重阳投资王庆：宏观政策存在兜底效应，看好股市资产估值中枢继续上行

本文来源：时代周报 作者：时浩

A股市场的交投热情依然充足。9月25日至11月8日，A股连续28个交易日成交额突破万亿元，不断刷新成交额纪录。

资本市场持续活跃，有利于赋能实体制造业发展。11月22日，“2024影响力·时代”峰会将在上海召开。本次峰会以“金融聚力 智造向新”为主题，届时将邀请来自监管部门、上市公司、金融行业和研究机构的嘉宾共同探讨金融和智能制造融合发展之道。

峰会由广东时代传媒集团主办，时代周报、时代财经APP以及时代商学院承办。上海重阳投资管理股份有限公司（下称“重阳投资”）董事长、首席经济学家王庆将受邀出席此次峰会，并以《当前宏观经济与资本市场前景研判》为主题发表演讲。

重阳投资成立于2001年12月，秉持“价值投资，绝对收益”的核心理念，以深厚的行业洞察力、精准的投资策略在激烈的市场竞争中脱颖而出。

王庆从业履历极为丰富，横跨投行、卖方、买方和私募资管等机构，曾担任国际货币基金组织经济学家、摩根士丹利大中华区首席经济学家、中国国际金融有限公司投资银行部执行负责人。2010-2011年，王庆带领的摩根士丹利经济研究团队连续两年被《机构投资者》杂志评选为亚洲区第一名。2013年初，王庆加入重阳投资。

在接受时代周报记者采访时，他回忆了过往20年国内资本市场变幻。2014末至2015年6月的牛市，是王庆提及的第一个节点。相比于期间获得的高额收益，王庆更愿意提起的是重阳在2015年二季度提前预判市场风险。在风险来临之前，重阳已通过套期保值等方式，让管理的基金产品在后来的市场大跌中避免了回撤。

王庆也剖析了当下股市表现。早在今年6月，他就公开喊话，“熊市已经结束。”王庆判断，国内股市资产估值中枢继续上行。

他的依据是：财政政策和货币政策一定程度对股票市场形成兜底，这些兜底的政策最先防止的是实体经济出现断崖式下滑，从而避免尾部黑天鹅风险的出现。

无需担心政策的调整空间

谈及宏观经济增长，王庆并不讳言，“缺乏进一步成长的动能，以GDP平减指数为指标参考，该数据曾连续7个季度出现负增长。”

究其原因，王庆认为问题的核心在于房地产行业调整对地方财政造成一定冲击。此外，因市场波动影响，居民投资负反馈效应明显。决策部门也已意识到这一问题。

9月24日，央行、国家金融监管总局、证监会主要负责人联合召开新闻发布会。多项重磅政策同时推出，加大货币政策调控强度，进一步支持经济稳增长。

王庆认为，一系列政策组合拳发出了宏观政策进一步加力的强烈信号，意在降低居民部门债务负担、壮大股票市场耐心资本、补充国有大行核心资本等方面推出了实质性举措，为后续诸如财政政策等进一步加力留出想象空间。

货币政策最大的看点是降息，既下调增量贷款利率，又下调存量贷款利率。与去年调整存量房贷利率时参考购房时LPR的加点幅度不同，本次存量房贷利率下调更为彻底，直接将存量房贷利率降至了各地区新增房贷利率的水平。

“根据发布会内容，预计5年及以上LPR利率本次将下调25bp，叠加今年前两次下调的35bp，今年以来5年及以上LPR利率累计下调幅度已达60bp。”王庆还表示，“再加上存量房贷利率平均50bp的降幅，明年1月贷款利率重定价后存量房贷利率的总下降幅度平均将达到110bp。这意味着每100万元按揭贷款每年可以节省的利息可达约7000元。”

此次，央行创设了两个新的货币政策工具支持股票市场——一是非银机构可以将持有的优质资产（债券、股票ETF、沪深300成分股等）置换质押从央行获得国债等高流动性资产，并将这些资金投向于A股市场。事实上，今年以来中央汇金公司等机构也从央行和商业银行获得了流动性支持，这一工具将这一操作透明化，并扩展到全部符合条件的非银金融机构，增强市场信心。

第二个工具是股票回购增持专项再贷款，这有利于自由现金流稳定、大股东对公司前景信心较高的上市公司回购增持自身股票，更好的实现市值管理。

金融监管部门的一系列政策为市场打开了想象空间，后续其他政策特别是财政政策也有进一步加力的可能。不过，王庆认为，当前无需纠结财政政策的预期调整空间。

“本轮经济遭遇增长压力的根源在于房地产泡沫带来的负面影响，通过传导最先受影响的是地方财政，进而扩散到宏观经济。”王庆认为，回归到主要矛盾，当下最需要解决的问题是地方财政受土地财政的影响。近期出台的一系列政策，目标也是旨在解决这一问题。

