对冲策略迎“大洗牌” 私募持续纠正改良

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私募对冲策略或迎“大洗牌”，引发市场关注。

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市场环境发生了转变

近日，幂数资产发布公告称，由于市场环境发生了重大转变，将不再推广中性和套利策略产品。此前，业内巨头幻方量化也称，将放弃对冲系列产品，未来准备专注量化多头投资。私募对冲策略或迎“大洗牌”，引发市场关注。

业内人士表示，近期亏损严重的私募衍生品策略主要为中性策略、期权套利策略。期权套利、中性策略有所不同，两个策略亏损原因也不一样。期权套利策略亏损主要是由于很多金融期权的隐含波动率上升；中性策略亏损主要是由于基差剧烈波动、对冲端股指期货升水带来亏损。

（怎么理解呢，网上查询了下，专业解释如下）

1. 期权套利策略与隐含波动率上升导致亏损

• 改变期权价格关系：在套利策略中，很多时候是基于对期权价格之间相对稳定关系的预期。例如，在垂直套利中，买入一个低执行价的看涨期权，卖出一个高执行价的看涨期权，是预期它们之间的价差在一定范围内波动。然而，当隐含波动率上升时，所有期权的价格都会上升，但不同执行价、不同到期时间的期权价格上升幅度可能不同。这就会打破原有的价格关系，使得原本预计的价差缩小或扩大到预期之外，导致套利失败。

• 增加时间价值损耗的不确定性：期权价格由内在价值和时间价值组成。隐含波动率上升会增加期权的时间价值，特别是对于那些深度虚值和浅度虚值的期权。在套利过程中，如果持有时间价值较高的期权组合，当隐含波动率上升时，时间价值的损耗可能会与预期不同。例如，在跨式套利中，同时买入看涨期权和看跌期权，希望从标的资产价格的大幅波动中获利。但如果隐含波动率上升，虽然期权价格上涨，但随着时间推移，若标的资产价格波动没有达到预期，时间价值的快速损耗可能导致亏损。

• 隐含波动率是从期权价格中反推出来的市场对未来波动率的预期。它是一个非常重要的因素，因为期权价格与标的资产价格、执行价格、到期时间和波动率有关。根据期权定价公式（如布莱克 - 舒尔斯模型），在其他条件不变的情况下，波动率越高，期权价格越高。

• 期权套利策略通常是基于对期权价格关系的把握，试图通过同时买入和卖出不同的期权合约，或者结合期权与标的资产的交易来获取无风险或低风险利润。常见的期权套利策略包括垂直套利、跨式套利、蝶式套利等。

中性策略与基差剧烈波动、股指期货升水导致亏损

• 成本增加：股指期货升水是指股指期货价格高于现货价格。在中性策略中，如果需要通过股指期货空头来对冲股票多头风险，股指期货升水会增加对冲成本。例如，在持有股票组合并卖出股指期货进行对冲的过程中，由于股指期货升水，投资者在到期交割时需要以更高的价格买回股指期货合约，这就会导致亏损。而且，升水的程度越大，亏损的可能性和幅度就越大。

• 组合价值变化：股指期货升水还会影响整个投资组合的价值。在市场中性策略中，投资组合的价值是通过股票多头和期货空头的综合计算得到的。股指期货升水会使期货空头的价值相对降低，从而影响组合的净值，导致亏损。

• 套期保值失效：对于那些使用股指期货对股票组合进行套期保值的中性策略，基差的剧烈波动会使套期保值的效果大打折扣。例如，当基差突然扩大时，对于持有股票多头和股指期货空头的投资者来说，股指期货空头的盈利可能无法完全对冲股票多头的损失，从而导致亏损。这是因为基差的变化会改变期货价格与现货价格之间的关系，使得原本按照一定基差计算的对冲比例不再合适。

• 套利机会的误判：在期货套利策略中，基差的波动也会影响套利的结果。如果基差波动超出了预期的范围，原本认为存在的套利机会可能会消失，甚至会出现反向的亏损。例如，在期现套利中，当基差缩小到一定程度以下时，投资者可能会买入期货、卖出现货进行套利。但如果基差继续缩小或者突然扩大，就会导致套利亏损。

• 基差是指现货价格与期货价格之间的差值。在期货市场中性策略中，基差的稳定与否对策略的成功与否至关重要。例如，在股指期货套期保值或套利策略中，投资者会根据基差来判断是否存在套利机会或者确定套期保值的成本。

