摩根大通评估：川普60%关税影响中国GDP近2个百分点

What would a US-China trade war mean for Asia?

1st thoughts - Tariffs as a baseline

中美贸易战对亚洲意味着什么？

翻译：Economic英语进化群 长平投研

第一反应： 以关税为基准

在“特朗普2.0时代”，美国对中国进口商品征收高额关税的可能性显著增加。基于此，我们的基本假设是对中国进口商品征收60%的实际关税税率，这一政策动向在特朗普的竞选活动中已有所体现。由此，我们的中国研究团队预计，在其它条件不变的情况下，这一关税政策的实施将对中国经济产生重大影响。具体而言，2025年中国经济增长率可能因对美出口大幅下降而减少近2个百分点，还可能打击商业信心和投资，并进而影响到消费领域。

然而，这必然会引起中国政府的政策回应，一方面缓解国内的增长压力，另一方面对外进行报复。前者，预计中国会加大财政和货币政策支持，并可能让rmb较大幅度贬值。后者的那些措施不太可能完全抵消美国关税带来的竞争力损失，但其目的是提高竞争力，增加其他国家的出口份额。

必须注意到，在2018年贸易战中，尽管中国对美国的出口份额下降，但由于中国有意识地扩大了在美国以外的市场份额，其出口/GDP总量实际上上升了。综合考虑财政和货币政策的反应以及货币贬值，我们预计2025年中国的增长率为3.9%，若无关税影响则为4.6%。尽管第一季度可能因关税加征前的出口提前而受益，但预计年中增长将非常疲软，大约在1-2%之间。

附带损害（The collateral damage）

这对亚洲其他地区意味着什么？在讨论增长冲击的规模之前，重要的是要确定不同的传播渠道：

首先，该地区对中国的出口占其总出口的近四分之一，尽管这一比例近年来有所下降，且各国之间存在显著差异。如果中国经济受到严重打击，那么（这些国家）因出口减少将受到直接影响。

其次，往往被忽视的是，美国的关税可能会促使中国将其过剩产能转向亚洲其他国家，既包括低利润的制造业产品（如纺织品、钢铁），也包括高附加值产品（如电动汽车）。这可能会使区域内的本土企业面临竞争力下降风险，同时也增加了这些经济体向新经济领域转型的难度。例如，泰国已经明确指出中国是进口通缩的来源，而印尼也宣布对中国的一系列商品征收关税。

第三，如果人民币较D贬值，那么许多区域内货币可能也必须跟随贬值，但它们可能由于金融稳定的考虑而无法或不愿意与人民币同步贬值——这是在2018至2019年贸易战期间观察到的现象。这种情况可能会导致亚洲经济体在第三方市场上相对于中国失去竞争力。

可以肯定的是，在2018至2019年的贸易战期间，东盟经济体在除美国以外的发达市场并没有将市场份额让给中国。但与此同时，中国在非洲和拉丁美洲的市场份额确实有所增加。因此，考虑到货币相对价值的变化，我们需要密切关注中国与东盟在这些新兴市场的竞争力变化。

第四，由于地区内货币将面临一定的贬值压力（既因为人民币贬值，也因为更广泛的新政府政策将支持美元走强），这将使得该地区的一些中央银行更难降息（正如我们在下文中更详细讨论的），以及由此对增长产生影响。

第五，上述所有传导因素可能会显著影响该地区的企业信心和情绪。这些因素预计将给该地区的一些国家带来不小的增长冲击。确实，在上一次贸易战中，一些亚洲经济体因转运（中国商品通过它们转运）而受益，但我们预计美国这次将对这一渠道持强硬态度，因此我们假定没有转运发生。

另外，如果一些经济体能够在美国市场上替代中国，它们可能会受益。但目前尚不清楚是否存在大规模且能够迅速扩大产能的情况。

然而，从长远来看，我们认为新一轮的美中贸易战，会使一些亚洲经济出于利益考虑而加速“中国+1”战略和对中国“去风险化”（de-risking）。我们已经看到自上次贸易战以来东盟如何从外国直接投资（FDI）流入中受益，我们预计这一进程将加快。因此，在中期内，一些亚洲经济体可能会获益。但这是一个中期利益，它之前会有一个短期的痛苦期。

