蔡真：房地产业重构要点与金融跟进策略

2021年底,中央经济工作会议首次提出探索房地产发展的新模式，此后，国务院政府工作报告及许多重要会议也多次提及。然而，房地产行业转型并非一蹴而就，2023年12月召开的中央政治局会议提出“稳中求进、以进促稳、先立后破”的工作思路，这意味着房地产行业要在调整中构建新模式。对此，可以从三个方面探讨房地产重构的要点及金融跟进策略。

房企重整与化解债务困境工具

房企资不抵债风险迅速上升

2021年下半年以来，房地产市场进入持续下行调整阶段。在市场需求下行、房价下降和债务刚性偿还的三重压力下，房企普遍出现资产负债表恶化的情况，而且部分房企已出现资不抵债的情况。从上市房企财报数据来看，164家样本房企2023年的总资产合计为24.6万亿元，较2021年的28.8万亿元减少4.2万亿元；2023年的总负债合计为20.5万亿元，较2021年的23.8万亿元减少3.3万亿元；2023年的所有者权益合计为4.1万亿元，较2021年的5万亿元减少9000亿元。与2021年相比，164家样本上市房企中有133家资产规模收缩，112家上市房企所有者权益下降。值得特别关注的是，恒大、蓝光发展、花样年、建业地产等10家上市房企，因为经营性亏损，存货、持有投资性物业资产价格下跌、土地被收回亏损，资产处置减值损失等非经营性亏损，在2023年已经资不抵债（见表1）。

表1 资不抵债上市房企资产负债情况（亿元）

数据来源：上市房企半年度、年度财务报告，Wind

注：因成稿时中国恒大、当代置业2023年年度财务报告仍未发布，表中数据来源于2023年上半年财务报告。

为解决房企资不抵债的问题，并尽最大可能保护债权人的权益，需在保留房企持续经营和盈利可能性的前提下，对资不抵债房企进行破产重整。当然，对于那些盲目扩张、长期失信以及违法经营造成的严重资不抵债的情况应该破产清算；然而，房企主体的破产清算与项目建设分离可以并行，这有利于保护购房人权益并恢复市场信心。这也是当前房地产政策以保交楼为主的原因，体现了决策层化解风险以稳为主的思路。

AMC的机会与债务困境化解工具

保交楼工作使用的主要工具是保交楼专项贷款，这是政策性金融工具。目前市场化金融工具应用不足，对金融机构尤其是资产管理公司而言存在机遇。金融机构可通过发行债务重整融资工具（共益债务、资产担保债券等）介入房企破产重整过程，一方面通过与债务人共同分担即期损失帮助债务人重生，另一方面也获得重整收益。在应用债务重整融资工具的过程中，金融机构应特别注意以下几点：第一，通过特殊目的载体发行。债务重整融资工具的发行方须代表债权人，按预先制定的存续管理机制、方案条款监督债务人经营管理、参与重大决策，对资产处置收益享有优先于股东的顺位，并与原股东及实际控制人的其他资产、企业的正常经营管理绝对隔离，避免风险传染。第二，发行规模以资产估值为“锚”。债务重整融资工具的发行规模需要严格“锚定”债务人资产估值及处置净值，以保障债务重整融资工具投资人的安全边际。因此资产处置净值无法清偿既有债务总额的资不抵债主体，不属于符合发起债务重整融资工具的“项目范围”。第三，期限覆盖资产处置时限。债务重整融资工具偿付资金的主要来源是资产处置收益，预置合理充足的资产处置期限，并将收益合理摆布置换即期债务，避免债务人资产进入到资产查封、执行等漫长的诉讼法律流程。考虑到目前市场主要的债务期限结构都在5年以内，资产处置周期通常在2至3年，因此债务金融工具的期限初始设立应不短于10年。

老旧房屋改造更新与房屋养老金

老旧房屋改造更新的迫切性

目前我国存量住房房龄老、数量大、隐患多。根据“七普”数据，20世纪90年代以前建成的住房占比达到35%，平均房龄34年；本世纪头10年建成的住房占比30.34%，平均房龄18年。由于人均住房面积已经达到一定水平，新建住房增量有限，随着时间推移老旧住房的占比还会持续攀升。粗略估计，到2035年，我国约有2/3的房屋房龄接近40年。住房老旧使得房屋安全隐患日渐突出。受限于过去的客观条件，部分存量住房在整体规划、设计标准（抗震性能等）、住宅的宜居性等方面有所欠缺，导致房屋结构失稳、设施设备及管线锈蚀老化、屋面渗漏等问题。在房屋使用环节，由于业主、使用人缺乏安全意识，有的擅自拆除或损坏承重结构，有的对房屋进行随意加高或擅自改变用途，这使得房屋安全隐患问题更加突出。

