新铝时代:现金流入不敷出,八成业务依赖比亚迪就不怕"鸡飞蛋打"？

虽然在审核中心意见落实回复中，新铝时代表示约定的价格上限条款对新开拓客户现实或潜在的影响较小，但是《华财》进一步发现，自2022年下半年至2023年3月31日，新铝时代取得的18项非比亚迪、吉利汽车自主品牌的车型项目定点对应电池包项目中，14项由比亚迪提供，4项由吉利汽车提供。

重庆新铝时代科技股份有限公司（以下简称“新铝时代”）10月23日晚间披露上市公告书，公司股票将于2024年10月25日在深圳证券交易所创业板上市，股票简称为新铝时代，股票代码为301613。

新铝时代主要从事新能源汽车电池系统铝合金零部件的研发、生产和销售，主要产品为电池盒箱体，是新能源汽车动力电池系统的关键组成部分。

《华财》查阅招股说明书发现，新铝时代对比亚迪依赖度较高，2023年八成营业收入来自比亚迪。并且，公司毛利率2023年下滑，研发投入增速也有所放缓，让人对其未来业绩稳定性、成长性较为担忧。

撰稿/杨初宜

编辑/徐子升

超八成收入，甚至连拓客都依赖比亚迪

2021、2022、2023年（以下简称“报告期”），新铝时代实现营业收入6.18亿元、14.21亿元、17.82亿元，净利润0.29亿元、1.74亿元、1.96亿元。

相比2021年2900多万的净利润，公司2020年还是亏损状态，净利润为-27.26万元，对应营业收入为3.32亿元；2021年、2022年，新铝时代实现了业绩快速增长；但是到了2023年，公司业绩增速有所下降的同时，客户还变得更加集中化。

报告期内，比亚迪始终位居新铝时代前五大客户榜单的首位，公司各期向比亚迪销售收入分别为4.35亿元、11.21亿元、14.34亿元，占营业收入的比重分别为70.42%、78.87%、80.46%，不仅金额持续上涨，占比也在不断攀升。而前五榜单的其余四位，再无销售占比超过1成的客户（下图）。

图片来源：招股说明书

IPO审核实践中，若拟上市公司来自单一大客户主营业务收入或者毛利额贡献占比超过50%，会被认定为“单一大客户重大依赖”。新铝时代2023年八成收入来自比亚迪，显然已构成重大依赖。

无论是IPO企业还是上市公司，如果过于依赖单一客户，一旦与该客户之间合作发生摩擦或纠纷，以致该客户终止、减少与自身的业务合作，必将危及企业持续经营。试想一下，假如新铝时代被比亚迪从供应商名单移出，又是怎样一番场景。

因此，在新铝时代的整个IPO审核周期，大客户依赖问题被交易所反复诘问。同时，公司在单一产品的销售上过度依赖比亚迪的情形，让人对其持续经营能力再次打上一个问号。

报告期内，电池盒箱体收入占新铝时代主营业务收入的比例分别为83.18%、86.39%、92.81%，是公司收入的主要来源。

需要注意的是，新铝时代电池盒箱体业务的前五大客户中，比亚迪销售占比分别为58.99%、66.12%、70.65%，逐年上升。

然而，虽然新铝时代七成的电池盒箱体收入依赖比亚迪，但比亚迪生产经营过程中对电池盒箱体的需求量，却并非大部分采购自新铝时代。

报告期各期，新铝时代对比亚迪电池盒箱体供应量占比亚迪电池盒箱体需求量分别为40.61%、30.52%、22.91%，对第二大客户吉利汽车电池盒箱体供应份额占其需求量分别为20.28%、15.19%、14.40%。

可以看出，新铝时代对比亚迪、吉利汽车在电池盒箱体上的供应份额呈现下降趋势，新铝时代属于单方面依赖比亚迪，并非“双向奔赴”。

交易所审核人员还注意到新铝时代与比亚迪、吉利汽车签订的长期供货框架协议主要条款中，均约定了新铝时代产品供货价格上限条款（下图）。

图片来源：招股说明书

另外，资料显示，比亚迪目前已有自产电池盒箱体。

对此，交易所要求公司“说明与比亚迪、吉利汽车约定的价格上限条款对发行人新开拓客户及业绩的现实和潜在影响，比亚迪自产电池盒箱体是否对发行人构成重大不利影响。”

这不仅让人加深了新铝时代在生产销售层面较多受到比亚迪、吉利汽车影响的疑虑，还让人怀疑公司是否有独立获客的能力？

较引起关注的另一个问题是，报告期各期末，新铝时代经营活动产生的现金流量净额分别为-0.91亿元、-8.03亿元、-9.48亿元，连续三年为负，且净流出规模整体还呈上升趋势。尽管新铝时代在业绩方面显著跃升，但其现金流动性不足，有明显入不敷出的情形，仍需高度重视。

一般而言，若企业的利润中包含了大量的非现金收入或暂时性收益，就会出现该情形。

新铝时代解释，出现此情形的原因主要是公司根据企业会计准则，将应收债权凭证“迪链”及票据用于保理或贴现获取的现金流于筹资活动现金流入列示，导致经营性活动现金流入减少所致。

“迪链”全称为“迪链凭证”，是比亚迪及其成员企业根据负责运营比亚迪及其成员企业指定的供应商货款结算的金融信息服务平台，即迪链平台业务办理规则签发的、显示基础合同项下付款人与基础合同交易对方之间债权债务关系的电子记录凭证（电子债权凭证）。

