福汇老何：美国大选潜在的政策和影响

　　我们认为，过去一个月的经济和货币政策发展强化了美元在中期内走强的理由。话虽如此，11 月 5 日即将举行的美国总统大选为美元带来了潜在的重大事件风险，无论是选举结果还是下一届政府可能采取的政策。首先关注竞选状况，民意调查显示选举竞争激烈。事实上，根据 RealClearPolitics 民意调查平均值，副总统哈里斯现在在全国民意调查中与前总统特朗普基本陷入僵局。与此同时，虽然博彩市场并没有指向决定性的选举结果，但他们倾向于前总统特朗普更有可能赢得白宫。众议院控制权的竞争似乎也很激烈，尽管保住参议院的控制权对民主党来说可能具有挑战性。今年参议院有 34 个席位要选举，其中 23 个由民主党或独立人士占据。这意味着民主党将有更多席位需要捍卫，而且可能更容易受到攻击。目前，参议院选举结果仍然非常接近，我们认为结果难以预测;然而，早期的分析证据表明，共和党候选人可能会在西弗吉尼亚州和蒙大拿州等州获得席位。只要翻转这两个席位，共和党就会控制参议院。如前所述，众议院和总统选举目前很难预测;然而，由于参议院更倾向于共和党控制，因此“共和党横扫”或“红色浪潮”的情况似乎比“民主党横扫”更有可能发生。

　　与关注选举结果相反，我们发现研究竞选期间突出的潜在政策及其潜在的经济和外汇影响很有价值。选举后，有两个领域尤为重要——贸易政策前景和财政政策前景。更具体地说，关税政策以及新政府将如何处理《减税与就业法案》(TCJA)即将到期的条款。在贸易和关税政策方面，副总统哈里斯尚未暗示任何全面的新关税提案。我们怀疑，在哈里斯政府执政期间，她将在很大程度上维持现有关税，并可能对从中国进口的特定商品征收适度关税。另一方面，前总统特朗普已承诺对美国贸易政策进行重大改革。具体来说，他呼吁对从所有美国贸易伙伴进口到美国的商品征收 10% 的普遍关税，以及对所有从中国进口的商品征收 60% 的关税(可能更高)。假设潜在的 GDP 增长率，在特朗普提议的政策下，美国的关税收入可能会从 2024 年的约 750 亿美元增加到每年 5000 亿美元。就特朗普提出的更激进关税的经济影响而言，我们的模型表明，在新的特朗普关税制度下，美国的通胀率将上升。价格上涨也会导致美国消费者购买力下降，我们的模型表明，这将导致美国经济增长放缓。对中国和世界其他国家征收更高的关税，应该会部分地将美国的需求从进口转移到国内生产;然而，更多的保护主义政策最终是一种去全球化的力量，可能会给全球经济增长带来下行压力。我们之前曾强调过，保护主义的兴起和贸易分化可能会削弱全球经济产出，如果征收关税和互惠关税，全球经济将更接近分裂。

　　向美国出口大量商品(占总产出的百分比)的经济体在经济上容易受到特朗普潜在全球关税的影响。从这个意义上讲，墨西哥是一个对向美国出口征收 10% 关税高度敏感的重要经济体。墨西哥约 75% 的商品出口到美国，占墨西哥经济的约 27%。随着美国经济增长放缓，以及墨西哥大选和国会选举后不确定性增加，近岸外包相关投资趋势减弱，墨西哥的经济活动已经减弱。美国征收关税——以及特朗普政府对墨西哥的不利言论，包括可能重新谈判 USMCA——可能会进一步拖累墨西哥经济和比索。就 GDP 增长而言，我们目前预测墨西哥经济未来几年将增长约 1.5%，低于墨西哥本已低于平均水平的年均增长率。话虽如此，墨西哥比索已经从 2024 年的峰值大幅贬值，无论是兑美元还是按实际有效汇率计算。在很大程度上，经济恶化的风险以及与新地方政府和特朗普可能获胜相关的政治风险上升可能已经反映在美元/墨西哥比索汇率中。到目前为止，我们的外汇冲击框架旨在衡量避险时期货币从峰值到谷底的走势，表明即使在特朗普获胜的情况下政治风险上升，美元/墨西哥比索汇率也可能达到 20.50 墨西哥比索左右的最高点。这意味着，相对于当前水平，近期比索的下行空间可能有限。当然，如果美国实施严厉和广泛的关税，比索可能会进一步贬值。相反，如果哈里斯获胜，比索可能会出现反弹，因为全球关税和 USMCA 重新谈判的可能性可能会降低。

