市场过度疯狂可以把股债比价推到68%一个逻辑。随着基本面出清接近尾声，再加上政策刺激升级带来的基本面反转预期，估值大概率会逐步修复上行。

所以，在基本面预期和估值面反转的趋势下，虽然市场短期还难免波动，但中期来看，大盘中枢可能会逐步提升，依然有很大的配置价值。在这个过程中，估值必然会同步提升，大概率不会有之前22%这种级别的低估再出现，而且会逐步向中性甚至高估区域接近。

等到那时，千万不要因为估值不如之前便宜而否定股市的配置价值，因为市场到时已彻底进入“估值不重要区域”。但如果市场上涨过度，估值快速上升到极度高估区域，那个时候估值又会变得重要起来，务必记得根据估值及时在顶部区域离场。

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