高瑞东 ：10月经济回暖的三条线索

作者：高瑞东 赵格格（高瑞东 系光大证券首席宏观经济学家、中国首席经济学家论坛成员）

核心观点

事件：2024年11月15日，国家统计局公布2024年10月份经济数据：

【1】10月工业增加值同比增5.3%，预期增5.6%，前值增5.4%；

【2】1-10月固定资产投资累计同比增3.4%，预期增3.5%，前值增3.4%；

【3】10月社零同比增4.8%，预期增3.9%，前值增3.2%。

核心观点：

10月经济数据进一步回暖，整体超预期。在一揽子逆周期政策的刺激下，10月多项经济数据在9月基础上改善。一是，“两新”政策继续发挥作用，汽车、家电等大宗消费销售明显回暖，制造业投资增速继续上行；二是，随“两重”项目及支持资金落地，基建投资增速上行；三是，房地产销售和二手房价格跌幅收窄，房地产市场止跌企稳态势明显。

四季度GDP增速大概率上行，实现全年经济增长目标可期。随着房地产销售止跌企稳、财政扩张支持“两重两新”，实体部门资产负债表有望逐步修复，重启经济良性循环。此外，短期贸易商“抢出口”也将给生产和制造业投资带来支撑。展望四季度，在较低基数的背景下，GDP增速大概率上行，三季度或将确认本轮经济周期的底部，全年大概率实现5%左右的预期增速目标。

一、消费：耐用品景气继续回暖，服务业景气度上行

2024年10月社零同比增速为+4.8%，高于wind一致预期的+3.9%，高于9月的+3.2%。从环比来看，10月社零环比增速为+10.4%，略高于历史同期（2017年至2019年、2023年同期平均，下同）的+10.3%；从两年复合来看，10月社零的两年复合增速为+6.2%，高于6月的+2.5%、7月的+2.6%、8月的+3.3%、9月的+4.4%，增速已经连续四个月出现回升。整体来看，在各类促消费政策落地的拉动下，10月社零同比表观读数继续回升，消费的景气度继续走高。

在10月假期效应和消费品“以旧换新”政策的拉动下，商品消费和餐饮消费均有改善。其中，商品消费单月同比增速自9月的+3.3%升至10月的+5.0%，两年复合增速从9月的+3.9%升至10月的+5.7%。一是，随“两新”落地，9月份涉及以旧换新政策的汽车、家电、办公用品、家居等产品的零售普遍回暖，10月相关产品的消费数据在继续改善，如家电消费单月同比增速自9月的+20.50%上行至10月的+39.20%，汽车和家具消费单月同比增速在9月由负转正，在10月分别继续上行至+3.70%和+7.40%，文化办公用品类消费单月增速自9月的+10.0%上行至10月的+18.0%。

二是，随着电商大促到来，可选品表现亮眼，娱乐用品消费单月同比增速自9月的+6.2%升至10月的+26.7%，化妆品消费单月同比增速自9月的-4.5%升至10月的+40.1%，纺织品单月增速自9月的-0.4%上行至10月的+8.0%；三是，10月国产新机密集发布，通讯器材单月同比增速自9月的+12.3%升至10月的+14.4%。

但是，从价格指数来看，耐用消费品现在依然处于“以价换量”的阶段。10月，家用器具价格环比增速为-0.2%，增速与上月一致，交通工具价格环比增速为-0.2%，低于上月的-0.1%。向前来看，核心通胀的走势也取决于随着各项政策奏效后，居民财富效应能否重启，进而提升消费倾向，促进耐用品价格进入到涨价通道（详情请参考我们在2024年11月9日外发的报告《如何走出低物价循环？——2024年10月价格数据点评兼光大宏观周报（2024-11-09）》）。

受国庆假期出行带动，服务消费也出现改善。据国家信息中心，10月线下消费热度指数同比增长8.2%，较上月提升2.9个百分点，其中住宿业、休闲娱乐业、餐饮业分别同比增长17.9%、14.5%、12.2%。从10月的消费数据来看，餐饮消费单月同比增速自9月的+3.0%升至10月的+3.2%，两年复合增速自9月的+8.3%升至10月的+9.9%，服务零售额1-10月累计同比增速为+6.5%，增速高于同期社会消费品零售额3.0个百分点。从价格表现来看，10月服务价格环比增速回升至季节性水平，指向随居民出行需求旺盛，服务价格表现均有所改善。

