国际 | 美国新政府经济政策恐致美债“雪球”越滚越大

长期以来，无论是共和党，还是民主党执政，当选总统推出的经济议程虽侧重点不同，财政政策、监管政策和国际贸易政策也存在诸多分歧，但都十分重视整体宏观经济的稳定性，以免长期经济政策的不确定性影响经济健康运行。

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联邦预算赤字增幅惊人

然而，特朗普却离经叛道，急不可耐地要在二度出山后激进干预美国经济，包括对所有进口商品征收至少20%的关税，等等，在试图为美国谋求更多经济利益的同时，将增加美国经济的不确定性。支持者认为，这些酝酿中的经济议程，如延长减税政策只是共和党过去政策的延续，而加征关税先声夺人，上任伊始就极端施压利大于弊，不失为明智之举，不仅可在国际上增加谈判筹码，而且还有助于在民主党主导国会任何一院的情况下逼迫对手作出更多让步。

换言之，特朗普漫天要价，很多时候只是达到目的的一种手段，不一定会转化为实际行动。一些人坚信，一旦激进的经济政策导致股市大跌、利率上升，严重损害投资者或大企业利益，特朗普会改弦易辙，及时作出适当调整。不过，有分析指，增加不确定性虽好用，却是难以控制的武器，与保持宏观经济稳定的政策背道而驰，无论谁过度使用，短期内或能提振美国经济，但从中长远看，效果适得其反，很可能导致联邦预算赤字不断扩大，进一步推高美国政府的债务规模。

由于美联储加息并长期保持高利率环境，美国国债需要支付的利息不断增长，加之社保、医保和军费开支增加，美国政府收支缺口不断扩大。10月18日，美国财政部公布，2024财年（截至9月30日），美国政府财政赤字达到1.833万亿美元，仅次于新冠疫情期间2020财年的3.132万亿美元和2021年财年的2.772万亿美元，创美国建国后有纪录以来第三高。

与2023财年近1.7万亿美元预算赤字相比，这一数字又扩大了逾8.1%，赤字与GDP之比升至6.4%，高于2023财年的6.2%，已连续第二年超过6%。幸亏拜登政府取消了学生贷款减免计划，此次公布的预算赤字较3月发布的基准预期赤字1.91万亿美元少了1440亿美元。否则，数字还会更难看。在就业充分，没有疫情、金融危机或战争的情况下，美国联邦预算赤字不断上升，且在GDP中占比如此之高著实令人不安。

美国国会预算办公室（CBO）预测，未来 30 年，美国联邦预算赤字占GDP的比例将大幅上升，平均达到2.2%,到 2054 年将达到8.5%，而过去 50 年平均占比仅为 1.6%。还有预测更为悲观，如今年4月IMF财政监测报告称，美国财政赤字明年将飙升至GDP的7.1%，创历史最高纪录，是其他发达国家平均水准2%的3倍以上。

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国债规模占GDP比例创新高

受婴儿潮一代逐渐步入退休年龄、医保费用上升，以及税收不足以解决民生问题等结构性因素影响，美国联邦预算赤字水平日升夜涨，刺激国债规模加速膨胀。数据显示，2012年，美国国债仅为11.4万亿美元，约占GDP的69.5%。随着联邦预算赤字的不断扩大，美国债务规模以不可持续的速度爆炸式增长，分别于2023年6月、9月、2024年1月突破32万亿、33万亿、34万亿美元，2024财年结束时更是高达35.33万亿美元。

这是什么概念？光看数字或许有点抽象。形象地说，35.33万亿美元相当于中国、德国、日本、印度、英国五国经济总量之和，约合每个美国人负债10.48万美元。或者说，美国联邦债务规模占GDP的比例已飙升至123%，比国际公认的发达国家公债警戒线要60%高出一倍之多，超过了二战时期的最高水准。

与此同时，美国政府支付的债务利息也首次突破万亿美元，减去政府投资所得，净利息支付达到8430亿美元，超过军费，仅次于社保和医保支出，利息成本占GDP比例达3.93%，创1998年以来最高。换种说法或更能说明问题，以截至11月4日的35.95万亿美元最新债务数据计算，美国政府每天需支付的债务利息就高达24亿美元。

美国国会预算办公室预计，未来十年美国国债规模将超过50万亿美元，占GDP的比例逾122%。到2034年，美债利息支出也将升至1.6万亿美元，未来十年总计将达12.4万亿美元。两个月前，特朗普的密友埃隆·马斯克在社交平台X上发帖惊呼，“按照目前的政府支出速度，美国正迅速走向财政崩溃的边缘。政府的过度开支是导致通胀的一个关键因素。”

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美债失控风险依旧很低

与前几届大选不同，这次特朗普和贺锦丽均未拿债务问题说事。相反，他们提出的经济议程只会让美国政府的债务问题更为严重。不管是哪种模型，总的说来，结果均指向特朗普上台给美国政府债务规模带来的压力远大于贺锦丽。例如，宾州大学沃顿商学院估计，特朗普加征关税将在10年内使美国联邦赤字增加3.5至5万亿美元，贺锦丽的经济计划也会增加赤字，但增幅不到特朗普的三分之一。

不久前，美国财政部前经济学家马克·索贝尔警告，美国必须解决其“庞大的赤字”，才能保持财政政策的可控性。“如果不加以解决，美国国债与GDP之比，以及债务偿还成本的上升，预示着美国国内经济和国际主导地位即将崩溃。”在一片警示声中，美债是否会崩盘违约呢？客观而论，这种可能性微乎其微。

