“10万亿化债”不是经济刺激

“所有的举措，或许都不是完美地解决了问题，而是让大家相信问题能解决，所以开的方子都是照顾‘信心’。”

文 / 巴九灵（微信公众号：吴晓波频道）

11月4日到11月8日，全国人大常委会召开。8日下午4点，万众瞩目的新闻发布会召开，财政部部长蓝佛安等领导宣布审议通过近年来力度最大的化债举措。

是的，就是这几天小作文满天飞的“10万亿”。

人大批准的资金分为两部分：一是6万亿债务限额用于化债，分三年发行，打开了地方政府继续举债的空间；二是未来5年每年从新增地方政府专项债中安排8000亿，累计4万亿，专门用于化债。加起来，凑满了这10万亿的“化债资源”。

发布会现场

图源：中青报

消息出来后，朋友圈里还是有不少“10万亿刺激经济”“国家印钱帮地方政府还债10万亿”的说法。

◎第一种说法是只看了新闻标题里的数字。刺激经济是“增量政策”，钱要拿出来花，但蓝部长会上说了，要到明年才有积极的财政政策。

◎第二种说法看似很有迷惑性，也引起了焦虑：10万亿谁买单？最后是否转移到老百姓身上？

很多人可能听过“化债”这个概念，但并不太了解它的机制。我们通过一个场景来做个简单科普。

“你”很缺钱，除了从小银行贷款，你还通过各种乱七八糟的渠道和平台借了很多钱，有消费贷，有网贷，当然还有身边的熟人，其中有很多不正规，甚至包括一些高利贷。

你也不是一个摆烂的人，每天忙于工地，给工人发工资，同时还要努力还债，但有些债务利息太高，平台太多，导致你疲于周转，最后主业也耽搁了，整个人浑浑噩噩。

突然有一天，国家给了你一个“上岸”的机会。你可以从大银行里借一大笔正规资金，利息很低，还款期限很长，你可以用这笔钱把所有平台不规范的债务一次性还清。最后只剩一笔从大银行里贷的钱，清晰且易于管理，更重要的是利息少了，每个月还的钱也少了。

这下你乐坏了，每个月可是能省下好多钱，不用再拖欠工人工资了，还配了保险，甚至每个月能多抽几包烟，做几次SPA，精神抖擞，工作更努力了。

如果把这个场景中的“你”换成地方政府，乱七八糟不规范的网贷换成“隐性债务”，正规的银行贷款换成“显性债务”，就成了一个经典化债模式。

那么在真实的地方债务中，什么是隐性债务？简单来说就是由政府背书、不规范（不计入债务限额）的债务，特点是利息高，以短债为主。比如你搞了一家空壳公司做政府项目，通过地方政府给你做信用背书获得了利息高达7%的借款。

隐性债务有一半来自城投公司，剩下的有PPP项目、政府购买服务、国有企业违规举债等等。注意的是，并非所有出自城投公司的债务都算隐性债，只有不规范的举债行为才算。在智本社社长薛清和看来，目前隐性债务为14.3万亿，这次的“10万亿”是一笔不小的规模。但如果把地方3000多家城投公司都纳入，债务余额将超过50亿。

总之，“化债”就是将隐性债务转化成显性债务，但并不是说国家给地方政府一大笔钱去“还债”，把以前的债务一笔勾销。

这种“时间换空间”的玩法，能让地方政府喘口大气，就像场景中提到的“不用拖欠工人工资”。在地方政府大搞项目的过程中，很多建筑商和供应商垫了钱，政府还不上钱，导致出现大量的三角债，拖欠员工工资现象频发。

地方政府置换掉高息贷款后，就可以还掉部分工程款，建筑商可以给发工人欠薪、向供应商结算；让人头疼的烂尾楼和装模作样的保交楼终于有了资金完工，还有地方政府接盘的地、造了一半的基建项目……

当然，编制内的员工如教师医生等，也要照顾好，以维持城市的基本运行。

地方政府的精力和资源也可以倾斜到民生保障领域，可能会出现在三个方面：

▶▷一是改善营商环境，粤开证券首席经济学家罗志恒认为“有利于地方政府做好落实减税减费用，部分地区乱罚款乱收费现象将明显缓解乃至杜绝”；

▶▷二是地方政府能拿出更多前用于补贴楼市和消费；

▶▷三是公共服务投资的自由度加大。上海易居房地产研究院副院长严跃进认为，会涉及房屋保障、社区建设、交通等基建，再具体一点，包括建充电桩、城市会客厅、加装电梯等等。

