创投项目退出频现分歧 各方求解最大公约数

来源：证券时报

　　证券时报记者 卓泳

　　“我们宁可将手中持有的这家公司股份以七折出售，也不愿其赴港首次公开募股（IPO），否则大概率会面临亏损。”在开完被投企业的股东大会后，程璐（化名）对这家企业的退出事宜陷入了沉思。程璐是深圳一家VC机构的投资总监，她手中的这个企业正面临到期回购。然而，由于当前A股上市存在较大不确定性，创始人考虑通过港股IPO让背后机构退出，却在股东大会上遭到包括程璐在内多个机构股东的反对。目前，这家企业究竟该如何退出仍未有定论。

　　今年以来，类似的场景在创投圈频繁出现。由于基金到期需退出、企业面临回购，同时A股IPO门槛提高、变数增多，创始人和投资人之间、企业背后的机构投资者之间就企业“是否继续等待A股IPO”“能否并购退出”“能否赴港美股上市”等问题争执不下。纠结与焦虑、分歧和矛盾笼罩着一级市场退出环节的每一个参与主体。尤其是机构股东较多的企业，在如何退出的问题上更加被动。如何平衡各方利益和诉求，找到“最大公约数”，是当下企业和投资机构需要共同探索的问题。

　　纠结与不甘：苦等IPO后

　　另辟退出路径

　　受IPO退出不畅和股份回购压力影响，不少企业在退出问题上陷入了艰难抉择。

　　“我们一家被投企业的营收、利润都符合A股上市标准，但由于A股上市存在不确定性，企业又面临回购压力，创始人犹豫了很久后，决定要港股IPO了。”华南一VC机构负责人对记者表示，这家企业背后的部分创投基金已经到了退出期，如果企业不能按约定上市，就会面临高达几千万元的回购款。

　　这家企业并非孤例。程璐告诉记者，公司的被投企业中也有多个类似的案例。“我们近期召开股东大会的这家企业具备上主板的实力，但因为某些不能明确的问题而延迟申报，现在又面临回购压力，才纠结要不要赴港IPO。”

　　由于港股和A股之间、并购和IPO之间存在较为明显的估值价差，A股IPO一直被企业和投资机构视为最理想的退出路径。而在漫长的等待和诸多不确定性之下，越来越多企业退而求其次地选择并购或港股IPO，背后的驱动因素几乎都只有一个——创投基金到期、企业有回购压力。

　　根据礼丰律师事务所的报告统计及相关信息，截至2023年底，约有13万个创投项目、1.4万家公司面临退出压力。除了少数企业能通过IPO或并购“上岸”之外，大部分都将面临回购压力，预计这类企业未来有上万家。

　　是否继续等待A股IPO，已成了当前许多企业和投资机构最难做的决定，而这背后重要的决策因子是公司业绩。据榆煤基金总经理秦笙观察，若每年净利润在5000万元以上的企业，且不存在明显的合规问题，又是当前政策支持的赛道，大多数会选择继续等待A股IPO。

　　“鉴于这类企业业绩良好，背后的创投基金即便到期了也可能会继续支持，而且这类企业在市场上也不难找到接盘者。”秦笙告诉记者，对于业绩一般般，净利润仅有两三千万元甚至一两千万元的企业，距离A股上市则渐行渐远，选择被并购或者境外上市的可能性更大。

　　资深投资人李刚强分析，一家公司如果行业不错，利润在5000万元以上，上市之后市值可能也就20亿元，此外，无论是大股东套现、减持等都受到各种规定的约束。在他看来，上市后的二三十亿元市值，还不如估值10亿元被并购。

　　分歧与博弈：

　　怎么退出？难成共识

　　企业选择在审时度势后转变退出策略，然而背后的机构股东却未必认可企业的策略，而且机构股东之间也可能存在意见分歧。

　　“关于企业如何退出的问题，股东大会上的讨论非常激烈，对于退还是不退、怎么退的问题，企业创始人有自己的想法，各家机构股东也有不同的诉求。”程璐向记者透露，她所在的投资机构近期已有多家被投企业召开了股东大会，讨论退出问题。

