化债投资主线

文丨周汇

新一轮化债背景下，地方AMC、城农商行以及与政府业务关联较高的行业和企业有望直接受益，改善资产质量并提升估值。

地方化债“组合拳”来了！

2024年11月8日下午，十四届全国人大常委会第12次会议举行闭幕会，会议表决通过了全国人大常委会关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议。

按照发布会信息，此番财政操作除全国人大常委会表决通过的6万亿元债务置换限额，还包括从2024年开始、连续五年总计4万亿元的地方政府专项债，加上2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还，总计为地方政府化解未来4年内债务12万亿元。

财政部部长蓝佛安称，上述三项政策协同发力，2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元，不到原来的六分之一，化债压力大大减轻。“我们推出的是一揽子、综合性、靶向准的化债组合拳，作用直接、力度大。”蓝佛安表示。

中金公司认为，此次会议意在防风险与促增长并举，一次性增加隐债置换额度缓解了地方化债负担，也将腾挪出资金稳增长，支持投资与消费。假设6万亿元新增置换债和无需提前偿还的2万亿元棚改债中50%可减少对原本用于其他开支的财政收入和经营性债务的挤占，未来三年或可释放财政空间4.08万亿元，未来一年或可释放财政空间1.36万亿元，相当于2023年GDP的0.86%。

在需求缺口较大，外围环境更加复杂的背景下，其他财政政策加码的必要性上升。除了支持房地产市场发展的税收和收储政策，发布会提出2025年将实施更加给力的财政政策，具体包括积极利用可提升的赤字空间、扩大专项债发行规模、继续发行超长期特别国债支持“两重”以及加大力度支持“两新”，有助提振投资和消费。

对于化债对股票市场的影响，银河证券认为，大力化债可以解决债务问题，改善相关公司资产质量，提升盈利能力；同时有利于改善宏观经济基本面，带动上市公司盈利好转。当前A股市场估值处于历史中等水平，中长期投资价值仍然较高。随着大力化债举措落地，以及后续财政政策加力，市场风险偏好提高，投资信心有望得到提振，带动A股估值回升。

华金证券认为，化债方案总体积极且超预期，将进一步支撑A股震荡偏强。从历史经验看，A股放量上涨后的震荡走势主要受政策和流动性影响，同时A股分子端盈利改善预期有望上升。从中长期来看，政策可能进一步提升A股估值和基本面预期，牛市基础进一步夯实。

配置上，中金公司表示，化债是年内较为确定的工作，相关板块可能成为市场的阶段交易主线，关注与政府业务关联度高，且应收账款占比较高的行业，化债有望改善相关行业现金流，如建筑、建材和计算机等，其中建筑和建材也是稳内需的重要抓手。华金证券认为，在行业方面，财政发力下短期化债、科技、核心资产、顺周期等相关行业可能受益。

化债方案拆解

招商证券认为，置换化债是化债思路的重大调整，即防风险与稳增长放在了并重的地位。虽然置换隐债只是债务存量结构的调整，但这将有效降低未来几年偿还隐债对地方财政资源的挤占，有助于地方政府将更多的资金用于投资、消费、科技等领域、还可支付私人部门欠款等，从而缓解了地方化债对当前经济的紧缩效应。

根据发布会，化债的议案具体内容包括：一是增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，2024-2026年每年2万亿元；二是从2024年开始，连续5年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，累计可置换隐性债务4万亿元；三是2029年及以后到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。

此外，发布会也明确结合2025年经济社会发展目标，实施更加给力的财政政策，主要有5个方向，一是积极利用可提升的赤字空间，二是扩大专项债券发行规模，三是继续发行超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设，四是加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模，五是加大中央对地方转移支付规模。

具体来看，在此次政策安排中，12万亿元被分成了三部分。其中，6万亿元部分是2024年一系列增量政策的“重头戏”。按计划，这6万亿元债务限额，性质为地方债，分三年安排，2024-2026年每年2万亿元，支持地方用于置换各类隐性债务。

按照蓝佛安给出的解释，2024年以来，受外部环境变化和内需不足等因素影响，经济运行出现一些新的情况和问题，税收收入不及预期，土地出让收入大幅下降，各地隐性债务化解的难度加大。

6万亿元之外，还有分年实施的总计4万亿元，性质为地方专项债。按计划，从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。

