博道基金杨梦：ETF热潮之下，指数化投资还可以更“聪明”

导读：在924开启的A股市场反弹中，我们看到ETF成为了被投资者购买最多的基金产品，中证A500基金在一个月内实现了规模0到1000亿的突破。投资者行为变化的背后，是否意味着需求的变化呢？如果是，对于资产管理公司来说，又应该如何满足这种变化呢？

带着这些问题，我们和博道基金量化投资总监杨梦做了一次深度交流。杨梦是少数既懂得量化，又有产品思维的基金经理。她不仅语速超快，思路也很清晰。她是我们长期跟踪的基金经理，也是我们Top100基金经理榜单中的成员。

杨梦认为，工具化产品在未来各类投资者的需求中，将扮演越来越重要的角色。这些产品风格鲜明，投资者配置时不会出现偏差。对于投资者来说，固然可以通过长期持有一个宽基指数获得市场平均收益，当然，杨梦提出了更好的解决方案，在传统的宽基指数上能够叠加两层超额收益。

一层是来自长期有效因子筛选的风格类Smart Beta，比如说以高股息率因子筛选的红利风格，就是一种长期能跑赢宽基指数的Smart Beta。另一层是来自博道量化投资团队的选股阿尔法。

杨梦通过Beta+Smart Beta+Alpha的方式，给投资者谋求中长期更好的收益。根据Fama-French三因子模型，杨梦把风格类产品按照影响股价的两大因素：市值和估值，对应到大盘成长、大盘价值、小盘成长、小盘价值四大风格象限。之后，再通过博道量化团队的多因子模型库、主动选股逻辑的改进，为投资者提供相对稳定的超额收益。

一直以来，杨梦对于在哪里“+”阿尔法很有心得。在几年前的交流中，她就曾经提到把偏股基金指数885001作为基础的“基金增强”产品，这类基金指数增强产品也在逐渐被广大投资者，包括投顾、FOF等机构投资者等纳入配置。基于用户的不同配置需求，杨梦也在继续不断丰富博道基金量化产品线。

回归到投资者的需求，经历了2019到2021年的主动权益基金牛市，以及过去两年相对低迷的市场环境后。基金产品正在从过去收益率导向，转变为海外成熟市场的解决方案导向。每一个产品，都需要解决投资者特定的资产配置需求。

博道基金的杨梦，把量化团队的超额收益能力叠加在了有广泛需求的风格类工具型产品之上，或许会是当下大众理财的更好选择。

以下，我们先分享一些来自杨梦的投资“金句”：

1. 工具化的产品在未来各类投资者的需求中，将扮演越来越重要的角色，关键在于其风格鲜明，投资者配置时不会出现偏差

2. 对于某一种被证明长期有效的投资方法论，我们用一些因子将其表征出来，从宽的Beta中选取一部分，就形成了具有一定风格的Smart Beta

3. 我们的整体布局思路是提供风格明确且鲜明的产品，并利用增强手段，在beta的基础上，为投资者创造额外的alpha收益

4. 我们建议投资者在各风格大致均衡配置的基础上，再拿出一小部分仓位去追逐所谓的时令性风格

5 通过这两种流程，一种是人工逻辑把控改进因子，一种是机器学习寻找最优因子组合的方式，从我们Smart Beta的池子中精选，再精选50到100只左右的个股

6 我们发现，市场上个人和机构投资者对基金的需求不仅有交易需求，还存在大量的配置需求。我们不能假定投资者能够在各种风格间灵活操作并获取价差，对于大多数投资者而言，他们对基金产品的配置需求是长期的。

工具化产品变得越来越重要

朱昂：这次市场热度回升，很多投资者并没有选择主动权益基金，而是去买一些ETF，背后的原因是什么呢？

杨梦这种现象在我们身边的亲朋好友中也很常见。总结起来主要有两点原因：

其一，与过去几年主动权益基金相对宽基指数的弱势表现有关。投资者往往会追逐过去表现较好的投资类别，这是人之常情。

其二，一些主动权益基金的风格可能发生偏移，比如基金经理投资理念改变，或者基金经理本身就是根据市场风格进行轮动投资的，对投资者而言，可能就会预期与实际情况与不符。例如，投资者原本以为买入的是偏成长股风格的基金，期待较高的弹性，但当行情到来时，却发现基金风格可能已经转向价值。