“从政府债务层面来看，本轮财政政策的着力点是帮助地方政府化解债务问题，促使经济进一步加速运转起来。无论是特别国债或是其他政策，都是解决问题的手段。”王庆指出，中央财政整体状况依然良好。因此，在解决地方政府债务流动以前，中央财政会根据需要持续放开政策，“财政政策上依然有相当大的空间。”

王庆认为，短期来看，房地产行业依然会是地方财政和经济走势的晴雨表，但鉴于人口结构变化，房地产过往辉煌将不再容易复刻。

“回看历史，中国从未有过相似情况发生。拐点背后是人口周期的转变。”王庆向时代周报记者指出，“目前，我们仍处一个相当长的压力周期过程当中。”他还补充道，长周期也包含若干短周期。从短周期而言观察，目前经济发展处逐渐企稳过程，“预计未来6个月内，有望出现比较明显的企稳复苏。”

长期来看，发展以新质生产力为代表的新兴产业已是大势所趋，将进一步加快经济增长的新旧动能转换。“在新旧动能转换周期内，经济增速还可能继续承压，但这也是重构经济增长驱动力的重要契机。”王庆说。

股市资产估值中枢将继续上行

资本市场、宏观经济，两者紧密联系。

王庆在接受时代周报记者采访时指出，资本市场和宏观经济都有着共同的运行周期规律，尽管资本市场表现一定程度上反应了经济的客观情况，但另一方面，资本市场的客观规律也使得其领先于宏观经济周期。

内部环境上，今年6月国内政策的出台力度已经在不断加大，全球市场上美联储也已准备进入降息周期，资产定价端国内股市已经历超过三年时间的调整，对负面信息反馈已比较充分。

“交易的本质是前瞻性预期，随着政策趋势发生积极变化叠加基本面恶化到足够严重，站在预期层面反而不需要悲观。”过往几年，市场风格快速切换，王庆认为，只有坚持基本面价投，不盲目跟风才能长期获得收益。

“没有人能把握每一次市场风格的变化。实践中，要做的只能是坚守住自己的能力圈。”王庆分析，9月末政策出台后，股市快速上涨，但并非所有投资人期间都赚到了钱。

“想要赚钱，就要在这之前提高仓位，这次的市场表现就是一块试金石，当市场处于低位时敢于维持仓位占比，那短期内高涨幅也是对价值投资者的认可和奖励。”王庆说。

王庆崇尚价值投资，并认为价值投资的基础是坚实的基本面支撑。无论行业维度、企业维度，都要在选股的同时将基本面与估值相匹配。另外，还要敢于逆向投资，只有这样才能在合理的价格甚至低估的水平买到有质量的公司。

具体到产品管理方面，为规避风险同时把握市场机会，重阳投资采用多基金经理共管一只产品的模式。每名基金经理的能力侧重并不相同，不同基金经理只需要把握住其擅长的领域即可。这一模式避免了在市场轮动中基金经理为搏收益跟风所带来的亏损。

未来一个阶段，王庆看好国内股市资产估值中枢继续上行，“财政政策和货币政策一定程度对股票市场形成了兜底，这些兜底的政策最先防止的是实体经济出现断崖式下滑，而这也避免了尾部黑天鹅风险的出现。”

“当政策对市场形成兜底，企业估值中枢就会逐步上移。”王庆认为，随着国际经济流动性变化，当下估值水平更低的港股也将价值重塑。

港股和A股的基本面大致相同，但王庆指出，在资金流动性层面，港股有更多的境外机构投资者，这使得港股的经济基本面变化往往反应更加灵敏，这造成了在过去几年的市场调整中港股跌幅也更明显。

看好医药、科技前景，新能源临近基本面拐点

“自2021年末市场调整以来，核心资产中的消费股跌幅较大。”王庆在接受时代周报记者采访时指出，在价值重估的过程中，这类资产不仅在股价表现存在上行空间，同时也是潜在的高息资产。

在他看来，科技、医药是高质量成长发展的代表，“在自主可控、产业升级的需求下，科技产业的发展空间广阔；在人口老龄化、人均收入不断提升的大背景之下，市场对于以创新药、医疗器械为代表的高质量医疗需求同样明显。”

回顾市场，早在2021年医药、科技就曾经历过一轮炒作热潮。对此，王庆表示，尽管长期增长逻辑良好，但当时市场流动性非常宽松，低利率环境催生了估值泡沫，进而降低了相关企业的投资价值。

在经历过长期调整后，目前医药、科技制造企业估值回到历史低位。随着经济流动性转好叠加企业基本面并未改变，相关资产的投资价值逐渐凸显。

以创新药、先进制造等为代表的产业，其需求并不局限于内需，王庆指出，这类产业在国际市场同样具备拓展空间和竞争优势。不过，受地缘政治、关税制约等问题，短期内海外市场增长可能会受到影响。

此外，王庆还认为，以光伏为代表新能源产业已临近基本面拐点。他表示，目前，行业已出现一些积极变化，一些控制产能、自律政策的推出，一定程度改善了企业恶性竞争的情况。以光伏为代表的新能源产业已经接近基本面拐点，行业龙头有望获得更多收益。