第三项是，此次全国人大常委会明确的2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，将“仍按原合同偿还”。

上述三项政策协同发力，2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元，不到原来的六分之一，化债压力大大减轻。

蓝佛安判断，实施大规模置换措施，能够发挥“一石二鸟”作用：一则可解决地方“燃眉之急”，缓释地方当期化债压力、减少利息支出。这次置换，近三年密集安排8.4万亿元，显著降低了近几年地方需消化的隐性债务规模，让地方卸下包袱、轻装上阵。同时，由于法定债务利率大大低于隐性债务利率，置换后将大幅节约地方利息支出。据估算，五年累计可节约6000亿元左右。

二则可帮助地方畅通资金链条，增强发展动能。通过实施置换政策：一是将原本用来化债的资源腾出来，用于促进发展、改善民生。二是将原本受制于化债压力的政策空间腾出来，可以更大力度支持投资和消费、科技创新等，促进经济平稳增长和结构调整。三是将原本用于化债化险的时间精力腾出来，更多投入到谋划和推动高质量发展中去。同时，还可以改善金融资产质量，增强信贷投放能力，利好实体经济。

中金公司认为，过去财政政策效果未能充分发挥，与地方政府的债务偿还压力有关，而本次化债很好地解决了发展经济的“油门”与债务偿还的“刹车”之间的关系，有望为经济活动带来积极影响。

财政继续加码

中金公司表示，政府置换债及专项债可解决大部分存量隐债，但发债城投经营性债务余额仍较高。一方面，在城投严控新增债务之下，利息再融资仍比较难；另一方面，金融支持化债政策延至2027年中，城投公司亦需在此之前完成转型，压低资产和收入中平台类业务占比，但短期部分城投职能仍将继续存在，使得城投债务融资的进一步短期化。如果在减轻城投经营性债务方面也加大支持力度，那么稳增长的效果也将得到提升。

在需求缺口较大、物价低迷、外围环境更复杂的情况下，财政加码非常重要。全国人大常委会批准增加6万亿地方政府债务限额置换存量隐性债务后，2024年末地方政府专项债务限额将由29.52万亿元增加到35.52万亿元。蓝佛安表示，总的来看，中国政府还有较大举债空间。

从国际比较看，中国政府负债率显著低于主要经济体和新兴市场国家。根据国际货币基金组织统计数据，2023年末G20国家平均政府负债率118.2%，其中：日本249.7%、意大利134.6%、美国118.7%、法国109.9%、加拿大107.5%、英国100%、巴西84.7%、印度83%、德国62.7%；G7国家平均政府负债率123.4%。同期中国政府全口径债务总额为85万亿元，其中国债30万亿元、地方政府法定债务40.7万亿元、隐性债务14.3万亿元，政府负债率为67.5%。

从举债用途看，中国地方政府债务形成了大量有效资产。中国地方政府债务主要用于资本性支出，支持建设了一大批交通、水利、能源等项目，很多资产正在产生持续性收益，既为经济高质量发展提供有力支撑，也是偿债资金的重要来源。

置换化债只是当前增量财政政策的一部分，包括6万亿元债务限额置换地方政府存量隐性债务在内，中央推出了一揽子增量政策。这些政策力度大，对经济的拉动效应正在显现，不少政策效应2025年还会持续释放。蓝佛安强调，将加力推进相关工作，已经出台的抓好落地实施，尚未出台的尽快推动出台。

蓝佛安表示，目前，支持房地产市场健康发展的相关税收政策，已按程序报批，近期即将推出。隐性债务置换工作，马上启动。发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本等工作，正在加快推进中。专项债券支持回收闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房方面，财政部正在配合相关部门研究制定政策细则，推动加快落地。

中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。蓝佛安说，目前正在积极谋划下一步的财政政策，加大逆周期调节力度。结合2025年经济社会发展目标，实施更加给力的财政政策：

积极利用可提升的赤字空间；扩大专项债券发行规模，拓宽投向领域，提高用作资本金的比例；继续发行超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设；加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模；加大中央对地方转移支付规模，加强对科技创新、民生等重点领域投入保障力度。

中金公司预计，2024年四季度政府债券净增量可能在3.6万亿-3.8万亿元，为历史同期较高水平、仅略低于三季度接近4万亿元的单季峰值水平，与2023年四季度的3.6万亿水平大体接近。