　　首先，对于“退或不退”的问题，不同资金属性、不同投资阶段的机构股东都有着不同的诉求。“我们不着急退出，企业业绩好，不怕再等等。”程璐对记者表示，她所在的机构认为最理想的退出路径是等待A股上市。

　　而对于纯财务投资人来说，到期退出、即便亏损也要及时止损，“我们已经降低收益预期了，不求高收益，能回本能少亏就可以，目标是投入资本分红率（DPI）一定要回正。”一家纯财务投资机构负责人对记者表示。

　　此外，国资机构和产业资本又有不一样的诉求。秦笙表示，国资股东多以产业引入、支持地方产业发展，或是实现国有企业产业诉求为目的，对项目盈利的要求不高，更注重资金安全、合规、公允地在市场上退出。而据记者了解，部分产业资本以自有资金入局，如果项目与集团生态协同，对退出的诉求同样不高。

　　其次，对于“以何种方式退”的问题，如今无非就是港美股IPO或并购，而交易价格和退出的收益成了争论焦点。“我们手上这家公司去年的利润大概8000万元，如果上港股市值估计就二三十亿元，对我们来说是亏的，所以我们不支持港股IPO。”程璐说。

　　在她看来，港股IPO虽然上市确定性较高，但由于流动性一般，等到解禁之日未必能如期卖出。相比而言，她更倾向于并购退出，“并购的价格虽然要打折，但起码投资人能最快时间回款，能及时锁住收益。”

　　值得注意的是，记者采访了解到，不少企业签署的投资协议里的回购条款中，并不包含“港股IPO”，也就是说，企业若想港股IPO，还需征询投资人的意见。“我们的投资协议中写明，若企业赴境外上市，必须获得投资人的同意。”秦笙表示。

　　对国资而言，相比于退出的收益率，则更看重退出的方式。过去一年，港股新上市公司背后都站着不少内地国资投资机构，甚至有不少企业由地方政府出资平台作为基石投资人，但目前都已经出现账面浮亏。“虽然港股IPO或许股价表现不好，但这也是市场给出的公允价值，国资即便亏损也是合规的。”秦笙表示，对国资机构而言，会更倾向于在公开交易市场中退出。

　　能否平衡各方诉求？

　　记者在与业内人士交流中获悉，越来越多此前一直执着于IPO的企业，在多方压力之下逐渐开始转变态度，接受并购之路。与此同时，VC/PE机构也日益接受收益较A股IPO低的并购退出方式。创东方董事长肖水龙向记者表示，当前创始人与投资人的心态发生了变化，不再一味追求高额收益，而是更倾向于能够尽快实现退出，确定性成为关键考量因素。

　　事实上，企业创始人的诉求较为纯粹，期望通过并购等方式尽快上市，从而解除业绩对赌等束缚，营造较为轻松的发展环境，摆脱对赌协议带来的业绩要求等压力。然而，由于受限于投资协议，创始人在退出问题上无法完全自主决策。“我们的投后管理部门近期一直在出差，对一家家企业进行走访，劝说他们接受并购。”上述纯财务投资机构负责人表示，如果有些企业不接受并购，那就只能回购股份。

　　而如果企业的退出策略遭到一两家投资机构的否定，企业就必须另外寻找接盘者来接手这些机构的股份。然而，在当前资金较为谨慎的形势下，这对企业来说无疑是一个不小的挑战。“创始人和投资人在退出问题上确实会存在分歧和冲突，甚至闹得不愉快。如今资本市场和产业环境都在发生重大变化，能否退出、能否赚钱，各方都备受考验。”肖水龙说道。

　　此外，分歧也可能发生在同一家企业背后的不同机构投资人之间。

　　受访人士普遍认为，企业背后的投资机构越多，共识就越难达成，而且对于如何平衡各方诉求问题，几乎无解，企业能做的就是与投资机构保持密切的沟通，以期更好地理解彼此的需求和期望，力求寻找最大公约数。