永安研究丨10月经济数据前瞻：边际改善或将延续

来源：永安研究

9月下旬多部委携手出台重磅政策，新一轮稳增长政策在发力方向和幅度方面都为市场注入了强心剂。尽管新一轮政策的落地生效需要一定时间，但由于前期政策和资金利好的逐步兑现，从9月的经济数据中已经能够观察到积极因素的不断累积：消费在汽车和家电的支撑下有所回温，地产数据降幅收窄，生产也趋于企稳回升。不过从整体来看，内需偏弱格局的改善并非一蹴而就，价格水平仍然低位下挫，信贷需求延续低迷，狭义基建增速进一步放缓；外需也呈现出边际回落的迹象。

当时间来到10月，除了政策的继续出台外，基本面也进入了政策成效的初步验证阶段。

10月制造业采购经理指数(PMI)为50.1%，较9月逆季节性地回升0.3个百分点，在时隔5个月后重回扩张区间。从拉动项来看，生产指数从51.2%进一步升至52%，在近5年同期里仅低于2020年，是PMI的最主要拉动项；同时，原材料库存指数较上月亦有所回升，在政策刺激下企业生产积极性有所提高。需求方面，受节假日影响新订单指数往往季节性回落，但今年10月新订单指数反而有小幅上升，反映出市场需求的边际改善。

同时，政治局会议提出“促进房地产市场止跌企稳”，楼市信心也得到了一定修复，10月商品房和二手房成交数据明显改善。据克而瑞数据，10月TOP100房企实现销售操盘金额4354.9亿元，环比增长73%，业绩规模达到年内次高，实现了“银十”超越“金九”；同比2023年增长7.1%，年内首次实现单月业绩同比正增长。二手房成交活跃度同样有了大幅的提升，十月北京、上海和杭州成交面积同比分别增长了59.3%、66.0%和13.5%。

此外，在9月26日中央政治局会议提出“干”字当头后，资本市场情绪同样得到了政策的显著提振，权益和商品经历了一轮迅速的上涨，且尽管冲高后有所回落，但中枢仍然实现了上台阶。

而随着新一轮稳增长政策的落地生效，我们预计即将公布的10月经济数据将继续边际改善：

一、原材料+下游制造支撑生产稳中有升

在9月政策组合拳出台后，上游工业品价格回升，相关制造业企业的生产积极性也有所提高。从PMI生产指数来看，10月供给端的表现较为亮眼，其中原材料制造业的拉动最为明显；反映在高频数据上，甲醇、PTA、纯碱等化工品和螺纹钢、线材等钢材开工率同比均有一定上行。而下游方面，乘用车批发延续同比增长，而家电在9月超季节性冲高惯性和去年同期基数走低的影响下也有望维持增长；且10月出口数据显示汽车、家电和船舶等商品出口大幅增长，对于生产也能起到支撑作用。因此，我们认为10月工业增加值同比有望在9月的基础上进一步回升，达到6%左右的水平。

二、地产基建边际拉动，固定资产投资回温

9月固定资产投资整体持稳，其中狭义基建同比仍在下滑，对冲了制造业投资的小幅上行和房地产开发投资的降幅收窄，而10月这一结构可能发生转变。

随着8月以来加速发行的地方政府专项债逐步落到实物工作量，基建有望迎来反季节性的增长：10月土木工程建筑业PMI环比上行2.2个百分点，回到55%以上的高景气区间，水泥发运率同样出现了超季节性的上行，狭义基建同比增速或将结束延续了6个月的下滑之势；而电热燃水供应业方面，电力装机维持高增长，行业景气预期指数上行，加之行业利润率显著高于平均水平，预计投资能够保持较高的增速。故综合来看，10月狭义基建投资累计同比可能回升至4.5%以上，同广义基建增速差距或将阶段性收窄。

地产方面，如前文所述，在一揽子政策的提振下，新房和二手房成交均有明显回温，但向地产链条前端的传导却不尽如人意。究其原因，除了终端销售向上传导的时间滞后外，我们认为一是地产去库存的逻辑下需要按住新开工端，二是竣工端受制于前期新开工的断崖式下滑，加之“白名单”机制下实际发放贷款较慢。而10月住建部和金融监管总局宣布“白名单”扩容，资金拨付也得到优化。据经济参考报，包括“白名单”房地产项目贷款、保交楼专项借款、保障性安居工程补助资金等在内的多路资金正加快落地，助力房地产市场止跌回稳；从高频数据来看，10月下半月玻璃需求环比大幅上行，同比高于去年，预计竣工端的同比修复将带动房地产开发投资的同比降幅收窄至-10%以内。