　　对于中国而言，征收激进关税将加剧中国经济已经面临的挑战。特朗普时代最初的关税对中国实体经济的影响有限，因为有强有力的证据表明，中国对美国的出口正在通过代理国家重新路由，以避免关税成本。也就是说，自与美国的贸易紧张局势升级以来，中国对几个国家(尤其是墨西哥、越南和韩国)的出口有所增加，美国从这些国家的进口也有所增加。实施普遍关税可能会削弱中国规避美国征收关税的能力，给中国经济带来额外的下行压力。再加上所有直接从中国进口的商品可能被征收 60% 的关税，中国的出口导向型经济模式可能会受到严峻考验。到目前为止，中国似乎在过去几个季度依靠出口来推动经济发展。过去几个季度，出口为 GDP 增长贡献了相当大的份额，但在第三季度，出口贡献了中国整体经济产出的近一半。如果全球关税削弱了中国规避关税的能力，而关税上调又损害了中国的出口能力，那么我们很难看到有意义的增长来自何处，因为房地产行业仍在萎缩，消费仍然低迷。公平地说，中国有一套政策工具可以用来部分抵消关税上调的影响。应对措施包括对美国征收对等关税、采取“直升机撒钱”式财政刺激措施以刺激消费需求(尽管可能性不大)，以及中国人民银行让人民币贬值以保持竞争力。几年前，中国人民银行的决策者部署了贬值货币策略来抵消关税，我们怀疑，如果特朗普第二届政府的关税政策变得更加有争议，中国人民银行也会采取类似的策略。虽然我们目前的人民币预测没有考虑关税上调，但我们认为，随着刺激措施的狂热消退和对华情绪的减弱，人民币未来可能会贬值。然而，考虑到中国本土经济表现和关税带来的额外影响，在新的出口税和贸易限制的情况下，人民币汇率可能会扩大至 7.35-7.40 元人民币的区间。

　　就财政政策而言，新政府需要就 2017 年颁布的《减税与就业法案》(TCJA)中即将到期的条款做出决定。需要提醒的是，该法案的某些条款是永久性的，例如 21% 的较低企业所得税率;但是，其他条款(包括较低的个人所得税率)将于 2025 年底到期。这意味着，在没有任何新的立法行动的情况下，个人税率将会增加，结果就是财政政策相对于当前前景会略有收紧。因此，新政府的一个关键决定是是否延长 TCJA(即继续当前的政策设置)、扩大 TCJA(即进一步降低税率或增加支出)或让 TCJA 到期。全面延长 TCJA 的成本是相当大的。国会预算办公室估计，未来十年，联邦预算赤字将占 GDP 的 1.2-1.6 个百分点，相当于未来十年额外借款约 4.6 万亿美元。扩张甚至会进一步增加预算赤字，并增加超过这些金额的借款。在其他条件相同的情况下，TCJA 的扩张将带来新的财政刺激，并可能与更快的经济增长、更高的通胀、更大的赤字和更高的利率相关。我们认为，在特朗普领导的政府领导下，TCJA 延长甚至扩张的可能性最大。这种观点在一定程度上可以归结为前总统特朗普在竞选过程中降低税收，例如免除小费和社会保障福利的税收，并可能进一步降低企业所得税税率。这种观点也反映了选举动态，表明“共和党大获全胜”的可能性大于“民主党大获全胜”，因此特朗普总统更有可能获得足够的国会支持来实施他的一些税收提案。