相比之下，ETF则具有明确的投资范围和确定的风格，比如购买证券ETF，它的业绩基本与预期相符，且能与证券行业指数进行对比，几乎不会出现太大的偏差。这种确定性是如今各类投资者，包括机构投资者和个人投资者，都越来越看重的因素。

朱昂：在这样的市场趋势下，为什么我们需要风格策略的产品呢？这类产品又有哪些竞争优势呢？

杨梦基于对市场的观察，我们发现工具化的产品在未来各类投资者的需求中，将扮演越来越重要的角色，关键在于其风格鲜明，投资者配置时不会出现偏差。

在海外市场，Smart Beta类的产品主要是以ETF形式呈现，其占比在整个ETF市场中也比较高。而A股市场情况略有不同，由于A股投资者结构的特点，我们还是可以通过专业的方法争取一定超额收益。

因此，我们萌生了开发风格增强系列产品的想法。这类产品首先会对标某一个风格，即某一种Smart Beta，在保持鲜明且固定的风格基础上，进一步利用量化选股的方法，从相应风格的股票池中精选个股，期望在风格的基础上，进一步争取超额收益。

朱昂：你提到了Smart Beta和风格因子，能简单介绍一下吗？

杨梦比如常见的像沪深300、中证800、中证500等宽基指数，都是市场中具有代表性的一揽子股票的表现，这就是一种市场的Beta。那么什么是Smart Beta呢？加上“smart”这个词，意味着它理论上应该是更优的Beta。

具体怎么“smart”？在投资领域，有一些被长期验证的经典投资方法论，比如价值投资、成长股的景气投资等。对于这些方法论，我们可以用一些因子来表征。

以价值投资为例，常见的指标有估值因子，比如PE-TTM、PB这些，还有股息率等等，也是Smart Beta很常见的参数。如果在市场Beta的基础上，利用这些指标选择出一批股票，就会形成一个价值风格的Smart Beta。从长期来看，它相对于沪深300、中证800等指数，是有一定超额收益的。不过，这种超额收益并不丰厚，且存在波动。比如在2019、2020年成长股行情火爆时，价值Beta就会跑输，而在过去几年则可能显著跑赢。

还有一种成长风格的Smart Beta。比如在Beta的基础上，始终选择财报景气度较高的一批公司，即使不进行精细筛选，也会形成一种成长风格的Beta。从长期来看，它也能有一定的超额收益。因为这两种方法论是被证明有效的，长期来看能够创造一定的超额收益。

所以，对于某一种被证明长期有效的投资方法论，我们用因子将其表征出来，利用其从宽的Beta中选取一部分，就形成了Smart Beta。

它之所以被称为“smart”，是因为通过这种简单方式进行筛选后形成的Beta，长期看比市场的宽基Beta表现更好，能够自然地获得一层超额收益。目前Smart Beta有很多种，像价值、成长、红利等都是经典的Smart Beta。

为投资者在“聪明”风格下提供超额收益

朱昂：博道量化产品的布局是非常精品化的。在这一轮ETF牛市中，对于产品布局，你有哪些思考呢？

杨梦其实我们博道“指数+”系列提供的也都是工具化的产品，当然因为各家禀赋不一样，我们团队有将近11年的量化实盘经验，更加专注于获取超额收益，所以我们的产品都有一些“增强”的特点。

ETF的确有很多优势，比如品类丰富、费用低廉以及交易灵活等，但是我们发现，市场上个人和机构投资者对基金的需求不仅有交易需求，还存在大量的配置需求。我们不能假定投资者能够在各种风格间灵活操作并获取价差，这种假设是不切实际的。对于大多数投资者而言，他们对基金产品的配置需求是长期的。

我们也是希望能借助ETF大发展、基金产品工具化的大趋势，针对投资者的配置需求，提供具有超额收益能力的工具化产品，从而在不承受过多交易损耗的情况下，实现相对较好的长期回报。

基于此，我们在博道“指数+”的产品布局中，首先对beta的选择是经过深思熟虑和精心筛选的，优先考虑具有长期配置价值的beta，如沪深300、中证500、中证1000、中证A500等，它们是市场主流的底仓型代表，我们会提供相应的指数增强产品。同时，我们也会布局一些特色赛道，如消费赛道、成长赛道、高股息（红利）赛道等，也提供相应的增强产品，以满足不同投资者的配置需求。

