华泰｜宏观：美国财政可持续性的风险及其影响

来源：华泰睿思

核心观点

美国大选后，美国财政赤字和政府债务可能继续上升，但目前相关风险总体可控；美元的“特权”部分缓解美债的供需压力。但不容否认的是，在两党缺乏财政纪律性共识的背景下，中期美国债务相关风险溢价和金融资产波动率会继续上升，而美国试图扭转全球贸易不平衡的行为或加剧这一情况。政府债务上升、全球“不平衡”带来的压力、即总储蓄增长下行将短期推高美债收益率以及美元汇率。中长期看，“新特里芬难题”意味着如果市场对美国债务偿付能力的信心动摇，美元终将贬值。目前，美元对稀缺资源和部分“替代性”金融资产的贬值可能部分反映了这一担忧（如黄金、数字货币等）。

疫情以来，美国转向“大财政”，且不管大选结果如何，美国财政赤字和债务均可能继续上升（参见《两种大选结果下美国宏观经济走势》，2024/11/04）。根据CBO的预测，未来十年（2025-2034年）美国财政赤字平均为6.3%，显著高于疫情前二十年（2000-2019年）的3.6%；美国政府净债务占比将从2023年的97%上升至2034年的122%，超过1946年的高点（106%）。

2.美国政府债务风险上升，短期仍然可控，但中期结构性影响不容忽视

当前美国债务水平位于高位，债务风险上升，但仍然可控。政府债务占比不是债务风险的可靠指标，债务（存量）/GDP（流量）没有考虑到利率水平的影响；且没有对潜在负债或可能的财政调整。从分析债务可持续性的r-g框架来看，CBO预计未来十年（2025-2034年）美国名义GDP增速平均为3.8%，仍然高于政府债务平均利率（3.5%），短期债务风险总体可控。

美元拥有所谓的“嚣张特权”（Exorbitant privilege），一定程度上缓解了政府债务上升时美债的供需矛盾。一些研究发现，美元储备货币地位所带来的低利率和铸币税收益每年约相当于GDP的0.9%，美元储备地位使美国政府债务上限增加了约GDP的22%。疫情、俄乌冲突等地缘政治事件并未影响美元地位，可能主要是因为暂无可以替代的货币。但是某种意义上，美元面临新特里芬难题，各国已经开始、并可能继续将储备资产“分流”配置到纸币类之外的资产，如稀缺资源或供给约束更强的替代性金融资产。

中期看，美国基础财政收支赤字规模过大，未来债务占比还将继续上升，债务可持续性的担忧可能继续升级。目前美国民主党和共和党没有推出有公信力的财政“自律”紧缩计划，政治极化和僵局可能加大未来债务风险溢价和相关资产波动率；如果出现衰退，债务占比可能快速跳升—美国经济和债务会进入国债期限（风险）溢价上升，债务持续性进一步下降的恶性循环。中长期看，降低美国政府债务风险需要进行财政自律性紧缩。IMF（2024）认为，为控制美国政府债务上升速度，美国基础财政收支占比每年需要调整4个百分点；但实际的财政紧缩速度受到政治约束和宏观经济约束。

3.美国政府债务风险上升将推高美债收益率以及美元，但面临新特里芬难题的制约

美国政府债务占比上升可能推高美债收益率，特别是长端美债收益率，美元也可能走强。研究发现，债务占比上升1个百分点，美债收益率上升3bp左右。考虑到未来十年美国政府净债务占GDP之比可能上升15个百分点，或将高利率45个bp左右。如果美国和全球利差走阔会推动美元走强。但是，新特里芬难题意味着，如果金融市场丧失对美元信心，美元可能贬值，一定意义上，纸币对其他资产的贬值已处于进行时。

风险提示：美国债券收益率大幅上升，美元大幅贬值。

目录

一、大选后美国财政赤字和债务占比或将进一步上升

二、美国政府债务风险上升，短期仍然可控，但中期结构性影响不容忽视

三、美国政府债务风险上升将推高美债收益率以及美元

正文

一、大选后美国财政赤字和债务占比或将进一步上升

疫情以来，美国转向“大财政”，财政赤字和政府债务持续上升。疫情以来，美国政府赤字位于高位，2020-2023年财政赤字占GDP之比平均为9.6%，显著高于2000-2019年的3.6%。往前看，美国政府财政赤字未来仍将位于较高水平。根据CBO的预测，未来十年（2025-2034年）美国财政赤字平均为6.3%，其中，政府收入占GDP之比将从2000-2019年的平均16.8%上升1.1个百分点至17.8%，而政府支出占比上升幅度更大，从20.3%上升3.7个百分点至24.0%（图表2）。美国政府债务占比也将明显回升。由于赤字大幅增加，美国政府总债务占GDP之比将从2023年的122%上升至15pp至2034年的137%；剔除政府间负债，政府净债务[1]占GDP之比将从2023年的97%上升至15pp至122%（图表3-图表4）。