地区内各国的不同影响

由于它们对上述传导渠道的不同暴露程度，区域内各国经济增长所受影响可能会有很大差异。一些经济体的暴露程度更高，将在2025年经历显著的增长冲击，其中越南（-1.2%，即拖累经济增速1.2个百分点——注）、新加坡（-0.8%）和马来西亚（-0.8%）可能位于这个名单的前列。当然，这是在假设美国会打击从中国的转运流，并可能对东盟生产链中的中国增值元素实施制裁，从而特别影响像越南和马来西亚这样的国家。

压力也会传导至东盟以外，比如TW。在2024年的前10个月，TW超过30%的出口是针对中国大陆/香港特区的，其中很大一部分是中国大陆（组装）的最终产品出口到世界其他地区，包括对美国。同样，TW制造商收到的出口订单中，近40%仍在中国大陆的生产线生产。

因此，虽然中美贸易战可能会在中期促进TW制造商进一步将供应链多元化，但它仍将对TW近期的出口活动造成重大拖累，相关的不确定性可能会影响他们的投资计划。

相反，像印度这样的国家受到的影响应该要小得多（从表面上看），因为印度出口只有一小部分流向中国，而且在某种程度上，中国经济增长放缓压低了大宗商品价格，印度作为大宗商品进口大国，将从相关的积极贸易条件中受益。话虽如此，印度面临的更大威胁是，中国过剩产能的增加会进入印度市场，这将影响印度国内制造业，降低国内私营部门投资的动力。

重要的是，这些增长估计假设中美贸易战不会改变美国的增长，因为贸易战带来的下行风险将被美国更宽松的监管和财政政策所抵消。然而，如果美国的增长受到影响，亚洲经济增长受到的打击将更大。

通胀影响则更为模糊

中美之间的贸易战应该会对全球供应造成负面冲击，在其他条件相同的情况下，还会引发通胀。

此外，就亚洲货币出现贬值倾向的程度而言，这应该是通胀的一个来源。然而，抵消这一点的是，亚洲经济体从中国进口的增加应该是通缩性的。此外，在某种程度上，整个地区的增长都在减弱，随着时间的推移，这应该会抑制通胀。总而言之，通胀对亚洲的影响尚不明确，并将取决于这些因素中哪一个在特定国家占主导地位。

全球金融状况的紧缩确实会对亚洲各国的货币政策产生影响。如果全球金融状况保持紧缩状态，比如美元走强和美国国债收益率上升，这将给亚洲货币带来压力。

在这种情况下，一些亚洲国家的中央银行可能会发现降息的空间受到限制，因为它们需要维持货币的稳定和对抗外部压力。例如，印度尼西亚央行 （Bank Indonesia，简称BI） 对全球金融状况的变化非常敏感，近期的全球金融状况紧缩可能会导致BI在2025年底之前保持6%的利率不变，不再进行之前预期的降息。

我们对菲律宾央行（BSP）的看法更为细致。我们认为，由于外汇储备缓冲更强和经常账户动态，BSP对外汇的敏感性低于印尼央行（BI）。当然，我们已经将BSP的终端利率预测上调了75个基点（从4.25%上调至2025年底的5.0%），与美联储保持一致。但在美国正式加征关税之前，如果菲外汇贬值压力不是剧烈或无序的，BSP有机会放松货币政策。

对于其他一些中央银行，我们预计2025年仍会有一些宽松政策，风险则倾向于力度少、行动晚。在泰国，我们仍然预计泰国央行在2025年第一季度还会再降息25个基点，但由于泰国央行官员将10月份的意外降息描述为一次性的、对中性利率的重新校准，因此存在保持利率不变的风险。至于新加坡金融管理局（MAS），我们仍然预计在1月份对新元名义有效汇率（NEER）政策区间进行50个基点的斜率降低，这基于油价和国内工资逐渐降低通胀压力的预期，尽管存在推迟行动的倾向。

对外部条件不太敏感的一些国家（如印度、韩国），我们预计2025年将继续实施一些宽松政策，前提是它们较强的外部资产负债表将允许这些国家的中央银行更多地根据国内增长和通胀动态来调整货币政策。*