• 中性策略主要是构建一个投资组合，使组合的收益不受或者少受市场方向（如股票市场的上涨或下跌）的影响。常见的中性策略有股票市场中性策略和期货市场中性策略。例如，在股票市场中性策略中，会同时持有股票多头和空头，通过对冲市场风险来获取 alpha 收益（即与市场涨跌无关的收益）。

多位私募人士表示，私募对冲策略近期面临的困境可以简单概括为市场活跃度攀升以及波动率加大导致。业内专家称，随着A股市场逐日活跃，成交量持续放大，衍生品单边交易风险大幅攀升。未来私募衍生品策略将从“搏一把”的单边交易向“低波稳定”切换，私募对冲策略大洗牌在所难免。

02

适合底波市场策略可能“作废”

有私募管理人表示，做空波动率策略、期权双卖策略以及中性策略在市场稳定低波的情况下，作为“类固收”策略，受到一些投资者的青睐。“但是，做空波动率策略和期权双卖策略只适合市场低波情况。”上海一家小型私募管理人强调。

公开资料显示，做空波动率策略主要是指预期未来标的价格会趋于横盘或者波动程度趋于缩小，从而无法覆盖买入期权的成本时使用的策略，比较常见的是卖出跨市价差策略或宽跨式价差策略。只要标的价格不出现大幅上涨和大幅下跌，二者都有较大的盈利空间，最大收益为卖出期权收入的期权费，但潜在损失无限。

多位业内人士表示，当前A股后市仍有不确定因素，而随着成交量攀升，波动加剧是大概率事件，上述适合低波市场的策略可能“作废”。

03

市场策略需要多样性

私募排排网提供的数据显示，受股指期货基差变化等极端情况影响，私募股票中性策略产品近期整体表现不尽如人意，近一周表现尤为黯淡。近一周股票市场中性策略的收益率为-0.64%，近一个月收益率为-0.97%，今年以来的收益率为-2.43%。反观私募股票量化多头策略产品，近一周收益率为3.30%，近一个月收益率为19.74%，今年以来的收益率为0.63%，仅略低于股票主观多头策略产品今年以来0.95%的收益率。

A股市场未来震荡向上，已成为不少私募管理人的共识。量化多头策略、主观多头策略、CTA策略受欢迎程度明显好转，尽管基于这些策略的产品净值可能面临更大的波动，但在市场情绪高涨的情况下，利用下行风险来换取相对高的收益，成为很多投资者的共同追求。随着市场情绪面逐渐向好，投资者对未来的预期回暖，更有利于这些策略在上涨行情中充分发挥优势。

“市场策略需要多样性。”上海一家管理规模约40亿元的私募机构管理人表示。市场波动上涨成投资者共识叠加中国资本市场越来越趋于有效，这意味着持有卖出认购期权的风险加剧。此外，中性策略的对冲端不仅基差缩小，波动也更加剧烈，叠加股指期货走势逐渐分化，对管理人的投资能力提出了更高的挑战。

“作为市场较为常见的对冲策略，在前两年市场的低波阶段，容纳了很多资金，在中国资本市场走向成熟的过程中，策略产品的丰富性不能丢。”上述私募管理人表示。

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期权不甘“退居二线”

“你会发现，前两年期权投资做得好的管理人规模都不是很大，大多在2个亿左右。”一位小型私募管理人表示。随着市场活跃度攀升，有观点认为，作为对冲工具，期权有逐渐“退居二线”的可能。

据了解，近期期权策略工具需求量攀升，不少券商的衍生品部门纷纷推出相关策略指数，为客户提供多样性投资工具。以某大型券商旗下期货公司为例，其推出上证50ETF备兑策略，通过持有上证50指数标的并卖出上证50ETF价外5%虚值认购期权。

左手持有一篮子指数产品，右手持有期权进行对冲，已成为了部分私募机构的“热门”工具。期权不甘“退居二线”，在相关产品持续改良后，策略的稳定性和容量都有了大幅提升。

“30亿-50亿元的容量没问题。年化收益能超过10%，最大回撤约2％。”上海一家管理规模在20亿元左右的私募机构管理人表示，“这种策略适合当前的震荡市。正因为期权交易灵活，所以如何适应市场风格进行操作，未来更能体现管理人的自身优势。”

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