河南，率先对财政出手

被市场视作近年最大规模化债方案，在各方高度关注下，靴子落地。

11月8日，十四届全国人大常委会表决通过了《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》。当天下午，财政部在新闻发布会上对方案做了详细说明。

方案一，增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，2024—2026年每年2万亿元；

方案二，从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。

两案合一，相当于一口气解决掉了地方10万亿的债务。

11月8日，十四届全国人大常委会表决通过了《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》/图源：视觉中国‍‍‍‍‍‍

会议还明确，2029年及以后到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。尽管这是几年之后的事情，但结合前面两个方案，三箭齐发，这轮化债规模将达到12万亿。

仅仅一周过去，各地迅速展开行动。

河南打响了化债“第一枪”。

河南省财政厅11月12日公布发债前信息披露文件，11月15日发行318.169亿元再融资专项债券，期限为10年，用途“置换存量隐性债务”，是为首次出现。

事实上，河南的抢跑并不意外。

早在10月底，顶层方案尚未揭晓时，河南省财政厅副厅长刘翔煜在河南省落实一揽子增量政策发布会上就表示，河南要“用足用好中央较大规模置换存量隐性债务的政策机遇”。

河南，郑州/图源：视觉中国

据盐财经统计，除河南外，在11月18—22日期间，贵州、江苏、大连、青岛四个省市陆续发行再融资专项债券，金额合计约1922亿元。

种种迹象表明，新一轮化债政策正在经地方启动落地。与以往不同的是，这次中央政策在地方落地的节奏快、效率高。

地方债务，尤其是隐性债务，事关国家经济安全。解决地方债务问题，则是世界各国防范经济风险的重要着力点。

今年以来，受外部环境变化和内需不足等因素影响，我国经济运行遭遇了一些新情况新问题，各地化解隐性债务的难度加大。

一些地方在法定预算之外，直接或者承诺以财政资金偿还以及违法提供担保等方式举债，形成了隐性债务。数据显示，截至2023年末，全国地方政府隐性债务余额14.3万亿元。

那么，如今的12万亿，这样一个庞大的数字能解决多少问题呢？

据财政部部长蓝佛安介绍，按照测算，若几项政策协同发力后，2028年之前，地方需要消化的隐性债务总额将从14.3万亿元大幅下降至2.3万亿元。

这意味着，未来几年里，地方平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元，不到原来的1/6，化债压力显著减轻。

需要指出的是，这里说的是“隐性债务”下降，而非“债务”下降。也就是说，这次化债的重点，是要把过去那些不透明、不易被监管机构察觉的债务，先显性化，暴露出来，再做债务置换。

从政策出发点看，它反映了我国化债思路发生了四个根本转变——从过去的应急处置向现在的主动化解转变，从“点状式排雷”向整体性除险转变，从隐性债、法定债“双轨”管理向全部债务规范透明管理转变，从侧重于防风险向防风险、促发展并重转变。

因此需要进一步明确的是，这个10万亿是用作“化债”，而非“还债”。

它并不是中央提供一笔钱，让地方去还债，而是中央提供了“化债资源”给地方政府，以解燃眉之急。

所谓化债资源，可以理解为“借新还旧”，中央给政策，让地方把那些一年期、三年期等短期债务，换成了十年、三十年甚至五十年的长期债务，享受政府的信用条件，利率相对较低。理论上讲，只要债务没到期，五十年里你只需要每年支付利息就可以了。

不过，一旦债务到期，地方政府必须偿还。如果不还，那么当年乱花钱的地方政府占了便宜，而谨慎的地方政府就吃亏了，与中央不兜底等底线相违背。

这有点类似个人与银行重新签订一份协议。

举例来说，你身上背了10万元的债务。

其中，你向低利息的银行，借了5万，向民间高利贷，借了5万。

有一天，你的偿还能力出现问题，但高利贷的5万必须在一周内还完。这时，银行可以新增贷款5万元，让你先拿去还高利贷。不过，你欠银行的钱，就从5万升至了10万。

当然对你而言，总债务没有变化，但与之前相比，变化却很大。现在你不仅享受着低息，而且重要的是，原本一周要还的钱，延长为一个月、一整年了，这样你就有更多的时间去创造财富。

以时间换空间，这无疑是一场及时雨。化债资源之于地方政府也是同理，这样可以让地方政府卸下包袱、轻装上阵。

进一步讲，这次化债相关措施，使得那些受地方隐性债务拖累的银行和企业，得到了纾困的实惠。企业拿到钱，能给员工按时发工资，停摆的项目也能继续开工建设，甚至还可以扩大投资。

只要生产活动启动并加速了，就业人口增加，收入提升，消费提振，内需扩大，形成正向循环，经济就会持续回升向好。

就业人口增加，收入提升，消费提振，内需扩大，形成正向循环，经济就会持续回升向好

相反，如果地方财政不足，那么一些反常行为就会发生，比如收“过头税”“远洋捕捞”式执法。

从这个角度讲，不难看出，包括地方化债等目前推出的大部分政策，其重点是防风险、补短板，而非传统上认为的以扩大支出为主的财政刺激政策。

当然，我们还需要思考与警惕：在化债的同时如何堵住新隐债。

要知道，地方政府隐性债务的形成本就是一个复杂的过程。过去，受旧预算法约束，地方政府不能直接向银行借钱，不能公开发行债券融资。但是那些建设周期长、金额大、收益率低的项目，尤其是基础设施等，市场上没人愿意干，只能政府来操办。

2008 年的金融危机之后，在国家“保增长、扩内需、调结构”的宏观政策背景下，尤其在四万亿投资计划的激励下，各地融资平台公司如雨后春笋般涌现。

然而，通过城投企业主体为地方政府融资的全面开花，不可避免地导致了政府显性债务和隐性债务都攀升，效益差、期限错配等信贷风险问题也开始凸显。

2017年7月，中央政治局会议首次提到“坚决遏制隐性债务增量”， 隐性债务问题浮出水面。在此期间，化债措施次第展开。

通过梳理，我们看到：

第一轮是2015年，通过三年左右的过渡期，由省级财政部门在限额内安排发行地方政府债券进行置换，不过，这一轮置换并非对于隐性债务的置换；

第二轮以2019年为起点，建制区县作为隐性债务化解试点；

第三轮为2021年10月，北上广全域无隐性债务试点；

第四轮则从2023年7月的政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”，全国层面开启了隐性债务置换。

2015年至今地方化债债券发行/图源：华创证券研报

过去十年，中国经历了数轮化债，现在又迎来一次大规模、集中式化债，必然有助于尽快化解地方债务风险。

而如何从根本上遏制新增隐性债务，蓝佛安指出，财政部将持续保持“零容忍”的高压监管态势，对新增隐性债务发现一起、查处一起、问责一起。具体而言，主要从三个方面发力。一是监测口径更全，二是预算约束更强，三是监管问责更严。

随着新一轮化债政策落地，地方债务因短期资金周转不灵而引发多米诺骨牌效应的担忧，正在消退。

然而，不透明的地方融资体系、不均衡的区域资源分布、低效率的资金使用等问题，给中国经济增长带来的隐患更值得思考。长期来看，地方隐性债务问题需要从财政体制改革、债务预算管理、城投转型等方面着力，多管齐下。

11月9日，国务院发展研究中心原副主任刘世锦在参加新峰会时直言：

“现在有一种倾向，谈刺激多、谈改革少，对刺激以后的钱到底用到什么地方、怎么解决深层次矛盾等，讨论得还不够。”