招商宏观：无尽的预期博弈

核心关注

一、十月金融数据点评

增量视角：

居民贷款同比多增，居民信贷结构初步改善

十月，居民信贷新增1600亿，同比多增1946亿。自2月以来，居民部门信贷一直同比少增，十月多增近2000亿，反映居民部门贷款意愿有所回温。结构上，短期贷款新增490亿，同比多增1543亿；中长期贷款新增1100亿，同比多增393亿。信贷结构的改善（居民中长期贷款同比多增），反映当月楼市回暖的效果。对此，我们在预测报告中详细拆解，在此不再赘述。

相比居民部门，企业部门信贷仍然偏弱。企业短期贷款与中长期贷款分别同比少增130亿、2128亿；票据融资同比少增约1500亿，说明供给端已将额度向信贷倾斜。

总体来看，十月信贷新增规模虽不及wind平均预期，但居民信贷的改善，是9·26政策有效性的有力体现。往后看，楼市热度的可持续性是影响今年最后两个月居民信贷的基础，但在预期改善的条件下，增量政策的持久力可望加强。

居民存款同比少减，非银金融机构存款同比增长或主要来自投资品种的变化

当前，增量资金是影响市场走势的关键，而作为此轮行情的主力，居民存款的变动就变得更加重要。

十月，居民存款减少-5700亿，说明居民存款并没有出现大规模“搬家转移”的现象；同比少减669亿，说明当月居民存款的规模减少，主要反映季节性规律，甚至相比上年同期，居民存款减少的季节性有所减弱。

相比居民部门，非银金融机构存款新增1.08万亿，同比多增5732亿，说明第三方托管资金确实有增多迹象。结合居民存款变化情况，预计其来源可能更多是源于投资品种结构的转换，而居民风险偏好的变化并不明显。

货币供应量走势分化，M2明显反弹、M1降幅收窄，经济形势见证初步好转

观察货币供应量的变化，M2录得7.5%，较前值大幅提高0.7个百分点，符合市场预期。相比M2，M1同样出现明显反弹，增速从-7.4%收窄至-6.1%。究其原因，房地产市场回暖、财政支出发力等因素，起到主要作用。当月，财政存款同比减少约7800亿，这与当月PPI环比增速的变化可以相互印证。

存量视角：

总体而言，实体部门信用增速继续回落（当月录得8.2%，较前值下降0.2个百分点），其中居民信用增速反弹，政府部门继续增长，企业部门持续回落。

1）居民部门信用增速明显反弹。十月，居民部门信用增速3.29%（前值3.04%）。其中，居民短期贷款增速2.82%（前值2.06%），中长期贷款增速2.38%（前值2.32%）。

2） 非金融企业部门信用增速持续回落。十月，非金融企业部门信用增速录得7.7%（前值7.9%）。结构上，企业信贷增速持续偏弱，增速降至9.8%（前值10.1%），其中企业中长期贷款增速落至11.27%（前值11.53%），票据融资与企业债券增速回落，非标融资增速降幅收窄。

3） 政府部门信用增速升至23.3%，前值22.6%。

综上，居民部门信用增速的反弹，是实体部门信贷下行进入尾声的重要信号。下一步，在居民中长期贷款增速企稳，企业中长期贷款增速触底反弹的引领下，本轮信用下行周期可能迎来底部。

二、三季度《货执报告》简评

宏观形势分析：

国际方面，央行重申全球经济复苏进程偏弱、通胀回落存在价格阻滞等问题，重点突出“贸易和投资增长压力较大”，意在强调未来外贸与外商投资压力逐渐加大。相比二季度，此次报告对外部形势的判断维持负面：1）全球经济形势部分，报告变化不大，重申“全球经济复苏进程偏弱”（二季度表述为“全球经济增长动能偏弱”），强调“主要经济体复苏动能普遍偏弱，全球价值链重构背景下，亚洲新兴市场强劲增长，对我国出口也产生一定的替代效应”（二季度表述为“全球价值链重构背景下，亚洲新兴市场经济体强劲增长，对我国出口也产生一定的替代效应”）；2）通胀形势部分，报告突出“商品价格回升”与“服务业通胀”对通胀回落的阻滞作用，相比上季报告（地缘政治+工资粘性），变化不大；3）相比二季度，此次报告重点强调“贸易和投资增长压力较大”，指出“单边主义、地缘政治、产业链重构”等因素叠加对国际贸易投资的不利影响。由于《货执报告》与美国大选结果相隔较近，在因素分析中并未提及美国政局变动对全球贸易和投资的影响，但从特朗普的竞选主张来看，二者压力可能加剧。

