一财社论：完善并购重组制度安排，汇聚经济新动能

作为投行业务皇冠上的明珠，并购重组正开启中国经济翻新模式。

最近上证所整理了近年来沪市比较有代表性的30个并购重组案例，并以《并购重组典型案例汇编》的形式发布，其中专门选取了内幕交易防控不当、标的公司财务造假、蹭热点式重组炒作股价、盲目跨界标的失控等四种负面类型对应的12个案例，以此引导上市公司和中介机构树立正确的发展观念、合规筹划推进并购重组。

当前并购重组正沐浴在政策暖风中，从新“国九条”到“并购六条”，从交易所并购重组座谈会，到发改委、工信部等的明确支持。

政策暖风频吹，缘于并购重组承载着经济翻新的使命。历经数十年快速增长，中国经济体系已到了系统性翻新和定价重估时刻。此时通过并购重组、系统翻新重置各要素资源，对供给端资产进行风险定价重估、重塑和重构，以及盘活日益沉没化的大量存量资产，不仅迫在眉睫，而且是早推进早受益。

历久弥新，对整个经济体系而言，并购重组既是对经济金融体系的全面体检，又是对症下药的积极治疗，尽早开启有助于汇聚经济发展新动能；对政府、企业和居民等三部门，即将到来的并购重组大潮，系统性地开启三部门修复资产负债表之旅，将各方从过去错节盘根的关系中解放出来。要知道有效需求不足，本质是支撑需求的购买力被困在缺乏流动性和缺乏变现能力的经济关系中，丧失了再生能力，这就需要通过并购重组让其与过往做个告别，然后翻新到新经济社会关系之中。

当然，并购重组是一项高级资本运作，也是一把双刃剑，其难度高于其他资本市场业务，这导致在国际并购史上并购重组业务的成功率较低。毕竟，要将两个乃至多个在企业文化、经营理念和行为方式等方面不同的个体，整合到一个新的信念体系和叙事框架逻辑中发挥协同效应，探寻一个参与各方利益的最大公约数，并不容易。

一般情况下并购重组会引入复杂的对赌和期权交易，将一次性合作博弈转换成多层次的跨期猎鹿博弈，通过重复博弈拉长各方合作链条，避免任何一方说假话的欺瞒行为。因为并购重组存在天然的信息不对称性，让被并购方说真话，需在交易结构设定重复博弈的场景，让被并购方成为并购重组后的一个重要受益分享者，从而形成利益捆绑，提高并购重组的成功概率。

上证所列出的内幕交易防控不当等四大风险，其实就是并购重组中信息占有方的典型欺瞒行为。而且国内的并购重组还存在一个较为独特的风险敏感点是，并购方、被购方和中介机构等都可能成为加害者，而使资本市场中的中小投资者成为主要受害者。

因此，国内市场投资者普遍将并购重组看作是交易机会，而非投资机会。这不利于并购重组业务的健康发展。而导致并购重组笼罩在短期交易之中的一个重要原因，就是市场自律自治能力缺乏。

所以当务之急，是要对并购重组业务进行纠偏矫正，这就需在交易结构上引入期权与对赌协议等机制设计，让利益各方都能在这种跨期交易中充分表达自己的利益诉求，从而基于责权利对等原则，既让各利益主体充分表达和利益博弈，同时又能基于各自享受的对等利益承担相应责任，避免交易搭便车。

而如何让这种跨期交易结构真正具有可信和可行性，让各利益相关方能切实感知到交易的安全，需在交易制度和秩序上完善市场自律自治能力，这就要求完善信息披露和信息问讯制度，及推进和完善中国特色的集体诉讼制度、辩方举证制度和争议和解制度等，让交易参与各方都拥有制衡对方的合法权利。

此外，矫正并购重组业务，还需对行政划转式并购重组进行约束，如涉及到行政式并购重组业务，需为中小投资者提供现金对价等选择，且现金对价方案需开通并购重组方与中小投资者的合作博弈谈判，明确方案提供的现金对价不能低于相关标的证券的每股净资产，以保护中小投资者的合法权益。

并购重组是中国经济金融体系的一场翻新之旅，而要让老树发新芽，关键在于完善跨期交易结构、交易制度和秩序，强化市场自律自治功能，提升市场的自由选择和合作博弈能力。唯有市场能充分表达和维权，并购重组才能开枝散叶生出新希望新动能。