老旧小区改造惠民生

从整场发布会看，蓝部长一口气宣布了10万亿，彰显的是国家和财政的决心，也是一场及时雨。

所有的举措，或许都不是为了完美解决问题，而是让大家相信问题能解决，所以开的方子都是照顾“信心”。如果人得了大病，用猛药可能会有后遗症，这时候最好对他说：保持心情愉悦，病才好得快。

所以，短期是信心，长期又意味着什么呢？

债务还是那个债务。在2028之前，将有10万亿规模的隐性债务将被置换成显性债务，去年地方债余额是40.7万亿，接下来地方债依然会涨，但情形会更健康。

但有句话说得好，“内债不是债，外债才是债”。纵观发达国家的历程，内债其实是不需要还本金的，只要财政收入付得起利息就会被视为“财务健康”，甚至当一个国家逐渐走向零利率，可能连利息都不用付了。

下面进入我们的常规环节：经济学者们怎么看待这个6万亿化债限额，以及化债这件事儿对于我们普通人又会产生怎样的影响。

如何看待6万亿的规模

陶川团队

民生证券研究院首席经济学家

结合2018年提出的“十年化债计划”来看，地方政府隐性债务至少要在2028年以前成功完成化解。财政部首次公布2023年隐性债务为14.3万亿元，那就意味着未来每年需要化解的隐性债务规模约为2—3万亿元。

截至10月，今年特殊再融资债及特殊新增专项债的累计发行规模仅有1.2万亿元，对标2—3万亿元/年的标准化债进度来看，今年化债力度仍不够，因此需要更多可用于化债的显性债予以支持。

我国对地方政府债务余额实行限额管理，即余额要控制在限额内，限额与余额之间的差值为限额空间，地方债限额空间便是特殊再融资债和特殊新增专项债的可发行规模上限。想要在未来加大化债力度，最重要的第一步便是突破可用于化债的显性债发行“上限”，这也正是11月人大常委会增加三年6万亿元债务限额的主因。

根据测算，在提高地方债限额之前，我国地方债限额空间约为1.6万亿元，若这1.6万亿元全部用来发行特殊再融资债或特殊新增专项债，以支持今年的化债工作，则今年的化债进度也仅是“刚刚好”符合标准，且会导致未来几年化债资源匮乏。

考虑到特殊新增专项债已有专门的五年4万亿元额度，我们认为6万亿元限额空间或将更多向特殊再融资债倾斜。

张楠

渐近投资研究院首席研究员

和中国经济基本面相关性最强的资产，主要是铜价、人民币汇率以及A50期货合约，在昨日的新闻发布会之后，铜价下跌、人民币离岸汇率贬值、A50期货合约下跌，资产价格表明政策力度是小于市场预期的。

不过随后资产价格就出现了反向变动，因此以目前来看，政策虽然小于预期，但和预期相差不远，所以才没有引发大幅度的波动。

下一步的工作重点有四项：一是支持房地产市场健康发展的相关税收政策近期即将推出；二是隐性债务置换工作；三是发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本；四是使用专项债回收闲置存量土地、新增土地储备以及收购存量商品房用作保障性住房。

以上四项中除了最后一项，前三项工作都是近期就能落地的部分，只有第四项是“研究制定政策细则，推动加快落地”，从这个表述来看，短期内大概率是见不到了。除此之外，此前传闻的刺激消费等其他相关内容，均未提及。

保障性住房建设持续推进

未来还有多少财政空间

薛清和

智本社社长

首席中心宏观战略研究所副所长

在财政收入增速和土地出让金收入下降的背景下，财政空间几乎等同于借债空间，主要靠债务扩张来实现。目前，地方政府的负债率高、赤字率偏高，中央政府的负债率偏低，赤字率偏低，还有进一步扩张的空间。

刘晓博

财经评论员

公众号“刘晓博说财经”

值得注意的是，这不是全部的增量财政政策，只是涉及到化解地方隐性债务的部分。除此之外，还有正常的地方债增长空间，以及国债增长空间，对六大行注资的特别国债的增长空间等。