　　相比之下，哈里斯领导的政府可能更有可能看到 TCJA 条款的部分到期。例如，副总统哈里斯表示，她大体上支持拜登总统的立场，即不应提高年收入低于 40 万美元的家庭的税收。然而，这种立场可能为高收入个人和家庭增加税收留下了选择。副总统哈里斯还可能考虑将企业所得税税率从目前的 21% 提高，正如她在竞选过程中多次表示的那样。鉴于共和党赢得参议院控制权的可能性很高，制定财政政策对哈里斯政府来说可能是一个挑战。哈里斯政府需要与分裂或完全由共和党领导的国会合作，这需要进行政策谈判和权衡。在分裂的政府情况下，一些 TCJA 条款可能会到期，哈里斯政府可能会在推进新的支出或税收抵免提案时遇到挑战。总体而言，相对于当前的政策环境，我们认为哈里斯政府更有可能维持财政政策不变或适度紧缩财政政策。截至目前，我们并不认为这种财政紧缩足以将美国经济推入衰退;然而，美国更严格的财政政策立场可能会导致经济增长相对于我们的基本情况略有放缓。有关更多详细信息，请参阅我们最近的报告。

　　考虑到选举动态以及对各候选人对贸易和财政政策观点的评估，我们认为谁入主白宫将对美元产生不同的影响。在这方面，特朗普的胜利可能导致美元走强，因为考虑到特朗普执政期间可能实施的关税政策的根本性变化，市场参与者可能会寻求美元等避险货币。虽然特朗普提出了“贬值美元”的想法，但我们认为特朗普单方面策划美元疲软或美元贬值在操作上面临挑战。特朗普可能需要美联储大幅降息并大幅扩大资产负债表，才能使美元迅速贬值。我们认为，无论特朗普试图干预货币政策与否，美联储参与贬值美元的可能性不大，避险资金流也不会推动美元走高。哈里斯政府可能会产生相反的效果。如果哈里斯入主白宫，金融市场可能会经历温和的反弹，因为非传统贸易政策的风险可能会消退。在这种情况下，我们认为美元可能会走弱，而特别容易受到特朗普总统任期影响的货币可能会跑赢大盘(例如墨西哥比索和人民币)。然而，我们要强调的是，美元的这些潜在走势可能只是暂时的。由于白宫之争仍接近抛硬币，市场可能会对总统选举的结果做出强烈反应。如果出现意外情况，市场也可能对国会选举做出反应。最大的反应可能来自一个政党入主白宫和参众两院。市场的直接反应可能会从选举日持续到 1 月的就职典礼日。

　　然而，美元的长期走势最终将取决于美国和全球经济表现，以及美国政策的演变。白宫的政党对美元的长期走势影响有限且多变。为此，我们研究了过去几十年新政府第一任期内贸易加权美元指数的表现。通过这一分析，我们没有观察到共和党或民主党总统任期内美元走强或走弱的任何一致或可靠的模式。事实上，美元在政府的第一个四年任期内走弱的情况更为常见，这主要是受美联储货币政策演变的影响。例如，2008 年，在巴拉克·奥巴马执政期间，全球金融危机爆发，美联储将利率降至零。美元随之贬值。在乔治·W·布什执政期间，互联网泡沫破灭，发生了 9/11 恐怖袭击。美联储通过积极放松货币政策作出回应。美元随之贬值。另一方面，美元走强定义了 1980 年代初共和党里根政府的第一任期，以及最近民主党拜登政府的任期。这两届政府的特点都是美联储货币政策的限制性或越来越严格的限制性。两届政府还采取了扩张性财政政策——导致紧缩性货币政策和扩张性财政政策的组合通常被视为特别有利于货币。对我们来说，这些类型的模式表明，美元的表现最终将取决于经济的轨迹以及美联储如何应对这些不断变化的情况，而不是白宫的政党。我们对美元的展望最终将取决于美国大选后经济政策的谈判和实施。政策，而不是政治。