二、制造业：产业升级及设备更新政策提振作用显著

2024年1-10月固定资产投资累计同比增速为+3.4%，略低于wind一致预期的+3.5%，持平1-9月的+3.4%。从单月来看，固投同比增速为+3.4%，持平于9月；从两年复合来看，固投增速自9月的+2.9%下行至10月的+2.4%。其中，相对于上月，10月制造业和基建投资单月同比增速扩大，房地产开发投资单月同比跌幅走阔构成拖累。

10月制造业投资增速继续上行，维持较高的景气度。1-10月，制造业投资累计同比增长9.3%，增速较前9个月上行了0.1个百分点且连续两个月上行。制造业投资单月同比增速自9月的+9.7%上行至10月的+10.0%。但从环比来看，在9月的高基数上，10月环比增速为-9.8%，低于历史同期的-6.8%。

预计四季度在出口和产业升级的带动下，制造业投资将维持较高的景气度。一是，产业升级和设备更新政策对制造业投资带动效用明显，1-10月高技术产业投资同比增长9.3%，其中高技术制造业和高技术服务业投资分别增长8.8%、10.6%，带动作用明显；二是，在大规模设备更新带动下，1-10月份设备工器具购置投资同比增长16.1%，拉动全部投资增长2.1%，对于投资增长的贡献率超过60%；三是，10月出口额（按美元计）同比增速为12.7%，较上月大幅加快10.3个百分点，超出市场普遍预期。向前看，四季度出口在贸易商“抢出口”行为的支撑下预计将维持较高景气度，也会对制造业扩产意愿带来支撑。

三、基建投资：三季度专项债发行显著加速，带动基建投资上行

基建投资累计增速自年内3月以来首次上行，单月同比增速继续上行。今年三季度开始，专项债资金发行显著加速，在“两重”建设的持续推进下，带动基础设施投资回升。1—10月份基础设施投资同比增长4.3%，比9月加快0.2个百分点，为今年3月份以来的首次回升。从单月增速来看，基建投资同比增速从9月的+2.2%上行至10月的+5.8%。

年内专项债发行基本结束，新一轮化债启动，关注后续财政发力对于基建的支撑作用。三季度专项债发行节奏已显著加速，截至10月底，新增专项债规模接近3.9万亿元，基本完成年内发行任务。10月，1000亿元中央预算内投资计划和1000亿元“两重”建设项目清单已按程序下达。向前看，随着各项政策的出台，以及近期地方政府化债工作的推进，地方政府在加强基础设施的能力方面会继续得到提升，预计基建投资将在四季度稳定增长。

四、房地产：销售继续改善，止跌回稳态势明显

前期调控政策的调整效用明显，销售端景气度继续改善。9至10月地产再次进入到销售旺季，叠加多地调控政策出现调整，9月全国地产销售跌幅小幅收窄，10月在此基础上继续上行，全国商品房销售面积单月同比增速自9月的-10.8%上行至-1.6%，销售额单月同比增速自9月的-16.1%上行至10月的-1.4%。

从高频数据来看，11月前14天大中城市的房地产销售景气度在继续上行。30大中城市来看，10月的日均销售面积为32.59万平米，同比跌幅自9月的-32.4%收窄至10月的-3.8%。11月前14天日均销售面积为33.25万平米，同比增速由负转正至+2.1%。

一线城市二手房价降势减缓，房地产市场止跌回稳态势明显。2024年10月，全国百城二手住宅环比下跌0.6%，跌幅较9月收窄0.1个百分点，十大城市二手住宅均价环比下跌0.33%，跌幅同样较上月收窄0.47个百分点。11月份以来围绕着房地产的政策持续加力，包括多地加大购房补贴力度、提高住房公积金最高贷款额度、加大住房交易环节契税优惠力度等政策，有望助推房地产市场继续保持止跌回稳的积极势头。

综合来看，房地产行业经过了近三年的调整，已经释放出“筑底”信号，一方面政策频出有助于稳定居民预期，加速住房需求释放，核心城市市场量价或将企稳；另一方面，各项融资工具“组合拳”有望形成规模效应，加速稳定开发商和银行等各方信心，加速房地产行业新发展模式的构建。

五、风险提示

海外经济出现较大衰退风险，国内政策节奏不及预期。