深度 | 高质押高负债压顶，通化东宝大股东贷款增持自救

在政策支持下，多家上市公司推出贷款增持回购计划，提振市场信心。然而，这其中也有部分上市公司夹带私货，借助政策东风为大股东谋“幸福”，值得警惕。

11月5日，通化东宝公告称，公司控股股东东宝集团取得了农业银行吉林省分行出具的《贷款承诺函》，该行将为东宝集团提供增持公司股票的融资支持，贷款额度5亿元，贷款期限1年，专项用于集中竞价交易方式增持公司股票。

增持往往表明大股东对公司未来发展前景充满信心，认为公司价值被低估。然而，通化东宝完全不是这样。2024年前三季度，公司营收同比下降30.8%至14.5亿元，净利润亏损6637万元，为22年以来同期首次出现亏损。从扣非净利润来看，虽然期间实现盈利，但是同比下降82.2%至1.35亿元，创下2012年以来新低，仅为2021年同期峰值的15%。

交出多年来最差成绩单的原因是，胰岛素注射液系列产品集采续标实施前，商业公司对库存进行控制与调整，公司发货减少。同时，公司终止可溶性甘精赖脯双胰岛素注射液项目研发，与其相关的研发资本化金额及预付的商业化权利款确认为损失，7月11日的公告预计减少利润总额3.2亿元。此外，销售费用前三季度同比增加24.4%至7.9亿元，吞噬利润。

在集采常态化之下，整个胰岛素行业盈利空间被大幅压缩，通化东宝业绩下滑正是行业困境的缩影。同时，通化东宝虽被称为二代胰岛素龙头，但是在三代胰岛素及更高阶产品布局方面，不如甘李药业、联邦制药、诺和诺德等同行。此外，公司布局的生长激素和医美等新赛道，也面临强劲竞争对手。从中短期来看，通化东宝业绩很难再回集采前巅峰。

通化东宝11月5日收盘市值177亿元，按照2024年前三季度扣非净利润及最新净资产计算的PE和PB分别为131倍、2.8倍。在如此估值之下，大股东仍要贷款增持的真实目的是什么呢？

10月25日发布的2024年三季报显示，控股股东东宝集团持股数量5.9亿股，持股比例29.86%，其中质押股份总计5.2亿股，占其所持股份的比例高达88.1%。绝大部分股份被质押出去，表明大股东资金链非常紧张。

通化东宝10月9日发布的公告披露，控股股东东宝集团最近一期资产总额和负债总额分别为134.2亿元、69.9亿元，其中银行贷款总额50亿元，营业收入和净利润分别为9亿元、-2.7亿元。公告还紧接着披露了偿债能力指标，资产负债率、流动比率、速动比率、现金/流动负债比率分别为47.8%、144%、82.2%、40.3%。

公告坦白承认，从目前财务状况上看，东宝集团资产负债率相对较高，营收水平不够高，流动比率、速动比率、现金比率指标相对比较低。

而真实的情况可能更加严重。上面所披露数据均包括通化东宝在内。2024年三季度末，通化东宝总资产和总负债分别为71.3亿元、6.9亿元。剔除掉上市公司之后，东宝集团体外总资产和总负债分别为62.9亿元、63亿元，已经相当于资不抵债。

在高质押高债务压力之下，大股东贷款增持可以实现一石二鸟：第一，大股东借政策东风拿到金额可观的银行贷款，缓解自身资金压力；第二，通过增持可以维稳股价，降低质押风险。

二级市场上，在集采及业绩下滑等因素影响下，通化东宝股价自2018年5月至今一路下跌，期间最大跌幅70.3%。而股价下跌，会导致补充质押不足的风险，银行授信额度减少的

风险以及出现平仓或被强制平仓的风险。

在贷款增持公告发布次日，11月5日，通化东宝股价收盘上涨4.2%至8.94元/股，但相比2018年5月高点仍下跌62.2%。如果大股东不能从根本上解决自身造血能力不足的问题，这种继续加杠杆的游戏终将难以持续下去。

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