高盛预测丨2025中国经济如何逆风破局，迎难而上？

11月15日，高盛发布宏观展望系列开篇报告《Leaning Against the Wind》，直指2025年中国经济面临的核心挑战：如何在美国可能再度加征关税、房地产低迷以及消费疲软的多重压力下，通过政策调控实现稳定增长。报告认为，中国政策制定者需要“逆风破局”，在稳定国内消费和房地产市场的同时，妥善应对中美贸易紧张关系。

高盛指出，关税可能使2025年中国实际GDP下降0.7个百分点，但通过财政政策宽松、外汇贬值等方式，预计中国实际GDP增速可从2024年的4.9%小幅放缓至2025年的4.5%。增长驱动力将从出口逐步转向内需和政策支持。

逆风而行的勇敢者游戏

在全球经济逆风加剧的背景下，中国在2024年九月底推出更有力的宽松政策以应对挑战。然而，美国选举结果可能在2025年初带来新的关税压力，进一步增加经济的不确定性。高盛预测，新关税将主要针对中间品和资本品，关税率或提升20个百分点，这可能导致中国GDP下降0.7个百分点，负面影响在2025年中期达到峰值。

为了应对冲击，中国可能采取外汇贬值和财政宽松政策。高盛预计2025年中国GDP增速将从2024年的4.9%放缓至4.5%，增长驱动力将逐渐由出口转向政策支持。

尽管出口表现强劲，预计贡献了2024年GDP增长的70%，但受美国关税拖累，2025年出口对经济的贡献将大幅下降。为维持经济稳定，中国需要通过政策发力而非容忍经济增速大幅下滑。

此外，中国正通过技术驱动和高质量发展重组经济。政策关键词如“科技”和“高质量”的频率显著提升，反映出对新能源、半导体等行业的重视。然而，高质量发展伴随的是较低的经济增速，未来10年实际GDP增速或平均为3.5%。虽然经济面临风险，但中国在技术驱动和政策调控下有望实现稳步增长。

家庭消费：一条漫长而曲折的复苏之路

2024年，中国家庭消费显著放缓，对名义GDP的贡献从疫情前的59%下降至29%。零售销售同比增速仅为3.3%，受房地产低迷和消费者信心低迷拖累。

政策刺激与挑战

尽管地方债务解决和消费刺激政策（如以旧换新补贴）对消费形成一定支撑，但房价下跌继续压制消费者信心。预计2025年家庭实际消费增长为5%，总体消费对GDP增长的贡献可达2.8%。

短期阻力与长期展望

劳动力市场疲软，青年失业率居高不下，工资增长放缓进一步限制消费复苏。然而，随着劳动力市场改善、工资增加以及家庭储蓄率逐步下降，家庭消费在未来几年有望超过名义GDP增速，支撑中国经济内需增长。

房地产行业将继续拖累增长

短期内没有快速解决方案

行业现状：中国房地产市场的低迷已持续三年，尽管政策持续宽松，但整体状况未见明显好转。新开工住宅数量较2020-2021年的高峰暴跌70%，土地销售收入下降超过60%，新房销售和竣工数据几乎减半。二手房价格累计下跌26%，反映出市场情绪依然疲软。

政策对策与效果：为应对这一局面，政府近期采取了多项措施，包括降低购房首付比例、放宽贷款利率、取消购房限制以及扩大对优质房地产项目的信贷支持。这些措施在短期内对部分大城市的销售和融资起到了一定提振作用，10月新房合同销售出现同比增长。但11月以来，新房销售再度转弱，搜索活动降温，市场复苏势头并不稳固。

未来趋势：房地产行业的结构性问题尚未解决。由于住房在家庭资产中占比高达60%，房价下跌带来的负财富效应继续抑制消费。高盛预测，2025年房地产将对GDP增长造成约2个百分点的拖累，并预计从2026年开始影响逐渐缩小，但行业全面回暖可能需要更长时间。

总结虽然部分城市房价可能短期稳定，但全国范围内的建筑和房地产相关活动仍难以摆脱下行趋势。长期来看，房地产行业的调整和政策支持的落实将决定其能否减轻对整体经济的拖累。

投资增长可能在更多政策支持下适度上升

整体表现：2024年前三季度固定资产投资（FAI）同比增长3.4%，预计全年增速为3.8%。政策放松后，2025年FAI增速有望升至4.5%，总固定资本形成（GFCF）增速预计达4.0%。

行业表现

• 基础设施投资：在财政刺激推动下，预计2025年增速为7.5%，高于2024年的7.0%。

• 房地产投资：受土地销售和融资条件疲弱影响，增速预计继续为-10%。

• 制造业投资：预计2025年增速将从2024年的9%降至7%，因关税风险和出口相关投资放缓。

• 其他行业：如服务业和农业，受低基数及消费政策支持，2025年增速或升至3%。

企业投资分化：美国关税上调及政策刺激的综合作用可能导致国有企业和非国有企业投资增速差异扩大：小型私营出口商受冲击更大，而国有企业可能受益于政策支持。这种差异预计将在2025年及以后持续。

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预计 2025 年出口增长将大幅放缓

2024年出口亮点：前三季度出口以实际价格计算实现两位数增长，覆盖多种产品和多数贸易伙伴。价格下跌提升了中国商品的全球竞争力。

2025年展望

• 出口：预计总出口量与2024年持平（同比增长13.1%），对美国出口将因关税显著下降，但对其他国家出口可能因价格竞争力和人民币贬值适度增长。出口价格跌幅预计收窄至-1.0%（2024年为-5.8%）。