国内方面，报告对经济形势的研判，呈现边际乐观倾向。在二季度报告中，货币当局指出外部环境的不确定性叠加国内有效需求不足，导致“经济稳定运行仍面临一些挑战”。但此次报告却表示“经济回升向好基础仍需巩固”，对于四季度经济形势的研判明显偏向乐观。自九月底宏观政策集体发力以来，十月经济数据已出现改善。对此，我们曾在10月经济预测报告中指出“10月高频数据在月内呈现前高后低的态势，即使以10月下半月的情况看，供需两端高频数据表现也好于9月”。经济层面的边际变化，可能是货币当局调整形势判断的重要原因。往后看，随着前序政策的落地与增量政策的兑现，四季度完成全年经济目标的可能性提高，这为货币政策赢得了政策空间。

对通缩形势的判断，同样转向边际乐观。九月政治局会议的一项主题是“正视”通缩，于是财政货币政策围绕通缩综合施策。但从十月CPI表现来看，CPI同环比继续走弱，蔬果肉，以及能源价格对其影响较为明显。考虑到四季度的节日效应与季节效应，报告认为“四季度将逐步进入消费旺季，‘双十一’购物节临近，以及春节提前备货等都是明显的消费带动点”，暗指CPI会在新涨价因素的带动下，边际好转。PPI方面，十月PPI环比-0.1%，降幅收窄0.5个百分点，持续改善。其中，生产资料PPI环比回正，对PPI降幅收窄起到主要贡献。对此，报告指出“近期一揽子增量政策加力推出后，对有效需求和宏观经济的拉动作用也会逐步显现，物价温和回升仍有基础”，反映货币当局对物价形势的预判偏向乐观。这一判断符合市场对11-12月物价形势的预期，通缩问题可望得到阶段性缓解。

综上，在宏观形势分析部分，此次报告对国外形势的担忧加剧，对国内形势（增长与通胀）的判断，边际趋向乐观。据此推断，短期内货币政策的重点可能从利率端重回汇率端，这在一定程度上可能收缩政策进一步宽松的空间；但从长期着眼，明年1月特朗普就任后，“促内需”的政策诉求将重新提升，货币政策将重回宽松。节奏上，政策是否将仿效2022年1月，未雨绸缪、提前布局，将是值得跟踪的问题。

政策走向的信号：

政策基调：

此次报告变化不大，相比上季度，报告主要在“强化央行政策利率引导作用”、“发挥市场利率定价自律机制”、“提升金融机构自主理性定价能力”，以及“提升金融服务经济结构调整、经济动态平衡的适配性和精准性”等方面提出了新的要求。

政策思路：

在具体的施政思路方面，此次报告出现较大变化：

1. 综合多种政策工具保证流动性合理充裕与货币市场利率平稳运行：此次报告突出“综合运用7天期逆回购、买断式逆回购、中期借贷便利（MLF）和国债买卖等多种工具，保持银行体系流动性合理充裕和货币市场利率平稳运行”。这为11-12月政府债增发与MLF到期洪峰叠加，对流动性层面带来的不利影响，起到了预期引导作用。

2. 新增“适应形势变化研究修订货币供应量统计，更好反映货币供应的真实情况”：自二季度以来，M1增速持续下行，九月出现M2反弹与M1走势背离的形势。在此基础上，央行再次重申修订货币供应量统计，并开辟专栏对历史上的修订进行回溯，为下一步M1的修订进行铺垫。

3. 淡化对长债收益率变化的关注，重申“研究适当收窄利率走廊的宽度，引导货币市场利率围绕政策利率中枢运行”：不同于二季度央行多次强调“关注长债收益率下行”，此次报告淡化了这方面内容，这与926政治局会议后，市场对未来长债走势的预期分化有关。同时，报告延续6月陆家嘴论坛上的货币政策改革思路，重申“适当收窄利率走廊的宽度”。对此，我们曾在之前的报告中谈论这对资金利率中枢的影响，不再赘述。

4.聚焦地方债务风险，提出“紧盯高风险机构集中的省（区），积极支持推动有关地方政府制定完善并落实地方法人金融机构改革化险方案”：作为926政治局会议关注的重点，地方化债是当前财政货币协力达成的焦点。在人大常委会批准《关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》后，货币政策也将地方法人金融机构改革化险作为施政重点。目前，棚户区改造的隐性债务如何化解尚不明确，不排除由金融机构助力的可能。

结论与市场影响

十月金融数据维持弱势，居民部门信贷的改善成为最大亮点。往后看，在2万亿化债资金落地的情况下，11-12月社融增速有望反弹，基本面对利率走势形成一定掣肘。但未来影响利率走势的主线，一方面在于流动性（2万亿新增债务+MLF到期洪峰），另一方面则是外需趋势严峻带来的政策宽松预期。

对于前者，此次《货执报告》表示降综合降准、买卖国债，以及买断式逆回购来提供持续支持，预计流动性不会成为主要拖累。预示，当前主要矛盾还是对于下一步政策方向的预期，尤其是特朗普上台对外需的冲击，提升了国内增量政策的预期。这一预期兑现，恐要围绕中央经济工作会议展开新一轮博弈。

风险提示：

国内外经济基本面变化超预期；宏观政策超预期

本文源自：券商研报精选