造船大周期下的企业选择

船舶长周期靠经济增长和制造业产能变迁驱动；中期受供需格局、更新周期驱动；短期受运输效率影响，目前处在新一轮周期上行的前半段。

本刊特约 明辉/文

造船业是一个大周期行业，与全球经济活动以及区域经济崛起密切相关。从2001年中国加入世贸组织后贸易爆发性增长，国内经济火热，那一轮造船大周期崛起了中国势力，再配合2007年中国经济快速发展，并且资本市场走牛整体拔高估值，从而共同铸就。代表性公司是央企中国船舶，后复权看中国船舶股价，从2003年11月至2007年10月，股价从5.5元上涨到446.4元，4年80倍，一路狂飙，彰显大周期强β的魅力。

然而，周期的反噬也很强大，中国船舶在2008年初见顶之后，直到2018年6月才见底，跌去93.3%。

这十多年，资本市场的新进入投资者对造船大周期已是相见不相识。相比这种二十年级别的大周期，市场上的大多数参与者都显得很年轻。

将时间再拉长，回顾百年船舶周期，以史为鉴。

百年造船周期史

第一轮周期从1916年至1933年。上行期是1916-1919年，为期4年。主要原因是第一次世界大战刺激造船需求上涨，1914-1918年，英、法、德三国军费支出复合增速约为46%、54%、20%。下行期是1920-1933年，长达14年，一战结束、经济大萧条，1929-1933年大萧条期间，美国GDP复合增速为-14.1%。

第二轮周期从1934年至1947年，上行期是1934-1944年，为期10年。主要原因是经济复苏、船舶更换、第二次世界大战刺激，1934-1944年美国GDP复合增速为12.8%；下行期是1945-1947年，只有3年，船舶更换结束、二战结束，1945-1947年美国GDP复合增速为4.6%。

第三轮周期从1948年至1986年。复苏期是1948-1961年，计14年，在于战后经济复苏，商品贸易增长，期间全球商品贸易额年复合增长率（CAGR）达6.7%；繁荣期是1962-1975年，也是14年，当时经济高速增长、船舶更换、地缘冲突，1960-1973年全球GDP复合增速约5.4%；下行期是1976-1986年，为期11年，韩国造船业崛起加速产能过剩、两次石油危机导致经济增长降速，1973年底第一次石油危机后，1974-1975年全球GDP增速分别下滑4.6和1.2个百分比至1.8%和0.6%；1979年第二次石油危机后，1980-1982年的GDP增速均降至2%以下。

第四轮周期从1987年至2022年。复苏期为1987-2001年，为期15年，期间经济复苏、船舶更换，1985-1999年全球GDP复合增速3.1%；繁荣期则是2002-2011年，为期10年，经济高速增长，2000-2008年全球GDP复合增速3.4%，其中2000年全球GDP增速达4.5%，2004-2007年GDP增速也均在4%以上。下行期是2012-2022年，为期11年，行业产能过剩、经济增长降速，2010-2020年全球GDP复合增速降至2.4%。

新一轮周期从2023年开始，原因包括经济弱复苏、船舶更换、地缘冲突、环保政策趋严等，预期2021-2025年全球GDP复合增速约为3.1%，其中2021年全球GDP增速为6.2%。

综上可见，船舶长周期靠经济增长和制造业产能变迁驱动；中期受供需格局、更新周期驱动；短期受运输效率影响，目前处在周期上行的前半段。

长周期：过去一百年船舶交付和经济波动正相关，2021-2025年全球GDP复合增速3.1%,较上一轮下行期处于弱复苏态势，带动新一轮造船交付周期于2023年开启。

中周期：需求端，2021年开始船舶进入更换需求释放的高峰期；供给端，2008年以来全球造船产能大幅出清。供需错配下，新造船价格指数由2021年开始持续提升。

短周期：运输效率的波动会直接影响运价、刺激船舶需求。历史上两次苏伊士运河关闭，均带动船舶交付增加。疫情、贸易保护主义、甚至地缘冲突，都导致航运效率下降、刺激船舶需求。此外，航运业环保趋严，环保达标船队规模减少，有望刺激替代燃料船舶需求上行。