此外，我们还将重点布局风格增强系列产品，即将发行博道大盘价值和博道大盘成长两只。做法是先在市场Beta基础之上，加上一层风格，就叫Smart Beta，在这个基础之上，再去争取提供超额收益。

整体上，我们的布局思路是提供风格明确且鲜明的产品，并利用增强手段，在beta的基础上，为投资者创造额外的alpha收益。虽然短期内alpha可能不明显，甚至可能不存在，但对于配置性需求来说，由于其持仓周期较长，一旦持仓周期超过半年或一年，从年度来看alpha的贡献是较为可观的。

朱昂：我之前看过一份归因分析，海外公募基金的收益率alpha主要来源于Smart Beta，而且选择合适的Smart Beta至关重要，你能否详细阐述一下你们会对哪些Smart Beta进行重点关注呢？

杨梦对全市场的股票风格进行分类是一个复杂的议题，可根据需要细分到不同程度。例如我们的Barra十大风险因子可视为十种风格。但在产品布局和向投资者推荐风格时，我们必须抓住核心要点，先对主要风格进行分类。

根据海外经典的资产定价理论奠基性论文——Fama-French三因子模型，影响股票波动的主要因素有：市场beta，这是比较容易理解的；市值，即股票是大盘股还是小盘股，它对股票的影响在每月甚至每年都较为显著；市净率PB，也就是通常所说的低估值还是高估值，也就是价值还是成长。对于大多数人来说，这样的分类已经足够。

通过日常看盘我们可以发现，这些因素对股票具有明显的区分度。例如，某天小股票上涨3%，而大股票可能下跌或未上涨，这表明这些因素在区分股票资产以及解释波动方面具有重要作用。市值和估值是两个核心beta，分别对应大盘小盘和价值成长。基于此，我们在做风格增强系列产品时，将整个市场的股票划分为四个象限：大盘价值、大盘成长、小盘价值、小盘成长。这种分类方式经典且易于投资者理解，能够有效区分市场核心的主要风格矛盾。

朱昂：能否谈谈你们目前风格类产品的布局？

杨梦我们目前已经对大盘成长和大盘价值这两个产品进行布局，后续也在考虑对小盘成长和小盘价值进行补充。在此四宫格基础上，投资者通常会关注应如何配置最佳，以及最看好哪个产品，甚至期望推荐后续涨幅最强的产品。其实从我们的角度而言，并不建议投资者单一押注某一风格。

因为从中长期来看，虽存在一定规律，但要获得较高的判断胜率是极为困难的。所以，我们建议投资者在各风格大致均衡配置的基础上，再拿出一小部分仓位去追逐所谓的时令性风格，例如大盘表现良好时增加大盘配置，价值风格占优时增加价值配置，成长风格突出时增加成长配置。这样的配置框架较为合理，无论市场处于何种环境，投资者手中总会有表现相对较好的产品，这对投资者坚持持仓组合具有至关重要的作用。

我们不能假定自身判断必定正确，所以要为可能出现的错误判断预留空间。以价值和成长为例，我们都清楚成长在牛市中通常是弹性较强的品种，当市场相对回暖时，可以适当增加成长风格的配置。但这并非绝对，例如2017年也是一个小牛市，然而当年却是价值风格表现较好。市场变化复杂多样，所以我们建议投资者在全面配置的基础上，再拿出一小部分仓位去进行适应性的市场风格偏向配置，这样更为合理健康。

两层阿尔法来源：

主动改进+量化多因子模型

朱昂：在风格确定之后，我们还需获取alpha，那么如何获取呢？

杨梦对于我们所开发的风格增强系列产品，我们采用一套较为标准化、科学化的流程来确定最终产品的目标持仓。

首先，我们需确定一个选股池，该选股池将界定我们的Smart Beta风格。以大盘价值产品为例，我们在合同中明确规定了对大盘的定义，累计自由流通市值占全部A股的前70%的股票为大盘，当前约有七八百个股票。然后在大盘范围内，运用典型常见的估值因子，如PE、PB和股息率等，选取前25%左右的股票，由此将形成200到250只左右的选股池。该选股池相当于大盘股中价格最便宜且股息率最高的部分。我们仅在该选股池内进行选择，从而确保产品呈现出大盘价值风格，不会出现风格漂移。