2023年地方债新增了5.68万亿。2023年新增的国债，也达到了4.16万亿。也就是说，仅在2023年“国债+地方债”就新增了接近10万亿。

今年全国两会审议通过的2024年内国债限额为35.2万亿，地方债限额为46.79万亿（其中一般债务17.27万亿，专项债务29.52万亿）。

用上述限额减去2023年的实际余额，今年可以新增5.17万亿国债，6.04万亿地方债，两项相加可以新增11.22万亿债务。现在，在这个基础上又每年新增2万地方债。

如果加上新增的国债，以及特别国债（比如向六大行注资），今年、明年、后年的新增国债+地方债规模，每年恐怕都在13万亿甚至更多。

张奥平

经济学家

新质未来研究院院长

昨日的发布会上，蓝部长提到将继续发行超长期特别国债。

今年一万亿超长期特别国债主要用于“两重建设”（国家重大战略实施和重点领域安全能力建设）和“两新工作”（大规模设备更新和消费品以旧换新），明年除了“两重建设”以外，至少还有一部分特别国债的增量资金要用于补充大型国有银行的一级资本。

所以明年的超长期特别国债空间，我个人预判，会大于今年的一万亿。

此外，我认为明年整体的中央杠杆也有希望增加。

所谓中央杠杆，即每年年初安排的财政赤字率标准。今年的财政赤字率，还是按照往年3%左右的水平进行安排，所以中央政府加杠杆的空间会比较大，在当前经济更多需要围绕高质量发展、扩大内需做增量工作的阶段，明年的财政赤字率有望突破3%。

对普通人的影响

张波

58安居客研究院院长

蓝部长提到：“支持房地产市场健康发展的相关税收政策，已按程序报批，近期即将推出。”

目前，房地产税收主要集中在供给和需求两侧，从供给侧来看，目前房企的税收体现在拿地层面和销售阶段，拿地阶段主要是契税，这方面预计整体降低的可能性低，但因城施策进行调整的可能性较大。

销售阶段是降税的重点，主要包括土地增值税、增值税两项，非普宅相关标准的取消预计会对土地增值税形成重要影响，预计整体性降低的可能性大，而增值税可能会考虑阶段性降低税率的方式。

从需求侧来看，目前已经有在落地包括个人所得税减免、地方性契税减免的政策，这类政策预计后续还将延续，并且自主权还在地方政府。

目前大方向是降低交易成本，推进“以旧换新”等各类房产置换需求提升，因此进一步调整增值税免征条件、个人所得税免征条件将是个主要方向，同时可能会结合对二手房中介费的收取进行规范性调整。

家电“以旧换新”

陶川团队

民生证券研究院首席经济学家

对民生的“利”，或可以在很大程度上对冲对基建的“弊”。

地方政府基建投资的主要资金来源之一是地方融资平台，因此在化债周期开启、城投融资受限后，通常会伴随着基建投资增速的走弱。

包括2023年起重点化债省市的投资增速持续落后于全国水平，其实也说明了化债对地方项目建设的负面影响。

但若是单把目光聚焦于基建，无法勾勒出化债对经济影响的全貌，还需要综合考虑化债对民生保障的影响。

对于居民端来说，在降低地方政府偿本付息压力后，将有更多的财政资源可以向民生倾斜，有助于修复居民的信心，这也解释了为何财政端债务付息支出与民生支出存在“此消彼长”的效应。

对于企业端来说，从微观视角来看，当前建筑行业负债规模偏高，化债工作的大规模开启或可改善企业欠款偿还情况。

薛洪言

星图金融研究院副院长

A股市场的政策预期交易大概率要告一段落了。

就下周来看，市场应该会短暂交易财政政策，之后，依旧是回归基本面逻辑和长期主线逻辑。

抛开各种消息和情绪，终究是基本面才能决定本轮行情性质是反弹还是反转。

后续，地产销量和房价走势、消费复苏节奏、基建投资强度等，将在很大程度上决定市场走向。

一旦牛市逻辑得到基本面证实，市场就会持续交易牛市长期主线，届时，科创板块和新质生产力相关板块，大概率仍会继续占优。

总之，当下时点，基于已有信息，应继续坚定牛市信心。

本篇作者|徐涛 | 梅浩宇|责任编辑|何梦飞

主编|何梦飞|图源|VCG