市场的关键问题：“川普2.0”的政策顺序

昨日特朗普已锁定胜局，而共和党也大概率“横扫”国会，当下市场焦点转向“川普2.0”的政策实施顺序，这将牵动全球金融市场的走向。

特朗普在竞选期间曾多次宣传其政策主张，主要包括四个方面：一是对外征加关税，二是对内减少税收，三是支持传统能源，四是反对移民政策。政策变动牵一发而动全身，市场普遍认为，特朗普政策组合将推高通胀，影响美联储利率决定。

对于“川普2.0”的政策顺序，国内外分析师看法不一：

招商宏观推演指出，反移民和关税政策在前，减税和产业政策在后；
华泰证券预计，政策推出的顺序是：去监管→收敛对外敞口→关税等；
中金认为，关税政策有条件更快落地，对内减税落地时间可能较晚，移民政策落实程度不确定性较高；
摩根士丹利表示，关税可能最先推出，然后是移民政策，财政政策由于立法耗时，可能最后才会实施。

在政策落地难度方面，华西宏观指出，贸易、外交、环境 < 减税 < 移民改革等需要重新立法的议题。

特朗普九大政策主张，落地难度各不相同

华西宏观总结了特朗普九大政策主张，其中对经济影响较大的包括四个方面：

• 关税：特朗普要求对所有进口商品征收最低10%至20%的关税，对从中国进口的商品征收高达60%或更高的关税。
  
• 税收：特朗普承诺延长其第一任期内通过的减税政策（将于明年年底到期），并进一步降低企业所得税。
  
• 移民：特朗普承诺进行历史上最大规模的非法移民驱逐行动。
  
• 能源：特朗普喊出了“加大开采石油”的口号，承诺减少对石油、天然气和煤炭生产的监管，并提供更多联邦土地用于化石燃料生产。
  

华西宏观表示，整体来讲，特朗普的政策能否推行，主要取决于是否需要国会的配合。就难度而言，总统行政命令 < 可以使用调和程序的预算议案 < 会遭遇议事阻碍并需要60票结束辩论的其他议案。具体到特朗普的竞选主张上，落地难度为：贸易、外交、环境 < 减税 < 移民改革等需要重新立法的议题。

招商宏观：反移民和关税政策在前，减税和产业政策在后

招商宏观推演表示，反移民和关税政策在前，减税和产业政策在后。

第一，反移民政策或被优先推出作为经济压力测试并留有转圜余地，且特朗普亦可转移矛盾给民主党政府。
第二，关税政策或排上议程，但实际落地时间仍是未知。从历史经验看，通常预留半年以上的周期以便调查研究、谈判磋商，不会一蹴而就，而关税对于美国通胀和国内出口的拖累也要在实际落地之后才能体现。
第三，减税政策推出或晚于前两大政策。共和党党纲中指出，随着关税收入的提高，减税政策将顺理成章推进，这隐含了先加关税后减所得税。
第四，驱动能源供给释放，但实现路径存疑。

招商宏观提醒，关注后续的重要时点和变数，11-12月将进入新总统过渡期，特朗普可利用这段时间组建内阁、理顺人事和制度，明年1月20日特朗普就职演说以及1月下旬到2月上旬可能推出的一系列行政命令是观察特朗普施政方向的重要窗口。变数方面，若共和党未能赢得众议院，则特朗普施政空间势必受到约束，目前看该情形概率极低。

华泰证券：去监管→收敛对外敞口→关税等

华泰证券表示，特朗普政府政策推出的顺序可能是去监管→收敛对外敞口（结束两场战争、收紧移民政策）→ 关税等其他政策。

1、去监管是特朗普的最重要议程之一，2017年特朗普在上任后的第一周即发布了《减少监管并控制监管成本》的行政令，提出“一进两出”规则，即“每发布一项新法规，至少要确定两项先前的法规需要取消，并且计划中的法规的成本要通过预算流程谨慎管理和控制”。预计其上任后会在短时间内通过逆转部分拜登时期的监管政策等方式快速推动去监管议程。
2、特朗普在大选中多次表示就任前就可以结束俄乌冲突，但如何实现存在不确定性，或通过削减对乌克兰的支持促使俄乌尽快开始和平谈判。
3、我们预计特朗普将在2025年1季度“预警”即将对贸易伙伴国加征关税，明年2-3季度开始调整关税，明年4季度加码对特定国家的关税。关税最终水平还取决于美国自身的承受能力，最终加征幅度或不及其竞选中所声称的幅度。我们预计明年美国对华实际有效关税上升20-30个百分点至40-50%，并且可能执行“原产地穿透”的援助，对其他贸易伙伴加征<10%的关税，截至2025年四季度，预计美国加权平均关税或累计上升8.6个百分点至13.8%。

中金则表示：

1、对内减税是竞选纲领中对经济增长支持最强的政策，但落地时间可能较晚，且形成较高债务压力，压低经济长期增长前景。参照2017税改法案的推进流程，特朗普减税政策需要走法律流程，从提出到生效需要1年左右，且本轮减税计划有很多政策是用于重续原本在2025年12月过期的减税法案，因此本轮减税政策可能要等到2026年才对经济增长形成助力。
2、关税政策有条件更快落地，或对经济产生较大“滞胀”压力。特朗普在竞选中宣称对中国征收60%全面关税，对其他国家征收10%全面关税。这一政策落地时点可能相对更快。我们认为如果这一政策较快落地，将对经济产生明显的“滞胀”效应。根据海外机构测算的中位数，假如特朗普在竞选中宣称的加税，将拖累2025年美国GDP增速约1个百分点，同时推升美国通胀约1.4个百分点。
3、驱逐非法移民也会产生类似的“滞胀”效果，但政策落实程度不确定性较高。如果将非法移民驱逐出境，将会降低劳动力市场供给，推升工资通胀。工资上升会导致生产成本上升，压制经济增长。

大摩分析指出：

1、鉴于美国总统在贸易政策上有广泛的自由裁量权，以及特朗普在竞选信息中表达的意图，以及他第一任期的先例，关税变化可能会首先发生。
2、重大的财政政策变化需要控制国会两院，即使在共和党大获全胜的情况下，立法也将耗时，因此可能在三个类别中最后实施。由于移民政策缺乏实施细节，因此时机也不明确。