美国核心通胀“抬头”，温和降息或成定局

21世纪经济报道记者吴斌 上海报道美国通胀压力仍挥之不去，就业市场保持相对稳健，这意味着美联储很难走上降息“快车道”。

美国东部时间10月31日，美联储最青睐的通胀指标——核心PCE物价指数9月份环比上升0.3%，创下五个月最大升幅，个人支出也加快增长。

与此同时，美国就业市场仍有一定韧性，近日初请失业金人数降至5月以来的最低水平。美国劳工部数据显示，截至10月26日当周，初请失业金人数为21.6万人，较修正后的前值下降1.2万人，也低于此前预期的23万人。

一系列数据增加了美联储放慢降息步伐的理由，叠加科技股财报利空，10月31日美股三大股指全线下跌，标普500指数创下9月初以来最大单日跌幅，并录得4月以来首个月跌幅。

在数据依赖模式下，美联储降息路径仍存悬念，AI热潮持续性尚不明朗，美国大选不确定性又近在咫尺，接下来市场将面临一系列挑战。

美联储最青睐通胀指标上行

在美国通胀压力仍未消除背后，核心通胀仍是其中的关键。

10月31日，美国商务部公布的数据显示，9月整体PCE物价指数同比升幅进一步回落至2.1%，为2021年初以来的最低水平，目前仅略高于美联储2%的目标。其中商品价格下降了1.2%，服务价格上涨了3.7%。

但剔除波动较大的食品和能源，9月核心PCE物价指数环比上升0.3%，为今年4月以来的最高值，同比涨幅则继续维持在2.7%，显示出不小黏性。

斯巴达资本证券公司首席市场经济学家Peter Cardillo表示，美国通胀压力仍可能增加，这在最新数据中得到了基本证实，棘手的部分是核心PCE物价指数。

虽然美联储再度大力降息不太可能，但通胀指标并未脱轨，可能仍将足以推动美联储在11月7日的议息会议上“按部就班”地降息25个基点。

LPL Financial首席全球策略师Quincy Krosby表示，喜忧参半的通胀数据表明，美联储抗通胀之战的“最后一英里”仍然“崎岖不平”，但预计美联储仍会在11月7日的会议上宣布小幅降息。

得益于薪酬持续增长，经通胀调整后的9月消费者支出环比增加了0.4%，较前一个月提高；储蓄率则降至4.6%，为2023年以来最低水平。在过去8个月的7个月里，美国消费者处于“净消耗储蓄”的状态，个人储蓄规模较今年1月累计下降了1730亿美元。

在Krosby看来，美联储可能不得不承认，在消费者支出仍有韧性、一系列罢工事件导致工资上涨以及劳动力市场稳健的情况下，美联储需要采取“渐进”的降息方式，直到内部对通胀趋势感到放心为止。

“软着陆”预期支撑温和降息

通胀压力仍存但未失控，美国经济放缓但不太可能衰退，美联储显然乐见这样的“软着陆”情景。

美国商务部数据显示，三季度GDP年化季率增速为2.8%，略低于二季度和预期的3%。三季度个人消费支出年化季率达到3.7%，远超预期的3.3%，这也是支撑美国经济的核心动力。

虽然美国三季度GDP增速出现放缓势头，而且市场普遍预期经济还将进一步走弱，但实际上GDP仍处于强劲扩张区间。在美国上一个经济扩张周期（2009年二季度至2019年四季度），GDP年均增长率为2.5%。

与此同时，劳动力市场仍有韧性。威灵顿投资固定收益投资组合经理Brij Khurana对记者表示，通常情况下，当美国经济增长放缓时，失业率会快速上升，但在本轮周期中，失业率的上升速度要慢得多。

Khurana解释称，经济衰退通常是由金融危机（如2008年）或高利率的滞后影响（如2001年）引起的。如今，由于监管对银行的资本要求很高，发生金融危机的可能性较小，而利率引发衰退的可能性也不大，因为与2001年的衰退相比，目前美国经济更偏重于服务业，而非制造业。制造业对利率的敏感度高，而服务业则不然。

新冠疫情之后，此前被压抑的服务业需求得以反弹，使得失业率保持在低位，劳动参与率维持在较高水平，这是因为相较于制造业，服务业的生产率和效率较低。例如，餐厅和零售店在需求上升时会雇佣更多员工以满足顾客需要，而工厂可以通过调整生产线、延长工作时间来满足增加的需求，通常不需要增加人手。随着疫情之后政府支出激增，美国庞大的服务业不得不增加雇佣数量以满足需求，失业率因此迅速回落至正常水平，且在2021年12月至2024年5月期间一直保持在4%以下。

不过，Khurana也提醒，随着消费者开始消耗掉疫情期间积累的超额储蓄，他们开始减少支出，服务业的需求增长可能会反转。随着消费者需求下降，服务业公司可能会减少招聘，最终解雇生产力较低的员工。到2025年底，失业率可能会远超美联储预测的4.4%，并在持续的鸽派政策环境中见顶。

需要注意的是，尽管利率市场定价已经反映了美联储可能采取的持续降息措施，但货币市场还未消化这一预期。市场预计美联储会持续降息，而美元仍然异常强劲。考虑到市场预期各发达国家的政策利率将在两年内趋于一致，Khurana认为美元当前的强势地位显得不合常理。

重重不确定下市场怎么走？

相对于美国经济和美联储货币政策的中长期不确定性，短期内市场更关注美国大选迫在眉睫的风险。

嘉盛集团资深分析师Jerry Chen对记者表示，10月31日美国三大股指出现了1%～3%不等的跌幅，AI板块和大型科技股全军覆没，经济数据或科技股财报并不能完全解释这一波行情，更多的可能是月末的获利了结以及大选前的谨慎。“特朗普交易”再度出现降温迹象，综合民调显示两位候选人势均力敌，一切皆有可能。

在PIMCO（品浩）董事总经理兼经济学家Tiffany Wilding看来，共和党和民主党迎来一场势均力敌的较量。数月来，围绕美国政治与政策前景的高度不确定性让许多投资人惶恐不安。美国经济数据的大幅波动、对美联储降息的速度和深度的疑问等都加剧了这种不确定性。

参考1992年至2020年的八次总统大选，Wilding发现，就债券收益率和股票回报率而言，选举前一个月的市场表现并不能很好地预测选举后一个月的市场表现（50%的情况下市场会回调）。然而，大选翌日甚至一周的市场反应对一年期回报的预测效果更好，约有60%的时间债券收益率倾向于回调至大选翌日的表现，约有75%的时间股票回报在一周和一年的时间跨度内有类似的迹象。

而在大选不确定性消除后，美联储的货币政策和美股走向或许会更明朗一些。Khurana分析称，对利率敏感的美国经济板块，包括小盘股、工业股、金属及矿业等，在过去两年中一直处于衰退状态。美联储降息可能会推动行业的周期轮动，促进复苏进程。投资者应该特别关注那些库存有限的公司和子板块，它们可能具备较强的定价权。

经济方面，鉴于超额储蓄和政府的财政支出导致消费者对利率不敏感，Khurana认为降低利率不太可能进一步刺激需求。相反，美国大选后的失业率和财政影响可能会决定消费周期的未来走向。