「首席观察」强美元下，中国央行的几个“心思”

来源：@经济观察报微博

经济观察网 记者 欧阳晓红 11月6日之后的全球金融市场，仿佛开启了高频震荡模式。美国大选结果出炉，引发大类资产连锁反应，汇率、股市及大宗商品价格剧烈波动。

11月13日，美元指数强势升破106，有着“数字黄金”之称的比特币攀升至每枚93000美元，黄金巨幅回调失守2560美元/盎司，离岸人民币对美元汇率（CNH）收于7.2483。

这天，美国劳工统计局公布的数据显示，10月消费者价格指数（CPI）同比上涨2.6%，高于9月的2.4%，符合市场预期，这显示通胀压力温和。市场预期美联储可能在12月继续降息，但需密切关注未来的经济数据和政策动向。

11月13日，A股三大股指全线收涨。11月14日，市场大跌，上证指数、深证成指、创业板指数分别报收3379.84 （-1.73% ）、11037.78（-2.83%）、2334.96（-3.40%），全市场成交额为18712亿元；人民币对美元中间价报7.1966，创2023年11月3日以来的新低。

就这样，在11月4日至8日的“超极周”落幕后，全球市场进入了“蝴蝶振翅，风起云涌”的“强美元”回归阶段。在全球金融市场如此动荡的背景下，中国宏观政策如何发力引人关注。

怎样“守”住汇率底线，“强”内需？中国央行的“心思”背后藏着深刻的战略考量。

汇率焦点

在强美元压力下，我们该如何“守”与“攻”？

美元的强势上行引发资本回流美国。10年期美债收益率上升至4.460%，抬高了全球融资成本，这对外币债务较重的新兴市场国家而言尤为不利。在这种环境下，近几个月，人民币对美元汇率出现了波动。

核心在于，“守”住汇率底线，还是“攻”内需？根据三季度货币政策执行报告和国务院关于金融工作情况的报告中的表态，央行的基本策略是“稳中求进”，特别是在汇率管理上，坚持“合理区间内稳定波动”的基调。

稳定的汇率不仅是金融市场稳定的基石，也是防止资本外流的关键。同时，央行也必须平衡内需和经济增长，因此会在货币政策上保持灵活，以确保在抑制汇率大幅波动的同时不至于对经济增长形成太大压力。

显然，中国央行的“工具箱”，不仅仅限于汇率调控，也不局限于简单宽松或收紧。货币政策继续大幅宽松，可能会增加人民币贬值压力；若不宽松，又可能制约经济增长。因此，央行采取了结构性货币政策工具，侧重于“定向滴灌”，例如加大对科技创新和绿色发展的再贷款支持，既避免全面放水引发的贬值压力，也为实体经济提供了实质性支持。

那么，汇率调控的“边界”在哪里？国务院关于金融工作情况的报告提出未来五项工作考虑，其中第一项是加大货币政策逆周期调节力度，为经济稳定增长与高质量发展提供良好的货币金融环境。必须坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

稳汇率不意味着死守某一固定点位，而是要让人民币在合理区间内波动，充分尊重市场的价格信号。中国央行通过调节市场预期，在确保汇率稳定的同时也为货币政策提供了一定的灵活性。

随着美元持续走强，中国央行可能会通过加大公开市场操作、管理汇率预期等方式来稳定市场信心。但市场认为，中国央行或许不会轻易过度干预，以免影响人民币的市场化程度。

近期，全球金融市场在美元走强的背景下剧烈波动。美元指数持续攀升，推动商品价格普遍下跌，黄金价格跌破2560美元/盎司，日元对美元汇率跌破156关口，比特币价格则突破92000美元。这种强美元环境给全球非美货币带来了普遍压力，但人民币的表现相对稳健，贬值幅度小于其他主要货币。

彭博中国区固定收益分析师廖彬认为，纵观历史，2016年和2020年美国大选前后美元的走势显示，选举对美元的影响往往在选举结果公布后的40—45个交易日内达到顶峰，然后随着时间推移而消退。这意味着今年的选举结果可能会在短期内影响汇市，但这种影响会逐渐消退，具体情况取决于政策的实施以及这些政策如何影响美国2025年的周期性前景。

“强美元”与“强内需”

眼下，美元之强势，更反映了市场对特朗普胜选后强美元政策的预期。

从更长远来看，经济周期逐步分化可能会带来更多挑战。中国经济仍在内需驱动的持续复苏过程中，若美元继续保持强势，可能会增加中国资本外流的压力，中国央行需要在货币政策的操作上考虑到这一潜在风险。

在这种宏观背景下，财政政策的重要性愈加凸显。11月8日亮相的10万亿化债计划被视为拉动内需、缓解地方债务压力的重要举措。这不仅是对财政支持力度的加码，或许也是为货币政策“减负”。如果财政政策能在拉动经济上“打前站”，那么央行将有更大空间专注于汇率的稳定性和金融风险的防范。

近期一揽子政策的设计，其“魔力”就在于政策“大礼包”的“双刃剑”效应。

问题在于，尽管大规模政策的确激活了一部分需求，却也带来了流动性“水涨船高”的问题。在某些情况下，这可能导致信贷偏离实体经济而流向资本市场。这就是政策“大礼包”的“双刃剑”效应：在宽松货币环境下，如果信贷需求不足或流动不畅，宽松政策的效果难免滞后。然而，这或许也是特殊时期的必要选择——以“人民币资产的增值”为“时间换取空间”的策略，为实际经济增长赢得空间。

再说白名单的特别安排，可谓是“扶老”与“助新”的“结合拳”。央行的意图显而易见：除了支持传统基建、房地产等项目，还希望借此机会扶持一批科技创新和绿色金融领域的“新伙伴”。