首先，得益于美元作为全球最主要的储备货币和结算货币，全球各大央行和金融机构大量持有美元，美国政府不仅可以较低利率发行国债，还可用美元还债，有效避免了汇率波动可能造成的损失。目前，美元的使用量远超其他货币，暂时还看不到有哪种货币能够取代美元的霸主地位。与其他国家相比，美国管理债务的优势得天独厚。

第二，如果换个角度不单从GDP考量，美国的债务水准恐怕不像许多人想象的那么糟糕。其一，从美国家庭净资产总额看，今年6月7日，美联储公布的数据显示，由于股市创纪录的涨势和房地产的上涨，美国家庭净资产在2024年第一季度增长了3.2%，创下逾160万亿美元的纪录，差不多是国债规模的5倍。

再如，美国联邦政府资产雄厚。美联储数据显示，截至2023年末，美国国家净资产为208.90万亿美元，较上年末净增13.73万亿美元，同比增长7.0%。如果把35万亿美元的负债放在200多万亿美元的净资产大盘中衡量，似无理由担心美国政府的偿债能力。

第三，美国国债仍是世界上最安全、流动性最强的资产之一。美国联邦政府在美国国债中的份额为20%，系最大的单一持有者。美国储户、养老金、共同基金和金融机构持有超过40%的美国债务。其他国家则持有不到30%的美国国债，其中最大的外国投资者包括日本、中国和英国，但这些债务并没有过度集中在某一个国家，即使因地缘政治关系紧张减持美国国债也难以造成金融动荡。

何况，美国发行债券融得的资金从理论上讲会被用于生产性用途，利息支出实际上就是借款成本，GDP增长则代表政府发行债券的“回报率”。只要回报率（经济增长）大于借款成本（利息支出），就不存在没有能力偿还债务问题。目前，美国经济增长高于利息支出，且在可预见的将来经济增长不可能滞后于利息支出，因而无从谈起美国国债崩盘引发金融动荡。

综上所述，美国经济稳固，有很大的空间缩小财政赤字规模,美国国内外投资者不太可能失去对美债的兴趣。长期以来，在大多数年份，美国政府的支出都超过税收收入，特别是在经济衰退、战争和金融危机之后，税收收入下降，为稳定经济,政府不得不大幅增加支出，刚刚过去的新冠疫情就导致了庞大的赤字，但赤字水准一般会随着危机的缓解而下降。

当然，这并不等于美国政府可以高枕无忧。许多人认为，如果美国联邦政府的债务超过一个临界点后继续增长会产生严重后果。宾州大学沃顿商学院预算模型(PWBM)研究团队去年发表的一份报告指出，鉴于美国的特殊性——尤其是低储蓄率，金融市场在任何情况下都无法维持在GDP中占比超过200%的债务比率。届时，稳定债务所需的税收将非常庞大，从而会拖累经济。

该商学院项目主任、曾在美国财政部和克利夫兰联储任职、卡托研究所高级研究员杰盖蒂史·戈卡莱和沃顿商学院教授肯特·斯迈特斯警告，美国政府有约20年时间采取纠正措施削减债务规模。如果错失机会，即使增加税收或削减支出，都无法避免某种形式的债务违约。“与仅仅延迟支付的技术性违约不同，这种违约规模将大得多，并将在美国和全球经济中产生影响。”

确实，要解决债务问题，没有不涉及削减开支和提高税收相结合的无痛解决方案，如果不尽早采取纠正措施，拖延得越久，留给美国政府解决债务危机的时间就会更短，补救措施也就会越痛苦。美国国会预算办公室甚至预测，即使政府违约这样的灾难性后果没有发生，到本世纪30年代中期，美国联邦政府的所有收入都将用于社保和债务利息支付，美国政府由于创新投资、应对经济衰退或下一场疫情等紧急事态的能力将受到限制。

只是，市场普遍认为，这次不管谁胜选，美国都将面临更严重的财政赤字问题。尤其是特朗普胜选，美国的债务问题可能更为严峻。2016年特朗普大选作出的102项承诺中，曾信誓旦旦地表示，要在八年内清偿19万亿美元国债，结果是任期内国债不仅没有减少，还逐年增加，膨胀逾三分之一，于2020年10月达到27万亿美元。

令人关注的是，为防止中国等竞争对手投资美国经济，特朗普还考虑对某些外国投资者购买美债设置征税之类的新障碍。届时，随着合格买家减少，来自国外的资金大幅下滑，美国财政部为联邦赤字融资的压力会更大，将不得不设定更高利率销售债券，从而增加美国的偿债成本。

迄今为止，虽然美债崩盘发生的概率不大，但不能排有朝一日从日益加大的“尾部风险”演变成代价高昂的“极端风险”，并危及美元作为世界主要储备货币的主导地位。即便如此，我们也不能低估美国体制的自我纠错能力。美国人多批判性思维，善于居安思危，在唱衰自己的过程当中变得更加强大。对外国投资者而言，特朗普，抑或其他任何人，限制竞争对手投资美债的念头会否付诸行动，以及由此可能带来的后果值得警惕。

来源：香港经济导报

作者：张介岭 太和智库高级研究员

编辑：纳婕谧

审读：刘妍伶

监制：舒志勇