只要做到这一步，它与beta相比会自然产生一定的超额收益，尽管该收益并不丰厚且不够稳定，但这是其特点之一。对于投资者而言，如果了解其盈利原理，便相对容易把控，也能在合适的环节进行投资。

其次，进一步追求alpha。在确定了选股池后，仍存在一定的选股空间，我们会采用两种方式从其中精选个股。

第一种方式是基于主动投资理念逻辑的改进。很多投资者面对大盘价值产品时经常产生的疑惑是，挑选估值最便宜的股票可能会面临“价值陷阱”，而我们通过对投资逻辑的把控改进传统的价值类型因子，从而规避可能的“价值陷阱”。

例如，对于低估值因子，我们不仅仅看PB、PE等绝对估值高低，还会进行横向和纵向的比较，我们基于对价值投资本质的理解来改进价值因子，然后通过改进后的价值因子，在200到250个大盘价值的选股池内，再进行精选，这是第一种产生alpha的方式。

第二种方式是利用我们博道“指数+”背后运作的一套多因子模型体系。我们拥有一个庞大的因子库，该因子库经过公募近6年以及私募约5年的实盘锤炼和迭代，是经过市场验证的有效因子库。我们会借助机器学习算法，将因子库放入选股池再进行一层检验。

通过这两种流程，一种是人工逻辑把控改进因子，一种是机器学习，共同寻找最优因子组合的方式，从我们Smart Beta的池子中，再精选50到100只左右的个股。通过这种方式，希望在Smart Beta之上，再产生一层超额收益。

朱昂：贝塔是不稳定的，但阿尔法需要稳定，如何做到阿尔法的稳定？

杨梦这个问题涉及如何保持指数增强alpha的稳定性和有效性，从逻辑上是相互关联的。

首先是稳定性。稳定性可通过多因子的特性来实现。在最终选股所采用的因子和角度上，只要不过于偏向某一维度，基本能将各种维度都考虑周全，包括估值维度、基本面景气度维度以及技术图形走势维度等。将各个维度都纳入考量，自然有利于超额收益的稳定性。

不过，这里的稳定，它是相对稳定，并非是完全没有波动。观察指数增强产品的超额收益，它是呈现震荡向上的态势，历史上也曾出现过几次不适应市场的情况。但总体来说，由于考虑的维度较为全面，且市场大部分时候并非完全不遵循长期规律运行，所以它在大部分情况下还是能够呈现出相对较高的稳定性。

其次是因子的有效性。这要求我们团队持续进行更新迭代。正如朱总所提到的，很多因子在变得拥挤、被大量使用之后，会阶段性地出现失效问题。这就要求我们整个量化策略体系，包括整个因子体系，都要随着市场的变化不断进行迭代。例如，有些因子在五年前是有效的，但到现在却完全无用，这是因为市场交易的结构和逻辑以及大家关注的重点都会发生变化。所以，我们需要不断地向模型中补充新的市场情况和规律。当然，这个更新的频率不会很高，是以年度为单位逐步推进的。只有保持更新迭代，才能真正确保增强体系的生命力。

在哪里“+”阿尔法也很同样重要

朱昂：你和很多量化基金经理不同之处在于，很多人只关注如何去做alpha，但你还具备产品思维，在哪些beta上进行alpha的操作？能否进一步阐述一下背后的逻辑？

杨梦我们最核心的工作肯定是专注于如何进行增强，即给定一个基准，如何实现有竞争力的超额收益。但同时，我们确实有一些比较明确的产品布局思路，希望能够帮助投资者进行beta的挑选工作。

就像前面说到的，典型的宽基指数沪深300、中证500、中证1000是市场给予我们的beta，大家也有需求。但我们也越来越发现，市场给予的beta显然不能完全满足和描绘市场真正的风格。

所以基于投资者的实际诉求，我们也会多一层思考。比如对标885001（偏股混合型基金指数），去构造“基金增强”产品，以及我们正在布局的风格增强系列产品，都是我们从产品布局的角度花费了大量心思的，目的就是希望解决投资者在购买基金时所面临的痛点。总而言之，我们希望我们的基准足够丰富，能够适配投资者可能产生的各种配置需求。

朱昂：如何确保博道基金风格类产品的竞争力和生命力呢？

杨梦对于所有基金经理而言，答案只有一个，那就是保持超额收益的能力。我认为，经过这一轮市场发展，尤其是ETF大规模发展之后，以往那些单纯依靠获取beta或风格beta收益的基金，生命力将会逐渐衰退。