白名单项目还传递出一个对外政策信号。在当前国际经济形势动荡的情况下，人民币汇率的稳定尤为重要。因此，将这些项目纳入白名单不仅是出于经济发展的需要，也是为了向市场传递信心：中国正在积极管理系统性风险，中国央行将始终坚持“稳中求进”的基调。这种“稳经济、促汇率”的间接方式在当前复杂经济形势下是一种务实选择。它在不触及系统性风险底线的前提下，避免了直接干预汇率可能带来的国际压力，同时也通过增强经济基本面来支撑汇率稳定。

回归到经济基本面，从10月金融数据来看，好消息是10月末M1（狭义货币）的增速终于回升，这显示出市场流动性逐步回到企业端的生产活动中；而M2（广义货币）的增速继续上行，反映了充足的市场流动性。不过，在这些数据背后，还是隐藏着“有效信贷需求不足”的隐忧。

以居民信贷为例，10月个人住房贷款需求虽然有所企稳，但总体上还不足以支撑楼市全面回暖。企业端信贷也有所放缓。眼下个别企业有时宁愿通过票据融资获得短期流动性支持，而非长期贷款。

全球资产重定价

强美元环境通常导致商品价格普遍下跌，黄金表现乏力，比特币等数字资产出现剧烈波动。一方面，强美元抑制了黄金作为传统避险资产的需求；另一方面，市场对数字资产的兴趣增加，反映出避险需求的多样化选择。

美元走强通常对以美元计价的商品价格产生下行压力。当美元升值时，其他货币持有者购买这些商品的成本上升，需求因此下降，商品价格承压。此外，市场对全球经济增长放缓的担忧进一步抑制了需求，推动商品价格下跌。

受美元走强和美债收益率上升的影响，黄金价格持续下跌。美元走强使得非美元货币持有者购买黄金的成本增加，从而抑制需求。同时，随着国债收益率上升，持有无收益资产（如黄金）的机会成本上升，投资者因此转向其他资产。

与此同时，日元对美元汇率跌破156，贬值至34年来的低点，原因在于日本央行维持超宽松货币政策，导致日美利差扩大，资金流向美元资产。此外，市场对日本经济增长乏力的担忧加剧了日元的贬值压力。

相比之下，比特币价格创下新高，主要受投资者预期美国新一届政府可能推出有利于加密货币的政策影响。新当选总统在竞选期间承诺将美国打造成“全球加密货币之都”，并计划建立国家比特币储备，激发了市场的乐观情绪。此外，机构投资者的介入以及市场对加密货币监管环境改善的预期也推动了比特币的上涨。

随着全球市场进入新一轮的资产重定价，中国在外汇储备管理、资本流动管理上或也面临新考验。中国央行将关注强美元的溢出效应，确保国内金融市场的稳定。与此同时，有关方面是否会加速资本市场的进一步改革，为境内外资金提供更稳定、高效的投资渠道，以增强人民币资产的吸引力？在这种全球环境下，这一问题值得关注。

央行的“心思”

不言而喻，在强美元之下，中国央行的政策充满了“攻守兼备”之谋略。

通过稳汇率、定向支持内需，中国央行试图在不影响人民币国际化进程的前提下，确保经济的可持续增长。在国际环境动荡、市场预期快速变化的背景下，中国央行的“心思”或仍在随着市场环境不断调整。对于投资者而言，理解这场“强美元”与“稳汇率”的较量，将是洞悉未来市场动向的关键。

与此同时，中国货币政策的走向，一直是市场关注的焦点。或许可以从三季度货币政策执行报告中，窥见中国央行的几个“心思”：

一是灵活操作，精准滴灌。中国央行强调会继续使用定向工具支持实体经济发展，这意味着虽然大礼包的“总量政策”会持续，但未来的发力点或将更倾向“结构性政策”，让政策红利精准流向高新技术、绿色经济等关键行业。

二是避免过度宽松，防范金融风险。当前，流动性充裕可能导致资金“脱实向虚”，即流向房地产和资本市场等领域，这并不是政策希望看到的。所以中国央行的心思还在“中性宽松”上，避免市场资金过度炒作。

三是财政政策、货币政策协同稳增长。三季度货币政策执行报告多次提到财政政策和货币政策的配合。在经济面临增长压力下，单靠货币政策托底并不够，财政政策的进一步发力显得尤为关键。未来两者或会更好地配合：央行通过结构性工具支持创新和绿色项目，财政通过财政转移支付和地方专项债的发力，形成合力。

望正资本全球宏观对冲基金董事长刘陈杰认为，一方面，2025年宏观经济形势面对外在压力，新一轮贸易摩擦可能拉低明年中国GDP增长约1.2个百分点；另一方面，面对国内有效需求不足压力，扩大内需，应对有效需求不足将是宏观政策的重中之重。

按照望正资本全球宏观对冲基金的测算，再增加4个百分点左右的广义财政赤字率较为适宜，如财政赤字率提升1个百分点和专项债、特别国债提升2个百分点补足有效需求，针对新一轮贸易摩擦，准备1个百分点的广义财政赤字对冲。

在市场调整之际，政策红利逐步释放，不少声音在期待“慢牛”行情的到来。为了防范泡沫和潜在风险，政策将继续保持适度宽松和定向支持的节奏。对于投资者而言，稳健投资、跟随政策导向布局高质量行业，或许是当前环境下的更优选择。

其实，央行的心思并不复杂——通过货币政策的精准滴灌，配合财政政策的托底，确保经济平稳增长并推动高质量发展。这种稳中求进的思路不仅是对当前国际环境的理性回应，也是实现内需恢复和经济结构转型的“底牌”。