深度 | 仿制药利润空间有限、研发项目多折戟，海正药业业绩增长恐难持续

10月30日晚，海正药业（600267）发布三季报，2024年前三季度，海正药业实现营业收入78.75亿元，同比下降9.5%；实现净利润5.15亿元，同比增长12.74%。

三季报显示，海正药业营收下降但净利润增长的原因是公司较上年同期实现了更高的投资收益，2024年前三季度公司确认的投资收益为1.81亿元，上年同期为7183万元。根据半年报，增长的原因主要是终止确认金融负债取得的投资收益，为1.54亿元。若剔除该因素，公司扣非净利润3.46亿元，同比仅增加3.98%。

从主业经营来看，海正药业自2022年以来营收和净利润均持续下降，2023年净利润甚至转负，当年亏损9702万元。

2023年年报显示，营收和利润下降的主要原因是受全国药品集中带量采购的影响，未中选产品氨氯地平阿托伐他汀钙片（多达一）、注射用替加环素（力星）、注射用美罗培南（美特）等产品收入同比下降，此外，利润下降还有门冬胰岛素相关资产计提减值等影响。

2024年前三季度，海正药业计提资产减值损失合计1.87亿元，其中主要是开发支出减值，金额为1.23亿元。

这已经不是海正药业第一次进行巨额的减值了。2019-2023年，公司资产减值损失分别达到14.59亿元、7534万元、1.09亿元、1.26亿元、2.86亿元。财报显示，计提金额较高的年份是2019年及2023年，主要包括对存货、固定资产、无形资产、在建工程以及开发支出等计提的减值准备。

2019年，海正药业对开发支出进行费用化，金额为4.75亿元，主要是因为研发过程中出现的项目失败或项目终止；对在建工程和固定资产计提9.64亿元，对无形资产计提减值1.45亿元，存货跌价损失3.24亿元，而这些减值并无给出具体的理由。2023年，公司计提存货跌价损失及合同履约成本减值损失1.18亿元，固定资产减值损失6315万元，无形资产减值准备8631万元，开发支出减值准备1771万元。

海正药业历史上研发资本化金额较高。这些研发资本化只短暂地给公司带来了“虚高”的利润，但最终基本都被计提了减值。财报显示，海正药业开发支出金额最高时为13.49亿元，然而至2024年三季度末仅有4621万元，即便此前公司因合并财务报表范围变化转出5.98亿元，剔除该因素后，公司实际上也有约7.75亿元最终费用化或是计提了减值。

2015-2019年，海正药业资本化研发投入3.82亿元、3.64亿元、4.05亿元、5.31亿元、3.84亿元，研发资本化比例46.17%、46.97%、47.94%、51.37%、47.24%，资本化持续高居不下，然而同期，公司净利润分别为1357万元、-9443万元、1357万元、-4.93亿元、9307万元。对比之下可以发现，若非研发资本化，海正药业的利润表现将更加难看。

2020年起，海正药业研发资本化金额开始下降，2020-2022年资本化研发投入8266万元、6753万元、1353万元，研发资本化比例18.01%、15.34%、3.06%，同期公司净利润分别为4.17亿元、4.87亿元、4.89亿元，主业经营似乎在转好。

2024年前三季度，海正药业实现净利润5.15亿元，这已经是近十年来公司最好的业绩，但考虑到突然出现的1.81亿元的投资收益，公司业绩增长的可持续性恐怕存疑。另外需要注意的是，作为一家以仿制药为主业的药企，其面临的形势愈加严峻。根据2023年年报，公司主要药品中化药1类产品只有海博麦布片（赛斯美）一款，而其主要在研项目均处于研发早期，也就是说，海正药业目前还未有一款有较强竞争力的明星新药出现；而在前期研发项目大部分折戟、集采之下仿制药盈利空间收窄种种情况之下，公司未来的业绩增长能具有可持续性吗？

从海正药业大规模对固定资产、在建工程、存货等计提巨额减值的现实也可以看出，公司在项目尽调及实施、存货管理等方面或存在一定的管理上的问题。

从盈利能力指标来看，海正药业已经显著跑输行业。2021-2023年，海正药业净资产收益率（扣除）分别为3.01%、4.07%和-1.24%，然而同行的恒瑞药业同期该指标分别为12.83%、9.36%和10.58%。

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