造船行业已集中在中国

全球造船格局集中，中国造船引领全球。

全球造船中日韩三足鼎立，2008年以来，三国新接订单全球份额合计超90%。近年来中国船厂接单份额稳步提升，2024年1-7月中国造船接单份额达72.63%(载重吨口径),较2023年底的64.60%提升8.03%;金额口径份额达58.78%,较2023年底的54.40%提升4.38%,中国造船全球份额持续提升。2024年1-7月中国造船交付订单3050万载重吨，全球份额56.68%,较2023年底提升4.31%;2024年7月末，中国造船在手订单1.8亿载重吨，全球份额60.68%,较2023年底提升9.19%。2024年1-7月中国造船完工量、新接订单量、在手订单量均位居世界第一。

目前全球造船行业主要是中国和韩国的竞争，随着周期的演变，中国的份额会不断增加，但是造船业仍是韩国的支柱产业，这个产业他们一定会重点维护，韩方的高端船型不会轻易退出市场。根据船坞的情况，你方唱罢我登场，特别是LNG运输船。

上一轮周期牛市的时候大量的资金企业进来造船，后来遭遇刚性去产能，这一轮参与者都谨慎了。如今这轮周期主要有五个影响因素：正常的船舶更新；补缺——2013-2020年中国的订单承接量低于正常水平；航运业脱碳带来的新能源船加速更替老旧船舶；地缘政治形势拉长了船舶的航线和运力降低，增加了船舶的需求；世界产业格局重构，中国企业出海和美国制造回流等。

从供给端来看，上一轮周期产能无序扩张，这一轮周期船厂已经跌去一半了，这一轮船周期还有望延续，船型质量和高端程度都比上一轮高很多，制造船舶复杂系数上一轮周期是0.2，这一轮周期0.4。

从中国船舶发布的投资者交流纪要来看，本轮造船周期量价齐升，船厂手持订单量都排得很长；船价指数还有可能进一步提升，在手订单相较上一轮周期“两多一低”：首付款多、优质客户多、投机单比例低，公司认为这一轮船市走势可能会超过大家的预期。

央企胜在规模，民企胜在盈利

中国船舶胜在规模和船型结构较多，是全球船舶制造龙头企业，2023年船舶造修及海洋工程业务收入占比94%,涵盖了各式军用舰船、军辅船和散货船、油船、集装箱船、大型邮轮以及各类特种船等民船船型。受益周期上行，造船价持续提升，公司盈利能力显著改善。2023年公司毛利率为10.57%,净利率为3.95%,分别较2022年提升2.49和2.57个百分点。2023年公司实现归母净利润29.57亿元，同比增长1614.73%。2024年半年报显示公司收入360亿元，实现净利润14.12亿元，净利率4%。

因此，公司利润率尚且偏低，在出清2021年上半年的低价船订单，比如2023年还有上一年的邮轮交付和海工平台处置，加起来也有近100亿元。2024年从毛利率角度看会前低后高，公司统计相对价格高的船的比例是2/3，2024年上半年主要是在出清低价船，船价目前还在上涨，钢材和汇率目前也处于比较好的状态，公司有信心未来利润一定会释放出来，趋势向好。

中国船舶股价已经从底部上来有近4倍。上一轮周期公司的利润率达到20%，按照公司描述的新周期更大、更长、更高端来看，这轮周期中国船舶利润率能否达到30%？

大周期上行，大胆假设、小心求证。截至2024年7月，全球新船价格指数达187.98，同比增长9.05%，环比增长0.40%,较2024年年初提升5.39%，较2020年底部提升50.31%。同时，成本端，钢材价格从2022年以来持续下滑，截至2024年7月，上海20mm造船板平均价格3976元/吨，同比-11.47%，环比-4.88%，船价与钢价剪刀差继续拉大。接下来的造船价格指数和钢材价格剪刀差值得重点跟踪。

民企方面，在新加坡上市的扬子江船业，是优秀的民营企业代表。

2024年上半年，扬子江船业总收入同比增长15.3%，达到130亿元，其中核心船舶制造板块贡献了总销售额的95.0%；归属股东的净利润同比跃升77.2%，达到31亿元。我们不得不感慨的是造船业的经营杠杆之大（双刃剑），净利率提升8.2%达到23.4%，净利率仅比毛利率低3%。2024年上半年，扬子江船业实现新接订单79艘，价值84.8亿美元，完成全年新接订单任务的188%。这些新接订单中有79%属于清洁能源船型，包括12艘气体运输船、18艘LNG双燃料船和17艘甲醇双燃料船。交船方面，扬子江交付新船总计37艘，已实现年度63艘船舶交付目标的59%。

