新股前瞻|营收下滑、现金流趋紧 幕墙界“中游选手”的粤源建设小而不美?

在地产行业迎来“政策底”，缓缓复苏之际，相关产业在二级市场也开始摩拳擦掌了。

譬如来自幕墙行业的公司也开始积极赴港上市。2024年10月31日，深圳粤源建设有限责任公司的控股公司(简称“粤源建设”)正式向港交所递交招股书，拟在香港主板挂牌上市。

据悉，该公司成立于1994年，是一家来自深圳的幕墙总承包解决方案提供商，专为中国建筑项目设计、加工、组装及安装定制幕墙。

成立近三十年，粤源建设在业内显然也积累了一定品牌效应。根据行业报告，按2023年收益计，公司在位于中国广东省的非国有幕墙解决方案提供商中排名第八，在中国幕墙行业中的市场份额约为0.2%。

然而，虽然粤源建设在幕墙界小有名气，但其基本面却并不如外界想象的那么美好。

现金流骤降，业绩难言稳定

拆分收入结构来看，粤源建设的收入主要来自承接政府级国营界别、民营界别项目的幕墙工程。公司能提供的产品线除了各类幕墙外，还涵盖金属屋顶、户外门窗以及轻型钢结构工程等。

目前，粤源建设在广东省惠州市设有生产设施，用于加工定制的幕墙产品及其他相关物品，年生产量高达94.45万平方米。公司自2017年起在幕墙应用纳米自洁涂层作为增值服务，于2021年6月公司启动了与深圳大学的合作项目，开发先进的纳米自洁技术应用于幕墙产品。发展至今，公司共注册了与纳米自洁技术相关的五项专利，已于2023年左右开始在幕墙产品上应用公司自研的纳米自洁技术。

虽然在丰富产品路上一路“高歌猛进”，但在基本面粤源建设却存有明显“裹足不前”的问题。

据招股书披露，2021财年至2023年财年，粤源建设实现营收分别为9.42亿元、7.73亿元、7.63亿元，后两年分别同比下滑17.9%、1.3%;实现净利润分别为4284万元、1262.8万元、3678.4万元，亦波动明显。截至2024年上半年，该公司实现收入为3.09亿元，同比下滑6.4%;实现净利润为1058.9万元，同比下滑22.8%。

伴随着营收和净利的双双下滑，粤源建设的现金流也开始日驱紧张。

据招股书数据显示，2021财年至2023财年，该公司的期末现金及现金等价物分别为1012.6万元、455.9万元、253.4万元，逐年下滑。至2024年财年公司期末现金及现金等价物为228.4万元，同比下降48.4%。

与此同时，粤源建设的流动负债也逐步走高，报告期内分别为4.65亿元、5.84亿元、6.42亿元、6.89亿元，同期公司的流动资产则分别为7.74亿元、9.08亿元、9.94亿元、10.45亿元，流动资产堪堪覆盖流动负债，伴随着现金流的日趋紧张，该公司的资金状况恐具有一定流动性风险。

此外，粤源建设也在招股书中直言表示，公司或面临有关收回贸易应收款项及合同资产的信贷风险。合同资产主要与集团就已完工且尚未出具发票的工程收取代价的权利有关，乃由于该等权利以集团未来表现为条件。当有关权利成为无条件时，合同资产将转拨至贸易应收款项。

基于上来看，似乎也就不难理解粤源建设赴港上市背后的“补血”意图了。

“机遇与挑战并存”的幕墙行业

中国作为世界上最大的建筑市场之一，城市化进程的加速推进、各类建筑项目的增多以及人们对建筑品质要求的提高，都推动了建筑幕墙行业的发展，未来市场需求潜力依然巨大。不过，当前行业也面临着成本上升、竞争加剧等挑战。

一言以蔽之，这是一大机遇与挑战并存的行业。

机遇方面，中国幕墙行业主要受商业及公共基础设施发展所推动。据国家统计局资料，广东省建筑行业的总产值由2019年的1.7万亿元增长至2023年的2.5万亿元，复合年增长率为10.9%。同期，中国幕墙市场由4,473亿元扩张至5,259亿元，复合年增长率为4.1%，而广东幕墙市场增速则已超越整体中国幕墙市场，复合年增长率为6.8%。

受中国政府推出上述政策所推动，中国及广东省幕墙行业预计将于2028年增至人民币6,392亿元及人民币925亿元，2024年至2028年的复合年增长率分别为3.7%及6.3%，商业及公共基础设施预计将成为该增长的关键因素。

伴随着国内幕墙行业的稳步推进，一些新兴技术的出现亦驱动这一行业持续加速发展。譬如，粤源建设目前所专注的纳米自清洁幕墙，由于这种幕墙涂有专门的纳米级材料，能够利用光催化及亲水性分解及洗掉表面的污垢、污染物及微生物，进而大幅降低人工清洁的需求，成为当下该行业一大热门趋势。展望未来，预计中国纳米自清洁幕墙工程的总产值于2024年至2028年将持续增长，复合年增长率为18.9%。

挑战方面，根据行业报告，于2023年，中国幕墙行业竞争激烈，市场参与者超过20,000人。随着幕墙项目数量及规模的不断增加，建筑幕墙公司在技术、性能、资金、管理及其他综合实力方面的要求亦不断提高，市场亦在逐步分化。

然而，大多数标志性及关键性的幕墙项目均由领先的幕墙公司承包。于2023年，按幕墙工程总收益计，中国10大幕墙工程承造商占总市场份额的约8.0%，这表明整体幕墙工程市场相对分散，且竞争十分激烈。

此外，区域竞争亦十分明显。据悉，幕墙行业的发展与地区的经济发展水平和建筑市场需求密切相关。目前，国内幕墙行业的主要市场集中在东部沿海地区和一些大中城市，如北京、上海、广州、深圳等。这些地区的建筑市场规模大，对幕墙的需求旺盛，吸引了大量的幕墙企业参与竞争，这对于在广深地区深耕的粤源建设来说，这无疑加大了该公司的竞争压力。

综上所述，粤源建设业绩表现波动、现金流骤降等表现，无疑会成为公司IPO时的减分项。此外，伴随着行业成本上升、竞争加剧等挑战的影响，投资者对其投资信心恐也会有所折扣。因此，这也意味着粤源建设仍需以更亮眼的数据来证明公司真正实力。