巴菲特最耿耿于怀的一次投资失败

来源：锦缎

2015年伯克希尔股东大会上，投资人问巴菲特：你最难忘的投资失败是什么？

巴菲特坦诚的回答：20世纪90年代中期，我看上了一家制鞋企业——德克斯特，支付了4亿美元左右，买下了几年后注定倒闭的企业；最重要的是，我是以伯克希尔的股票支付的交易，那些股票现在价值60亿或70亿。

巴菲特还不忘打趣称：当伯克希尔股票下跌时，我感觉好多了，因为这显得我的愚蠢减少了。

随着时间的推移，巴菲特“最难忘的一次投资失败”的“含金量”仍会继续提升。

那么，巴菲特这笔投资错在哪里？对我们有何启发？

德克斯特的投资过程：

买入时间：1993年

买入成本：4.33亿美元

支付方法：25203股伯克希尔股票；|

投资结果：德克斯特归零；伯克希尔股票持续创新高。

错误1：过分强调管理层而买入没有护城河的公司

可以肯定的是，巴菲特不是以“捡烟蒂”的心态买德克斯特的。

德克斯特1994年的税后利润约为2700万美元，对应4.33亿美元的收购价，买入的市盈率约为16倍。

那么，巴菲特为何认定德克斯特是好公司呢？我们来看看他给出的理由。

收购该公司的第二年，巴菲特在股东大会上说：并不是因为我们认为制鞋业本身会繁荣，只是因为我们在制鞋公司里有很多人才；只要有Frank Rooney、Harold Alfond和Peter Lunder这几位打理，德克斯特就是很值得投资的好公司；我认为这几个管理人员，不管在什么行业都能取得巨大的成功。

让巴菲特如此盛赞的管理层有什么人生经历呢？巴菲特在1993年致股东的信中披露：

Harold Alfond 从 20 岁以时薪 25 美分开始到制鞋工厂做工，并在 1956 年靠着一万美元的资本创立 了德克斯特；

1958 年他的侄子 Peter 加入，从此两人建立起年产 750 万双鞋子的企业。

巴菲特在信中继续说：国内的制鞋业，一般被认为无法与国外进口低价产品竞争，但是大家似乎忘记提醒德克斯特的经营团队有这么一回事，是他们让公司拥有高度的竞争力，以对抗外来的入侵者。

然而，好景不长，德克斯特很快业绩变脸——由盈利转为亏损。

巴菲特在写给股东的信中说：德克斯特的问题不在于经营管理，就工作上的经验、活力与认真而言，德克斯特与其它子公司优秀的经理人毫无二致，主要的原因还在于我们的制造据点位于美国本土，一直面临海外低成本产品的激烈竞争，缺乏竞争优势；德克斯特生产出的鞋，只能以成本价来销售；廉价的劳工成本是主要的关键因素——如果你每小时的工资是别人的 10 倍，你就很难获得成功。

2000年的信中，巴菲特首次承认：买入德克斯特是个错误。

巴菲特这段商业实践充分印证他的一句经典：当一个以管理著名的专家遇到一家不具前景的公司时，通常是后者会占上风。

伯克希尔的董事汤姆·墨菲给巴菲特买公司的重要建议便是：要获得优秀经理人的美誉，只需确保你收购的是好企业即可。

投资中，管理层的个人魅力固然重要，巴菲特的实践告诉我们：好行业和好公司要远远重要过好的管理层。

彼得林奇将绝佳的好公司浓缩为：傻瓜都能管理的公司。

错误2：线性思维

线性思维，或叫线性外推，是很多投资人惯用的思维，却也是投资大忌。

投资中，人们经常根据过去线性外推未来——熊市时人们不敢买入，很大原因是因为股价过去在下跌；牛市时人们之所以疯狂，也是因为过去股价在上涨。

但现实世界根本不是线性的。

以过去推导未来，除非你能搞清楚过去事实发生的原因，否则简单线性外推，犯错的概率极大。

巴菲特在德克斯特案子中的线性思维表现在两点：

线性思维之一：买进2家制鞋公司且表现不错后，认为第3家也会很好。

巴菲特在股东的信中披露了买入德克斯特的背景：

1991 年，巴菲特买进布朗鞋业——主营鞋子、靴子制造，管理层优秀，买入后经营表现超出预期；

1992 年底，基于我们对布朗鞋业Frank 团队的信心，巴菲特又买下 Lowell 鞋业——主营女鞋与护士鞋的生产和销售，表现又超乎预期；

于是，1993年底，在Frank的牵线下，巴菲特又买入了德克斯特——专门制造高级男女鞋的品牌。

巴菲特发现德克斯特的管理层非常优秀，甚至在信中称：德克斯特是查理跟我在职业生涯中，所见过最好的公司之一。

线性思维二：竞争今天不存在，明天也不存在。

巴菲特在股东大会上反思称：你必须分析公司经营，有些经营将面临巨大的竞争压力，而这些压力在今天并不存在。

他说：我们犯过类似的错误。例如，我们曾收购了一家税前盈利 4000 万美元左右的德克斯特鞋业，我们认为未来会和过去一样好，可我们错得不能再错了。

巴菲特表示：这是一种对未来的预测——未来不会存在竞争，但这是错误的，因为竞争是生意的一部分。

在收购德克斯特的第一年，巴菲特在股东的信中还盛赞：是德克斯特的经营团队抵御了外来入侵者，抵制了国外进口低价产品的竞争。

然后，竞争1993年没来、1994年没来，后来却来了。

在竞争的压力下，巴菲特拥有的布朗鞋业、德克斯特等制鞋公司，1994年的税前总利润是5575万美元，2001年遭遇巨亏，税前总损失是4620万美元。

正是看到了竞争对价值的毁灭，巴菲特后来越来越强调垄断和护城河的重要性。

长坡雪认为，在思考商业竞争时，不仅要考虑本国、本行业的竞争，也要权衡国际之间、跨行业的竞争，不少行业内的垄断者时常被其他行业降维打击。

错误3：用好公司股权换差公司股权

德克斯特的管理层确实挺优秀的——与巴菲特交易时，管理层Harold 与 Peter对现金不感兴趣，坚持要伯克希尔的股权。

于是，巴菲特用25203股伯克希尔的股票支付了4.33亿美元的交易对价。就是这种股权支付方式，让巴菲特一辈子都难以忘记。

2007年巴菲特写给股东的信中写道：

由于用的是伯克希尔的股票，我将这个错误放大很多。这次购买的费用对伯克希尔股东来说不是 4 亿美元，而是近 35 亿美元。说到底，我就是放弃一份现在价值是 2200 亿美元、出色生意的 1.6%，买回了一项毫无价值的生意。

2014年巴菲特在信中又说：

我用于购买德克斯特的那部分股票，现在价值大约 57 亿美元。作为一场金融灾难，这是那种值得被写进吉尼斯世界纪录的。

2016年，巴菲特继续说：

那些股份截止2016 年底价值已超过 60 亿美元。

随着时间的推移，25203股伯克希尔股票的价值仍在继续提升；巴菲特仍会像祥林嫂一样反复唠叨这笔交易；“最难忘的一次投资失败”的含金量将继续提升。

德克斯特的案例让我们切实的感受到：

时间真的是优秀公司的朋友，是垃圾公司的敌人。（作者：长坡雪）

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