经济学人 l 美国股市为何这么强劲

尽管股市回报率将会下降，但它们仍将是世界领先的

如果您在2000年底向美国股市投资了10,000美元，到2023年底，经过通货膨胀调整后，您将拥有大约27,000美元。如果您投资的是美国以外的全球股票，您将只有大约16,000美元。华尔街本世纪的卓越表现推动了美国股市在全球市值中的份额达到61%。这一比例尚未超过1960年代创下的历史最高水平，但已经非常接近。尽管如此，美国在全球实体经济中的主导地位远不如半个世纪前，那时亚洲新兴市场巨头尚未崛起，苏联也尚未解体。当前美国在全球股市中的份额是其GDP份额的2.3倍——处于历史最高位。

这种繁荣的原因何在？部分在于它延续了一个长期的投资回报。根据剑桥大学的Elroy Dimson、伦敦商学院的Paul Marsh和Mike Staunton的研究，20世纪美国股票的实际美元回报率每年为7%，而世界其他地区为4.9%。这个差距听起来可能很小，但由于复利的强大力量，只投资美国股票的投资者将比只投资其他地方股票的投资者在世纪末富裕7倍以上。

高回报率并非美国独有：从长期来看，澳大利亚股票与美国股票相媲美。一些拥有几家非常大的公司的小国家——比如丹麦，制药商诺和诺德（Novo Nordisk）的所在地——其股票市值与GDP之比更高。美国股市的独特之处在于其庞大的规模和高回报的结合。更引人注目的是，它相对于世界其他地区的回报优势随着时间的推移而增长。

各国股票流通市值占全球份额

股市超越其竞争对手有两种方式，抛开短暂的涨跌不谈（美国的股市波动性并不比其他主要经济体高）：一个来源是，构成市场的公司获得更多的利润，另一个是投资者对这些盈利给予更高的估值。美国近期的卓越记录主要反映了后一种效应。去年，AQR Capital Management的Cliff Asness、Antti Ilmanen和Dan Villalon在一篇论文中比较了美国市场与其他发达国家的大中型股票的货币对冲指数。

国际投资基金资金流向

他们发现，一旦剔除了估值倍数上升的影响，美股的卓越表现就减少了近四分之三，变得在统计上不再显著。今天，美股的估值相当之高：美国市场的动态市盈率（交易价格/预期收益之比）是24倍，而欧洲是14倍，日本是22倍。

欧洲人对科技巨头的估值较为保守。美国高估值的逻辑原因之一是，它是世界“七大科技巨头”的所在地，包括苹果、亚马逊、Meta和英伟达等，这使得整个市场更加倾向于增长型股票——那些预计明天比今天更有利可图的公司股票，因此自然被赋予更高的倍数。

欧洲也有自己的一组股市巨头——所谓的“GRANOLA”集团（11只股票），包括GSK、罗氏、雀巢和路易威登，但它们大多是以消费者为中心的公司。如果是相信人工智能的乐观主义者，它们的增长前景不会不像科技巨头那样好。日本的主要公司也是如此（日本市值排名靠前公司也以传统行业为主）。

下一个科技巨头很可能出现在美国，这在一定程度上是因为它的资本市场。

高盛的战略家们指出，自全球金融危机以来，各地的投资者都大力押注成长型股票，而许多旧经济行业，如银行，面临着“逆风”。这有助于美国的估值优势。投资者也被美国公司所吸引，因为它们倾向于将更多的利润进行再投资，从而提高了对未来增长的预期。最后，美国股票对投资者更有价值，因为人们知道他们可以大规模出售它们而不会太影响价格（高流动性），因为总有许多人希望在任何时刻都在交易它们。

结果是，全球股市在三个层面上变得集中：地理上在美国，在科技股的行业层面，以及在“七大科技巨头”的公司层面（以及在欧洲和日本行业的头部公司）。仅苹果、微软和英伟达就占据了MSCI全球国家指数成份股权重的12%。

这种主导地位在一定程度上是自我加强的。下一个科技巨头更有可能位于美国（也许是已经搬迁到了那里），部分原因是其资本市场的优势。美国的高估值使得它成为公司筹集资本的有吸引力的地方。美国在私募市场和公开市场都占据主导地位——它在风险资本投资中的份额约为45%——使其成为筹集早期资金和上市的最佳地点。欧洲人经常哀叹他们最有前途的公司落入华尔街的掌控之中。

美国市场面临的一个威胁是，投资者是否会对与人工智能相关的股票的信心消散。但尽管科技公司价格昂贵，它们的估值还没有达到1990年代末互联网泡沫即将破裂时的真正令人瞠目结舌的水平。当时，网络公司思科系统的动态市盈率超过125倍。即使不包括科技股，美国在全球股票中的份额仍然是55%，自2008年以来上升了20个百分点。

即使今天的多重差异是合理的，它本身也不会无限期地维持美国的卓越表现。高估值预示着较低的长期回报——美国只有在前两个经济周期中才比现在更高。根据Asness先生及其同事的说法，“国际多元化”仍然值得，即使它在过去30年中没有为美国投资者带来回报。

特别是如果新兴市场股票的增长与它们预测的全球GDP份额成比例增长的话。今天，中国在全球股市中的份额如此之小，部分原因是只有自由流通股份纳入计算，不包括国际投资者因法律限制而无法购买的股票。如果计算所有——如果中国放宽这些限制，中国的份额将增加3倍以上，达到近10%。、

高盛的研究人员预测，到2075年，新兴市场在全球市值中的份额将上升至55%。但这并不意味着美国的股市将失去其作为世界最大股市的地位。自1902年超过英国以来，它只被取代过一次：1989-90年日本短暂占据了首位，然后日本股市崩溃了。

今天，尽管日本仍然位居全球股市规模的第二位，但其市场规模仅相当于美国的大约十分之一。高盛预测显示，即便到了2075年，美国股市的市值也将几乎与中国和印度股市的总和相等（即便两者不断追赶）。美国股市的成功是因为多年来获得的非凡全球领导地位，但或许其在全球市场中所占的份额已经接近最高点。*