在2024年8月2日举行的国务院政策例行吹风会上，住房和城乡建设部表示，要建立房屋养老金制度，为房屋体检、房屋维修、房屋保险提供资金保障。建立房屋养老金制度的目标是保障房屋安全、延长房屋使用寿命。而过去的专项维修资金制度一方面面临总量资金不足的问题，因此要在房屋养老金中设立公共账户并筹集财政资金补足；另一方面，专项维修资金制度因“公地悲剧”存在使用难的问题，而保险机制的介入有利于化解这一难题并提高保障效率，是重要的制度创新。

房屋养老金的功能与保险机构的机会

房屋养老金制度包括两个重要的功能，一是房屋质量保险，二是房屋定期体检。在房屋养老金制度中嵌入房屋质量保险制度，有效解决“公地悲剧”问题，这也体现出社会主义制度的优越性。过去的专项维修资金在使用中面临决策门槛高的问题。若将专项维修资金用于购买财产险，可通过一次授权多次维修的方式解决决策门槛高的问题，但实践中仍会面临业主委员会金融素养不足的困境。房屋养老金中的公共账户可采取政府购买服务的方式直接购买房屋安全综合保险，避免了安全服务供给的空白。政府力量的介入为市场主体创造更多机会，更能充分激发保险业的风险管理职能，从而使保险为社会更好发挥“减震器”“稳定器”的作用。另外，政府以集中采购方式购买保险，极大降低了保险公司的获客成本，有效增强资金使用效能，做到让利于民、惠及于民。

在房屋养老金制度中嵌入定期体检制度，体现了统筹发展与安全的思想。党的十九届六中全会通过的《中共中央关于党的百年奋斗重大成就和历史经验的决议》强调，把安全发展贯穿国家发展各领域全过程。国家安全工作以人民安全为宗旨，公共安全以保障人民生命财产安全、社会安定有序和经济社会系统的持续运行为核心目标，消除房屋安全隐患是一项切实保障人民安全和社会大局稳定的重要工作。在房屋养老金制度中引入房屋定期体检制度，是适应房屋全生命周期安全管理、提升房屋安全管理专业化水平的需要，是安全工作思路由“治危”向“防危”的重大转变。在体检发现问题后，用保险资金对老旧小区主体结构加固、外墙维修翻新，推动消除老旧房屋安全隐患，保障老旧小区正常运行，是安全工作思路由“保眼前”到“保长远”的重大转变。

房屋养老金制度的建立对保险机构而言存在两个机会：第一，在保险运营端，可运用保险科技提高运营效率。如为每一栋楼宇安装墙体质量感应器，结合卫星遥感技术对每一栋楼宇每一间房屋进行质量信息分析并进行周期性评价，及早介入维修降低事故发生概率；对于外力可能造成的房屋损坏，可以应用灾害、气象大数据快速识别可能受到威胁的房屋，及早发出预警通知并做好减灾救援预案。第二，在保险投资端，发挥保险长期投资功能、提高保险资金收益率。一方面，通过提高房屋养老金统筹层次做大规模，通过规模效应提高保险资金收益率；另一方面，由于保险资金使用期限长、可穿越周期，因此保险公司在一定程度上配置一些高风险产品，如证券投资基金、股票，以及信用等级在投资级以上的金融债、企业（公司）债、可转换债（含分离交易可转换债），通过风险承担效应提高保险资金收益率。

结构性住房需求与住房租赁融资工具的发展

结构性住房需求

2020年我国家庭户人均居住面积达41.76平方米，其中城市家庭人均居住面积为36.52平方米，较2000年提升67%。据测算，我国城镇住宅套户比也从1978年的0.8增至2020年的1.09。从国际看，当前美国日本套户比分别为1.15、1.16，德国为1.02，英国为1.03，表明此时我国住房总体上还保持着供求平衡。