制造业方面，9月工业企业利润同比低位下挫，企业贷款预计也难改弱势；而作为拉动投资主力军的高技术制造业表现同样边际走弱，10月EPMI涨幅弱于季节性，高技术制造业PMI显著走低。但另一方面，大规模设备更新政策正处于发力期，在特别国债的支持下制造业投资增速仍有望维持在9%左右。

综合来看，10月固定资产投资或呈现出制造业维稳，地产基建边际回温的格局，叠加去年同期基数走低的影响，累计同比增速有望回升至3.5%-3.6%。

三、以旧换新政策兑现，大宗消费延续火热

9月消费同比较8月回升至3.2%，从结构来看同比回升主要源自消费品以旧换新政策下汽车和家电消费的反弹，而这一趋势在10月大概率进一步延续。汽车方面，商务部数据显示，截至10月24日，各地汽车置换更新补贴申请超过126万份；乘联分会数据显示，10月乘用车市场零售236.1万辆，同比增长16%，环比增长12%。家电方面，商务部数据显示，截至10月24日，1363.5万名消费者购买了中央明确的8大类家电产品达1984.3万台，带动销售额高达913.4亿元。除了汽车家电等直接受益于以旧换新政策的大宗消费外，其它消费的增长或维持偏弱态势，甚至可能受到一定程度的挤出。不过在10月25日存量房贷利率下调后，释放出的还贷资金有望在一定程度上推动一二线高房价城市的消费回温。综合来看，10月社零有望在大宗消费的拉动下实现3.8%左右的增长。

四、季节性错位推升出口，后续回归增长中枢

9月受外需走弱和台风天气影响，出口同比（美元计价）回落至2.4%，显著低于季节性平均水平；而在10月这两方面因素都得到了不同程度的缓解：10月美国制造业PMI进口指数持平，表现强于季节性，欧元区PMI同样较9月有所改善；同时，台风影响消退后顺延的出口需求也在10月得到释放；此外，10月出口金额往往季节性。最新公布的数据显示，10月我国出口同比大幅升至12.7%，为2023年以来最大单月同比涨幅；但如果将9月和10月出口金额加总，同比2023年增速为7.4%，和5-8月增速基本一致。展望11和12月，天气因素造成的季节性错位结束，出口同比增速大概率从10月高点回落，但在需求的支撑下预计仍能维持7%-8%左右的增长：海外节假日和购物旺季影响下外需季节性走强，且特朗普上台后潜在的关税“大棒”可能引发“抢出口”的现象。

五、政府债券融资回落，信贷回升前路漫漫

10月社融数据在边际上或存在两个拖累项：一是政府债券净融资回落至9747亿元，而去年同期因特殊再融资债大规模发行，政府债券净融资额高达15506亿元，此项同比少增5700余亿元；二是由于新政策出台导致的利率波动，10月有大量企业取消债券发行，企业债净融资或也将出现小幅的同比负增。信贷方面，尽管地产和汽车销售均出现了明显的改善，但当前仍处于资产负债表修复阶段，私人部门加杠杆意愿仍然不强；且从10月中旬开始，票据利率持续下行，并在月末创下年内新低，反映出通过票据冲信贷的情况，10月去除票据的新增人民币贷款或继续大幅少增。不过尽管社融可能延续弱势，但财政存款的投放和理财资金的回流将有助于M1和M2增速的回升。

总而言之，随着存量政策的落地和增量政策的推出，四季度多数经济指标有望延续边际改善。不过需要指出的是，除了今年发行的支持两重两新的1万亿特别国债外，地产白名单扩容、大规模化债、存量房贷利率下调等财政扩张政策在本质上都倾向于修复企业、居民和地方政府的资产负债表，而想要在此基础上刺激各部门加杠杆，还需要改善企业的盈利预期和居民的收入预期，但短期内靠现有政策或难以实现。因此，还需要对后续的政策动向保持关注，包括11月8日结束的人大常委会是否会公布中央财政扩张直接补贴消费的政策，11-12月是否进一步降准，以及12月召开的中央经济工作会议是否就明年的经济工作提出更振奋人心的政策安排等。

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