由于迪链背书协议中附带无追索权条款，但保理协议中附带追索权条款，所以新铝时代将已背书未到期的“迪链”凭证终止确认，将已保理贴现但未到期的“迪链”凭证未终止确认，同时在“应收款项融资”和“短期借款-应收票据贴现”中列报。

据招股说明书披露，报告期内，公司应收账款债权凭证（“迪链”）的金额分别为0.75亿元、8.08亿元、9.65亿元。然而，公司各年度应收票据及应收款项融资的合计金额分别为1.19亿元、8.10亿元、9.56亿元。

如此看来，新铝时代应收票据及应收款项融资几乎完全由比亚迪形成。

新铝时代还表示，截至2023年末，公司部分“迪链”凭证尚未到期，因而尚无现金流产生。此等表述，也恰好揭示了新铝时代在获取现金流方面对“迪链”保理贴现模式的高度依赖。

虽然通过迪链平台能获得融资，缓解资金压力，但是新铝时代会变得更加依赖比亚迪的信用和付款周期，这极可能会降低新铝时代在谈判中的议价能力。并且，若未来应收债权凭证“迪链”及票据的保理贴现业务无法稳定持续，新铝时代则面临营运资金不足的风险。

综上所述，若新铝时代无法维持与比亚迪的合作关系或因比亚迪自建电池盒箱体产线而降低对公司采购，又无法通过拓展其他客户来弥补比亚迪销售收入下降带来的影响，那公司将在持续经营方面面临重大挑战。

研发投入低、毛利率高，如何打入“迪家”供应链

报告期各期，新铝时代主营业务毛利率分别为21.51%、29.97%、24.12%，呈先升后降的波动态势，2023年较2022年下降5.85个百分点。

新铝时代解释称，主营业务毛利率下滑的原因是受新能源行业下游需求变化、新产品推出、铝金属材料价格波动、生产规模效应等因素影响而出现了一定幅度的波动，进而对经营业绩产生了一定的影响。

具体来看，新铝时代九成收入来源——电池盒箱体的表现情况。

最近三年，电池盒箱体的销售均价分别为1515.87元/套、1711.24元/套、1869.50元/套，2023年较2022年上涨了9.25%。

尽管电池盒箱体的销售单价呈现出稳定的增长态势，然而其单位成本的波动幅度却相对更高。各期生产成本分别为1200.13元/套、1193.09元/套、1411.19元/套，2023年较2022年上涨了18.28%，是售价涨幅的两倍。

报告期内，电池盒箱体对应的毛利率分别为20.83%、30.28%、24.52%，2022年达到顶峰。

虽然新铝时代电池盒箱体2023年毛利率较2022年下降了5.76个百分点，但与同行业可比公司相比，整个报告期内都处于较高水平（下图）。

图片来源：招股说明书

2021年至2023年，敏实集团电池盒箱体毛利率分别为10.71%、18.79%、19.38%。新铝时代2022年比其高出近乎12个百分点，2023年仍高出5个百分点。

针对上述情形，两轮审核问询函和审核意见落实函中均有问及，要求公司“量化说明发行人电池盒箱体毛利率高于敏实集团等同行业可比公司的原因及合理性。”

新铝时代在回复中解释，与敏实集团、祥鑫科技电池盒箱体毛利率存在一定差异，主要因为公司在客户群体、产品开发、经营区域、生产规模、员工薪酬水平等方面存在一定差异所致。

然而，这种说法并未打消交易所审核人员的疑虑，在上市委审议会议中，再次要求新铝时代结合上游原材料价格波动、下游客户需求、产品供货价格上限条款、同行业可比公司情况，说明电池盒箱体毛利率持续增长，且2022年增长幅度较大的原因及合理性。

通常而言，一家供应商想要进入下游行业龙头的供应链，要么是技术领先、质量过硬，要么是报价足够诱人。然而，新铝时代似乎是个特例，研发水平逊于同行，却还拥有高于同行的毛利率。

自2019年起，新铝时代的研发费用率呈现波动下跌的趋势。从5.53%一路下跌至2022年的2.89%，2023年止跌后小幅上涨至3.31%。研发费用的增幅也有所减缓，近三年的研发费用支出分别为2431.05万元、4110.27万元、5905.57万元，2022年69.07%的同比增幅于2023年下降至43.68%。

并且，在与同行业可比公司的对比中，无论是研发费用、研发费用率，还是研发人员数量、研发人数占比，以及专利数量的角度来说，新铝时代基本都是垫底（下图）。

图片来源：招股说明书

据招股说明书披露，比亚迪的各类车型及其动力电池系统每隔一段时期均需要进行更新、升级，相关配套零部件也在不断更新迭代中。那么在研发费用、研发人员都落后同行业可比公司时，新铝时代能否及时跟进新技术、新材料？与比亚迪之间的商业合作是否存在技术迭代风险？

值得一提的是，新能源汽车行业积极发展的前景已经吸引部分传统燃油汽车零部件制造商进入，市场竞争正在日益激烈。

新铝时代技术水平能否保持领先难以预料，若不能通过拓展新客户改善目前销售依赖比亚迪的问题，即使顺利上市也是一只风险较高的股票。

本次IPO，新铝时代拟募资10亿元，其中有8亿元将投入年产新能源汽车零部件80万套的项目当中。

截至2023年末，公司电池盒箱体产能为84.31万套，拟新增的80万套产能等同于再造一个新铝时代。

并且，招股说明书显示，新铝时代各年度均未满产，产能利用率分别为79.77%、85.29%、85.42%。鉴于公司2024一季度毛利率升高后，销量却较去年同期下降近40%的表现，募投项目建设完成后，为释放产能及提升销量，新铝时代毛利率是否还能保持较高水平？