扬子江船业在手订单量再创新高，达到224艘，价值201.5亿美元。在手订单船型结构丰富，其中集装箱船89艘，散货船47艘，各型气体船24艘，油轮64艘，清洁能源船型占比约为总订单量的70%。

公司资产负债表健康，账上净现金161.5亿元，金融资产13亿元，2021年重启扩产，三年增加了20多亿元固定资产，目前达到78亿元。由于公司利润在2023年创出历史新高的41亿元，净资产收益率（ROE）拉升到21%，平时低潮期也维持在10%左右。公司的资产质量和盈利能力都是优秀的。

因此，公司也展望乐观，凭借在手订单量，“使得盈利可见度展望到2028年中。”未来，则会“继续产能扩张跟上清洁能源船舶的强劲需求，开拓LNG终端业务提供稳定现金流。”

扬子江有着“中国最赚钱的船厂”之称，扬子江半年报利润是中国船舶利润的大约两倍左右，收入却仅有后者的三分之一左右。这种效率之差，从财报上来看，更多是中国船舶涉及军工等更多船型，扬子江是民企以利润最大化，从在手订单看70%是盈利更高的清洁能源船型可见一斑。即便行业低谷时，扬子江利润率依然有12.2%，高点在2011年有25.1%，还有继续提升的空间。毕竟，7月全球船价指数上涨9%，而船板价格却下降11%、环比下降5%，船价与钢材剪刀差是近28年以来新高。

扬子江在新加坡市场市值大约556亿元，账上净现金161亿元，估计全年能赚70亿元，大约8倍市盈率，股价刚刚超越2007年高点，率先创出历史新高。相比中国船舶，扬子江的估值更便宜。

值得注意的是，扬子江公司账上有13亿元的理财投资业务。但公司这么多年一直保持着稳定的分红，这点值得投资人喜欢。

而且公司股价一直都是随业绩而涨，没拔过估值，所以现阶段也没有估值泡沫。

行业产能又开始大扩张

在近年来全球新造船市场复苏的大背景下，中韩造船业走上了截然不同的发展路径。在经历过船市繁荣期快速扩张和随之而来的萧条之后，韩国主要船企多将重点放在质的增长上，即便增加投资，也不能单纯地增加产能，而是通过老旧设备更新、开发环保技术、构建智能造船厂的方式来增强竞争力。

2022年6月，亚洲活跃造船厂的数量为153家；2023年6月已增至180家。特别是中国民营造船企业，正通过大规模投资积极扩张产能，投资额超过百亿元，以期在未来赢得更多新船订单。

扬子江船业计划未来两年内投资30亿元打造扬子泓远绿色高技术清洁能源船舶制造基地项目。该项目将建设30万吨级造船坞一座，20万吨级舾装码头一座，10万吨级港池一座，年生产能力约80万载重吨，预计2026年底完工投产。

新时代造船也启动近年来最大规模扩建，投资50亿元打造新能源船舶智造项目。目前，新船坞的建造工程将开工，建成后新时代造船将拥有4座干船坞，也是该公司自2005年增设船坞后第二次扩建。

恒力集团接手STX大连资产后新成立的造船企业恒力重工，则计划投资92亿元，扩大其VLCC、VLGC、大型集装箱船、FPSO和高附加值海洋工程装备的建造能力。扩建后，恒力重工年造船能力将达到710万吨。同时，恒力重工还计划再投20亿元建设配套产业园区。

这些高景气时的产能扩张，也是国内强周期行业的通病，目前看，在2027年之前还不存在产能过剩之忧。造船行业比较复杂，不同的船种（干散货、化工还是LNG），船本身的价格要跟着周期和租金波动，还要看全球贸易量，因此需要投资人紧密跟踪。

（作者为资深从业人士。本文不构成投资建议，据此投资风险自负）

本文刊于10月19日出版的《证券市场周刊》