• 进口：进口量增速或从2024年的+1.8%降至-1.4%，价格增速将升至+1.7%（2024年为+0.6%）。

• 贸易顺差：商品贸易顺差预计占GDP比重从2024年的5.3%降至5.1%，净出口对GDP增长的贡献从+1.3个百分点降至+0.1个百分点。

服务贸易与经常账户：服务贸易逆差扩大，主要因出境旅游复苏。预计服务逆差占GDP比重从2024年的1.3%略升至1.4%。整体经常账户顺差预计从2.1%降至1.6%。

资本流动与国际收支：尽管经常账户表现强劲，但金融账户依然疲弱。对外直接投资（FDI）持续超过对内FDI。资金外流减缓，股权流入有所改善，但广义国际收支（BBoP）占GDP比重预计从2024年的1.2%降至2025年的0.8%，给人民币汇率带来一定压力。

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逐步且持久的再通胀路径

2024年通胀疲软：中国生产者价格（PPI）和GDP平减指数在2024年持续通缩，整体和核心消费者价格指数（CPI）涨幅低迷，主要受需求疲弱、预期低迷及工业产能过剩影响。

2025年通胀前景：预计2025年PPI通胀将从-1.9%升至0%，通缩或在第三季度结束。核心CPI通胀将从0.5%升至0.6%，整体CPI涨幅预计从0.4%升至0.8%。

推动因素与限制：延续消费刺激政策（如以旧换新）将缓解部分行业的过剩压力，但财政宽松对PPI通胀的影响需时3-4个季度，政策对商品价格的拉动作用有限。此外，低租金通胀、耐用商品价格竞争及能源价格下降将限制CPI上行空间。

食品价格支撑：由于2024年基数较低及猪肉供应紧张，2025年食品价格通胀可能显著反弹，为整体通胀提供部分支撑。

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财政承担重任

2023-2024年背景：2023年财政赤字修订、PSL（地方政府专项贷款）的重新引入及2024年1万亿人民币超长期专项债券的推出，显示出财政支持力度增强的迹象。然而，财政压力持续加大，税收和土地销售收入大幅下降，导致2023年资金短缺达2.3万亿人民币，远高于2022年的0.8万亿。地方债务压力和反腐调查影响了政策传导效率。

2024-2025年展望：为应对增长阻力，中国计划在2024-2028年间扩大地方债务解决规模至10万亿人民币，并增加专项债券额度：

• 地方专项债券（LGSB）：2025年发行额度预计从2024年的3.9万亿提高至4.7万亿。

• 中央专项债券（CGSB）：2025年额度预计为2.5万亿，高于2024年的1万亿，用于支持消费、高科技制造和银行资本重组。

财政赤字扩张：预计2025年官方财政赤字目标将从GDP的3.0%提高至3.6%，扩张性财政赤字（AFD）占GDP比重升至13.0%，比2024年增加1.8个百分点。这意味着财政政策将从2024年的拖累因素转变为2025年的增长动力。

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人行启动了一轮新的宽松措施

政策行动：为应对需求疲软和信贷低迷，人行在九月底下调政策利率20个基点、存款准备金率50个基点，并降低抵押贷款利率，同时推出支持股市的新货币政策工具。今年年底前可能再降准25-50个基点，表明政策制定者对经济阻力的担忧。

未来展望：预计2025-2026年人行将继续降息，2025年两次各降息20个基点，2026年两次各降息10个基点，进一步降低融资成本。降准措施预计在2025年第一、三季度各下调25个基点。

政策效果：宽松政策将支持地方债务再融资、房地产去杠杆及消费增长，但单靠货币政策效果有限，需结合财政刺激增强信心。2025年广义信贷增长（TSF存量）预计达9%，高于2024年的8.2%，更有利于推动国内需求转向增长。

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比较当前刺激影响与以往典型周期的差异

规模与重点：当前刺激计划规模大于2022-23年，但小于2008-09年、2015-16年和2020年。主要特点是聚焦消费、高科技制造和风险控制，而非传统基础设施和房地产新开工。地方债务置换占较大比重，但对内需提振有限。此外，房地产低迷和消费信心不足降低了政策传导效率。

增长模式的变化：2025年的经济增长模式将更加依赖国内需求，表现为温和的出口增长、持续的房地产拖累，以及对消费和特定投资领域的支持。与典型宽松周期相比，批发、零售和电子设备行业受益更多，而建筑和黑色金属行业的增长则较为有限。

外部压力的作用：若明年美国提高关税，将进一步加速经济向国内需求转型，强化新增长模式的特点。

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市场表现与影响

人民币与关税冲击：预计2025年上半年，美国将对中国商品加征20%关税，导致中国GDP下降0.7%。人民币或贬值至7.50以部分抵消冲击，人行可能在关税公告前控制贬值节奏，而后允许更大波动，类似2018-19年。

利率下降与政策宽松：2025年人行将加大宽松力度，预计两次各降息20个基点，7天逆回购利率降至1.1%。短期市场利率将随政策利率下行，长期国债收益率预计降至1.9%。尽管国债供应增加可能带来波动，人行将通过流动性注入稳定市场。

信用市场趋稳：中国房地产信用风险已达峰值，2025年房地产美元高收益债券违约率预计降至19.2%。大部分相关债券已违约或债务重组，未来影响有限。总体信用利差在宏观支持下或维持低位。

股票市场策略：建议增持中国A股和H股，预计未来12个月有中等回报潜力。A股受政策宽松支持，对关税和人民币贬值敏感性较低，在岸流动性环境较为有利。关税负面影响可通过政策响应部分缓解。

（资料来源：goldmansachs.com ）

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《高盛-中国2025年展望：逆风前行》