往前看，不管大选的结果如何，美国财政均可能进一步宽松，赤字和债务占比或高于上述现有政策外推情形。2017年特朗普推出的减税法案（TCJA），对居民（暂时）和企业部门（永久）实施大规模减税。对居民部门的减税措施包括降低税率并提高各税级别的起征点，增加标准扣除额和儿童税收抵免、提高遗产税免税额、取消平价医疗保险（ACA）的罚款等；对企业部门的减税包括将企业所得税率从35%降至21%、对固定资产投资实施奖励性折旧（当期折旧从50%提高至100%）等。其中大部分对居民部门的减税在2025年底到期。不管大选结果如何，下一届美国政府或将部分甚至全部延长上述减税措施，并还可能继续扩大财政支出。参考CFRB测算，我们预计哈里斯当选总统，未来十年美国财政赤字将额外增加3.2万亿美元，而特朗普当选总统，未来十年财政赤字累计增加4.1万亿美元（图表5）；相比现有政策外推情形，未来十年美国平均赤字率将上升1.0 -1.3个百分点至7.2-7.5%（图表6）（参见《美国大选宏观追踪之六：财政政策分水岭》，2024/8/29）。

对上一次危机的反思、疫情后的地缘政治环境变化是美国转向“大财政”的主要原因。2009-2019年周期虽然是战后最长的复苏周期，但是也是最慢的一轮复苏周期，这一时期的主要特征是低利率、低通胀、高不平等。对2009-2019年的反思导致学术界和政策制定者更加重视财政政策的作用：私人部门去杠杆导致2008年危机后私人部门需求偏弱，但由于担心债务风险，财政扩张力度不够，财政刺激退出过早，因而经济复苏较慢。经济增长疲弱叠加财政紧缩是各国民粹主义上升的重要原因[2]。一系列学术研究发现，低增长、低通胀时财政宽松不仅不会导致债务占比上升，反而可能因为避免“疤痕效应”降低债务占比（DeLong and Summers， 2012；Auerbach and Gorodnichenko，2017）。Ball et al. (2017)利用FRB-US模型发现，财政扩张1个百分点，二十年累计降低债务占GDP之比2.2个百分点（图表7）。对2009-2019年的反思导致政策制定者在疫情期间实施大规模财政政策，即go big， go fast，例如2020年美国财政赤字占GDP之比达到14.7%，创二战后的最高水平。最后，全球地缘政治环境剧烈调整，包括美国政府在内的各国政府均加大了对气候变化、产业政策、国防等领域的支出，而全球老龄化不断加深，也意味着政府相关的财政支出将进一步上升。例如，2021-2022年拜登政府先后推出了三大产业政策《两党基础设施法案》（IIJA）、《芯片与科学法案》（CHIPs）以及《通胀削减法案》（IRA），计划在2022-31年间对基建、芯片、新能源等行业新增1.2万亿美元的财政支出，相当于2022年美国名义GDP的4.9%（参见《美国产业政策的短期影响和长期回报》，2023/11/7）。

政府债务占比不是衡量政府债务风险的可靠指标。政府债务占GDP之比通常被用来度量债务风险，例如1992年欧盟成员国签署的《马约》中，成员国政府债务占GDP之比被要求控制在60%以下，赤字占比不能超过3%，否则成员国需要做出一定的财政紧缩[3]。但事实上，债务/GDP作为衡量债务风险的指标存在缺陷。一方面，债务是存量，GDP是流量，债务/GDP没有考虑到利率水平的影响。即使债务/GDP维持在同一水平，不同政府债利率对应的风险也不同。1980年代以来，各国政府债务占比虽然大幅上升，但政府债利率明显回落，降低了政府债务风险。另一方面，债务/GDP只考虑了历史累积的债务，没有考虑未来财政收支的潜在变化。例如，债务/GDP没有考虑政府未来可能面临的养老金、危机救助等支出责任，也没有考虑政府未来可能的加税和支出削减。因此，即使债务/GDP维持在同一水平，人口结构更加年轻、政府加税空间和能力更大的经济体，未来的债务风险也相对更低。

从分析债务可持续性的r-g框架来看，当前美国名义GDP增速仍然高于债务利率，债务风险上升，但仍然可控。债务可持续性的r-g框架主要是考察政府债务利率（r）、经济增速（g）以及基础财政收支（pb）之间的关系，三者决定了未来的债务路径（图表8）。如果基础财政收支占GDP之比为0，那么当名义GDP增速超过政府债务利率（即g>r）时，政府债务占GDP之比将持续回落。根据CBO的预测，未来十年（2025-2034年）美国名义GDP增速（g）平均为3.8%，其中实际GDP增速为1.8%，通胀（GDP平减指数）为2%，而政府债务利率（r）平均为3.5%（图表9）。虽然债务绝对水平位于高位，债务风险相对此前上升，但g>r避免了美国政府债务的无序扩张，债务风险仍然可控。