对于一只基金产品，它可以只维持一种特定风格，比如专注于成长风格或价值风格，但是，最好还能具备一定的超额能力，这是作为基金经理的核心竞争力所在。

朱昂：能否分享下博道“指数+”背后的团队搭建和分工？

杨梦我们的“指数+”产品体系是在博道量化投资部这个团队的有机协作下运行的。每个产品都凝聚着团队成员各自的研究成果。我们内部的研究分工是按照不同板块进行的，部分成员侧重于基本面方向的深入研究，部分成员则更专注于算法和量价方向的研究。大家在各自的研究领域内不断打磨，使其具备很强的竞争力，最后将这些成果整合在一起，为所有产品输出相应的研究成果，从而为实盘产品的业绩做出贡献。

我们团队近年来一直在不断发展壮大，截至目前，团队所有成员都是从毕业就加入博道，并在博道的培养体系下逐步成长起来的。目前，我们已经培养出了两位基金经理，其中一位在公募基金领域，另一位在专户领域。

不要把资金压在一种风格上

朱昂：鉴于当前市场上量化指数增强产品众多，投资者应如何挑选和识别这类产品呢？

杨梦这是一个常见且关键的问题。从我们自身从事量化产品的角度出发，我们认为在挑选产品时应遵循一些基本规律。我将其总结为两点：一是长期绩优，二是方法论归类。

长期绩优意味着还是得关注业绩，这既符合投资者的普遍心理，也符合统计规律。因为指数增强产品的超额收益较为明确，其与基准的差额即为超额收益，且产品的beta是统一的。但不能仅仅关注短期业绩，较为有效的业绩观察维度是一年、两年和三年，在这些维度上业绩具有较为明显的区分度。

同时，仅仅关注业绩是不够的。无论是主动管理产品还是量化增强产品，在1-3年的时间维度内能够排名靠前是由多种原因造成的。其中一部分原因是因子或风格的偏配。如果过去1-3年产品的因子配置偏向于适合市场风格的因子，那么该产品基本很容易排名靠前。

当然，还有其他一些原因可能导致产品排名靠前。例如，整个底层因子模型的有效性相对较强，且注重特质超额的挖掘，产品也可能排名靠前，并且这种持续性可能会更强，尤其是在市场风格发生变化的情况下。此外，还有一些可能是因为风控较为宽松，比如去年小市值行情较好时，只要放松风控参数，使市值下沉，指数增强产品的超额收益也很容易排名靠前。

另外，对于指增产品的投资者而言，需要增强对超额收益波动的容忍度。我们常说指数增强产品的相较指数的超额收益长期来看相对稳定，但实际上它并非没有波动，有时甚至跑不赢基准，比如在某个月（如最近一个月疯涨的行情中）可能会跑输两三个点。因此，我们不能期望它完全没有波动，而是要在了解产品方法论的基础上，增强对超额收益波动的容忍度，因为指数增强产品追求的是长期的有效性和具有竞争力的超额收益。

朱昂：你刚才提到了风格增强类的产品，对我们投资者，无论是老投资者要调整还是新投资者要购买，如何利用这类增强基金去做配置呢？

杨梦对于每个投资者来说，需要根据自身情况先进行一个诊断。

假设是老投资者，首先要审视自己现有的基金组合，看看总体上偏向什么风格，是成长型还是价值型？大盘型还是小盘型？先做一个诊断，看看自己是缺什么，或者会不会很偏。如果手头上有不少成长型的产品，虽然这类产品的弹性更强，但是我们很难判断未来就一定是适合它的风格，可以考虑给自己的组合适当加点价值。

如果是最近几年才入市的基民，可能会购买大量价值型基金，包括红利型、高股息型基金等，可能在前面9月底10月初这一波强势上涨中会略感不适，因为当市场上其他基金都大幅上涨时，自己的基金只上涨一点点，心里肯定会感到难受。对这类投资者而言，可以在组合中适当增加一些弹性品种，比如成长型产品。

总之要根据自己已有的情况，进行一定的科学优化调整。我们始终推荐投资者，一定要在全面配置的基础上，再进行一些配置调整，永远不要把所有资金都集中在一种风格、一种类型或一种方法论上。

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