尽管总量平衡，但依然存在因人口空间流动和家庭户结构变化带来的结构性住房需求。第一，新市民人口持续增长。新市民主要是指因本人创业就业、子女上学、投靠子女等原因来到城镇常住，未获得当地户籍或获得当地户籍不满三年的各类群体，包括但不限于进城务工人员、新就业大中专毕业生等，目前约有三亿人。新市民中未落户常住居民群体近似等于流动人口，根据国家统计局数据，2010年至2021年我国流动人口由2.21亿人上升至3.85亿人。根据王培刚的研究，“80后”成为流动人口的主力，他们作为产业工人的中坚和新市民的主体，返迁回农村的概率较小。未来随着深度城市化的推进，城市公共服务进一步提升，新市民群体不仅会增加，更重要的是会定居下来。第二，独居户家庭持续增长。我国独居户家庭由1990年的1735万户上升至2020年的1.25亿户，同期占家庭户的比例由6.27%上升至25.39%。独居家庭的增长一方面由于初婚年龄推迟，这自然导致独居人口增长，1990年至2020年我国平均初婚22.9岁上升至28.7岁。另一方面，更多人选择终身独居。这两类人群的增长导致住房租赁需求增加，具体原因包括：其一，流动人口支付能力有限。根据贝壳研究院对北京、上海等10个一二线城市的调研结果，住房租赁人群平均租金收入比为19.9%。假定收入为1，则租金为0.199；以这一数据为基础，假设年利率4%、贷款八成、首付完全由父母资助，并根据“收入为月供2倍”的银行要求，我们可以测算出消费者购房的租金资本化率上限为53.5年。一线和热点二线城市的这一指标普遍高于这一数值，这意味着在这些城市处于平均收入以下的人群较长时间是买不起房的，大多数人只能租房。其二，新生代流动人口更多地在服务业中工作，不可能像第一、二代流动人口那样住在工棚、厂区。一方面，他们对居住品质和周边配套的要求会对租房产生强烈的需求；另一方面，流动人口中有相当比例是夫妻同时外出，且已婚流动家庭携子女外出，他们需要一个稳定的住所，也会产生租房的需求。根据《中国流动人口发展报告2018》，2017年我国流动人口家庭中租住私房的比例为59.8%。其三，独居人口中有相当比例会选择租房。一方面，从代际传承的角度看购房没有必要；另一方面，租房具有更大灵活性，可以依照工作地点随时调整。

住房租赁融资工具的发展

为适应上述住房结构性需求的增长，须增加租赁住房供给。而经营租赁住房具有现金流份额小、回收周期长的特点，对此须进一步发展与之适配的金融工具。

第一，进一步鼓励住房租赁REITs的发展。住房租赁REITs这一产品对金融机构而言在各个环节都充满机会。例如，资产管理公司在Pre-REITs阶段可以作为原始权益人，也可以作为专项管理计划的管理人，基金公司可以作为公募基金的管理人，银行可以作为专项计划和基金的托管人，券商可以成为REITs的发行人等。鉴于当前住房租赁REITs市场规模依然较小且制度还不完善，可从以下三个方面改进：其一，进一步扩大租赁住房REITs的发行主体范围。2022年首批保租房REITs上市，此类主体以地方住保办及下属专项企业为主，具有资产规模充裕、土地权属清晰的特点，利于租赁住房REITs早期发展。但首批保租房REITs发行规模只有50.06亿元，相对于“十四五”时期新市民的租赁需求还远远不够。中长期看，鉴于投资、运营以及管理能力的提升，可将底层资产扩展至商业性住房。具体可先从央国企试行，为后续民企参与摸索可行路径。其二，开发REITs配套融资工具。对于REITs来说传统融资工具如贷款涉及较大本金偿还压力，必然会影响正常的股息分派，建议大力发展没有本金摊还的CMBS产品。其三，发展Pre-REITs、私募REITs等产品，形成多层次不动产资本市场。

第二，进一步发挥政策性金融作用。中国在政策性金融的运用方面较为擅长，而住房租赁市场又具有一定准公共物品属性，两者恰好匹配。其一，商业银行可以充分利用当前保障性住房再贷款低成本（利率为1.75%）的特点，发放住房租赁经营性贷款。其二，针对目前住房租赁专项债的利率较高、期限较短的问题进行改造，可将其商业性金融属性转化成政策性金融属性。具体操作上，以项目为主体确定发行规模，以国开行信用进行债券担保，并对资金用途进行严格监管，力争住房租赁专项债利率降至1.5%，发行期限达到15年以上。

作者单位：中国社会科学院金融研究所房地产金融研究中心