其他指标显示美国政府债务风险短期相对可控。为了修正债务/GDP的缺陷，Furman and Summers (2020)提出可以考察存量与存量之比（债务与GDP贴现值）或者流量与流量之比（名义利息支出/GDP）。从债务与GDP贴现值角度看，根据Social Security Trustees Report (2024) 估计，2024年美国GDP贴现值为4403万亿美元，而2023年美国政府净债务规模为26.2万亿，仅占GDP现值的0.6%[4]。从名义利息支出/GDP来看，2023年利息支出占GDP之比虽然上升至2.4%，但低于1990年代的高点（3%）（图表10）。

作为全球主要储备货币，美元拥有所谓的“嚣张特权”（Exorbitant privilege），一定程度上缓解了政府债务上升时美债的供需矛盾。美元储备货币地位所带来的低利率和铸币税收益每年约相当于GDP的0.9%。一方面，美国能够以更低成本融资[5]。美国债务因其流动性和抵押品用途而为投资者提供额外价值，这也被称为便利收益。平均来看，美国国债无风险利率要比同等评级的公司债券利差低60bp；这一收益率每年可为美国政府节省 0.7% 的 GDP 利息支出。另一方面，大量外国持有的美元货币为美国政府提供了铸币税收入（Krugman 2021）。目前外国持有的美元货币为1万亿美元，虽然低于美国外债存量（8万亿美元），但假设利率为4%，每年仍为GDP贡献0.16%的铸币税收入。根据Choi et al. (2024)的测算，美元的储备地位使其最大可持续债务增加了约GDP的22%。疫情、俄乌冲突等地缘政治并未影响美元地位，可能主要是因为暂无可以替代的货币。例如，联储所构建的全球货币指数[6]，2023年美元指数为65.5%，仅相对2022年小幅下降，仍然远高于欧元（24.1%）、日元（7.4%）、英镑（6.9%）和人民币（2.4%）（图表11）。

中长期看，新特里芬难题存在威胁美元地位。全球货币体系虽然已经摆脱布雷顿森林体系，但美元地位仍然部分依赖于对美元的信心，而美国过度利用美元地位会损伤对美元的信心，与布雷顿森林体系下的特里芬难题 类似，因此也被称为新特里芬难题 （Gourinchas and Rey 2007, Farhi et al. 2011, Obstfeld 2011, Farhi and Maggiori 2017）。一方面，除了内部债务以外，美国的外部债务也在持续膨胀，长期或威胁对美元的信心。截至2024年二季度美国国际投资净头寸为负债22.5万亿美元，其绝对值占GDP的77.6%，为2006年以来的最高水平（图表12）。另一方面，去美元化、全球货币体系多极化长期也会侵蚀美元地位。从美元在全球外汇储备中的占比可以看到，截至2024年二季度，美元占比已经相对2015年的高点下降8pp至58%（图表13）。某种意义上，各国已经开始、并可能继续将储备资产“分流”配置到纸币类之外的资产，如稀缺资源或供给约束更强的替代性金融资产。例如，新兴市场经济体大幅增加了对于黄金的购买（参见《全球央行购金百年史：任重而道远》，2024/5/10）。最后，全球货币体系多极化趋势日益明显，美元地位或出现相对削弱。乐观估计，全球货币体系未来或逐步过度到多极化，从而缓解新特里芬难题所固有的紧张局势（Eichengreen 2011）。

中期看，美国基础财政收支赤字规模过大，未来债务占比还将继续上升，债务可持续性的担忧可能继续升级。目前美国民主党和共和党没有推出有公信力的财政“自律”紧缩计划，政治极化以及僵局可能加大未来债务风险溢价和相关资产波动率；如果出现衰退，债务占比可能快速跳升—美国经济和债务会进入国债期限（风险）溢价上升，债务持续性进一步下降的恶性循环。

第一，两党目前没有财政紧缩的共识，美国债务上升趋势将持续。CBO当前的预测中假定了特朗普2017年税改中的措施到期后不再延长，如果完全延长则将导致未来十年赤字累计规模扩大4万亿美元，平均赤字提高1个百分点以上（参见《如果共和党再度执政——财政篇》，2024/10/20）。根据我们的测算，若政府结构性赤字平均每年上升0.5和1个百分点，2034年政府债务占比将比现有政策外推情形高5和9个百分点至128%和132%（图表14）。

第二，现有政策外推情形的测算没有考虑衰退影响，未来的债务占比或高于当前的测算。二战以来，美国经济衰退发生概率平均为15%左右，未来十年不排除会发生1.5次衰退的可能性，而衰退后政府债务占比平均上升10个百分点左右。IMF（2024)[9]也指出，债务预测往往会大大低估实际债务水平，未来五年实际债务占GDP之比可能比预测高10个百分点。

第三，政府债利率可能高于现有政策外推情形，例如政府债务占比上升可能推高期限溢价，从而推高债务。现有政策外推情形中政府债利率平均为3.5%，剔除通胀后的实际政策利率平均为1.5%，虽然高于2009-2019年水平，但是仍显著低于1990-1999年（图表15）。考虑到当前美国和全球宏观环境可能正在发生结构性变化（regime shift），政府债利率或更高：一方面，增长和通胀的波动性变大，投资者可能对持有长期债券要求更高的期限溢价；另一方面，随着政府债务占比上升，投资者也可能要求更高的期限溢价，利率水平未来可能会上升。根据我们的测算，若政府债利率上升0.5或1个百分点，2034年政府债务占比将比现有政策外推情形高5和10个百分点至128%和133%（图表16）。

第四，政治极化以及僵局可能加大债务风险。政治极化导致每年债务上限谈判变成政治博弈的工具，存在“意外”违约的可能性。如果出现政治僵局，美国政府不能够征税或者削减支出，投资者对美国政府债务的信心会被削弱，美债收益率上行可能使得债务不可持续（Posen，2024）。

中长期看，降低美国政府债务风险需要进行财政自律性紧缩。理论上降低政府债务有两类方法，传统方法是财政紧缩，非传统方法则包括违约、高通胀以及金融抑制。虽然未预期到的温和通胀有助于降低政府债务占比，但是联储独立性意味着高通胀、金融抑制短期不是美国政府解决债务问题可能采取的方式。为了降低政府债务，财政紧缩或是未来美国政府不得不做的选择。考虑到两党没有紧缩意愿，金融市场可能会对政府的财政扩张施加约束，例如高利率导致民众不满，或挤压政府非利息支出的空间，促使形成控制财政扩张的共识。根据IMF（2024），为控制美国政府债务上升速度，美国基础财政收支占比每年需要调整4个百分点。但实际的财政紧缩速度受到政治约束和宏观经济约束。减少赤字意味着减支或者增税，同时还可能导致需求下降，带来民众的不满。

未预期到的温和通胀有助于降低政府债务占比，但预期到的通胀可能无法有效降低债务。根据我们的测算，若通胀温和回升，平均每年高0.5和1个百分点，2034年政府债务占比将比现有政策外推情形低5和10个百分点至118%和113%（图表17）。但是若通胀回升完全被市场定价，则政府债利率也将相应回升，从而抵消温和通胀的影响，政府债务占比将保持不变，因此预期到的通胀对于降低债务的作用相对有限。

三、美国政府债务风险上升将推高美债收益率以及美元

美国政府债务占比上升可能推高美债收益率，特别是长端美债收益率。政府债务占比上升，提高投资意愿，从而推高利率。根据Rachel and Summers（2019），赤字占GDP之比永久性上升1个百分点，利率平均上升38bp，而债务占GDP之比上升1个百分点，利率平均上升3.5bp。美国国会预算办公室（CBO）的研究也显示[10]，债务与 GDP 之比上升1个百分点，利率上升2-3bp。考虑到未来十年美国政府净债务占GDP之比将上升15个百分点，或推高利率45bp左右。此外，政府债务占比上升可能导致投资者要求更高的期限溢价，从而推高长端美债收益率。截至2024年10月，虽然10年期美债收益率所隐含的期限溢价相对疫情期间有所上升，但仍然低于2000-2007，更是远低于1980年代（图表18-图表20），未来仍有较大的上升空间。

美债收益率上升，美元或将走强，但新特里芬难题意味着，如果金融市场丧失对美元信心，美元可能贬值。根据IMF的预测，2023-2029年欧元区政府债务占比仅上升3pp，幅度远低于美国（图表21）。往前看，预计美国利率上行的幅度将超过欧元区，有助于推动美欧利差扩大，从而推动美元走强。但是，新特里芬难题意味着，当债务上升到一定水平，或者出现政治僵局，金融市场可能丧失对美元的信心，将出现美债收益率上升→债务不可持续→美债收益率进一步上升→美元贬值。从美国5年期欧元计价的CDS来看，主权信用风险有所上升，但低于2023年初，远低于2008年全球危机期间（图表22）。一定意义上，纸币对其他资产的贬值已处于进行时，例如黄金、比特币等资产今年来持续大幅上涨。

风险提示：

1）美国债券收益率大幅上升：美国政府债务风险暴露，推升美债收益率。

2）美元大幅贬值：金融市场对美元信心降低，导致美元大幅贬值。

本文源自券商研报精选