对于2025年而言，此次发布会提及将提升赤字空间、扩大专项债发行规模、继续发行超长期特别国债。若假设2025年预算内赤字率较2024年的3.0%提升1ppt至4%、对应赤字规模可能在5.5万亿元左右，专项债新增限额较2024年小幅提升0.3万亿元至4.2万亿元，超长期特别国债若仍在1万亿元，叠加6万亿元化债限额中2万亿元，以及为大行注资的特别国债，中金公司预计2025年政府债券净增量可能会在13.0万亿-13.7万亿元，较2024年抬升2万亿-3万亿元左右。

历史化债启示

根据中金公司的研报，2015年以来已经历了三轮隐债化解。2023年年中以来的一揽子化债方案以防风险为导向，相较于2019-2023年中，城投违约风险降温。

第一轮隐债化解（2015-2018年）是将城投债务置换为地方政府债。2014年国发43号文将存量地方政府性债务纳入预算管理，但融资平台公司不得新增政府债务。2015年初对2014年末的未清偿债务进行清理甄别，认定政府负有偿还责任的城投债务余额为15.4万亿元。2015-2018年通过发行12.2万亿元的地方政府置换债券进行隐债置换（置换开启前到期的部分隐债已自行偿还），其中置换一般债和置换专项债分别为8.8万亿元和4.9万亿元。

第二轮隐债化解（2018年开始）更强调属地化（省级主体责任）、市场化（大部分市场化重整和小规模政府债置换相结合）原则。在2018年政府认定了2017年7月金融工作会议之前形成的隐性债务（地方政府负有偿还责任）后，强调属地责任（“谁家孩子谁抱走”），各地采用安排财政资金、出让国有资产、使用经营性收入、将有稳定现金流的隐债转为经营性债务、与金融机构协商重组接续、破产清算六种方式化债，大部分采取市场化债务重整，并进行了三阶段小规模的政府债券置换总计1.27万亿元（2019年底建制县隐债化解试点、2020年12月至2021年9月建制县试点扩围、2021年10月至2022年6月全域无隐债清零试点），体量远小于第一轮，其中地方政府特殊再融资一般债和特殊再融资专项债分别为5536亿元和7799亿元。

一揽子化债方案（2023年7月以来）是2018年开启的十年化债的一部分，政策支持力度加大以防风险，强调控增化存。

从政策力度来看：2023年和截至2024年10月已安排地方政府特殊再融资债及专项债2.2万亿元和1.2万亿元，其中特殊再融资债额度为1.9万亿元（或还余1500亿元待发）、专项债或在1.6万亿元左右，支持高风险地区化解存量隐债和清理拖欠账款。但相较城投隐性债务和经营性债务总体规模来看，力度或仍稍显不足。

从覆盖范围来看：特殊再融资债和专项债更多针对隐债，2023年8月将12个重点省份的城投经营性金融债务也纳入金融机构支持化债范围，并差异化管理城投融资（两类省份、三类平台）；而后将金融支持化债的省份拓宽至19个省份；再后来将化债支持政策延期到2027年6月，并将金融机构债务置换扩展至双非债务（重点省份的非持牌金融机构的债务、非重点省份的非标和非持牌金融机构的债务）与境外债，覆盖范围更广。

从支持方式来看：央行和金融机构基于市场化、法制化原则对城投隐性债务和经营性债务给予一定程度的化债支持，如央行应急流动性工具（SPV）和紧急贷款，政策行置换贷款，金融机构债务重组、借新还旧、非标转标、银团贷款等，但具体的实施效果仍取决于地方政府与金融机构之间的博弈。地方政府自身也多措并举支持化债，一是加大三资盘活力度，如资源变资产、资产出售与证券化、资金盘活；二是部分区域采取统借统还，全省一盘棋、资产资源整合；三是在省级层面构建应急资金周转机制。虽然支持方式有所增加，但最为关键的支持方式仍是债务置换。

从政策效果看，一揽子化债方案后，城投公开债违约风险下降，总体融资成本下行，重点省份降幅更大。从城投债信用利差来看，2023年8月以来，全国城投债信用利差下降了122BP，由于12个重点省份在特殊再融资债和银行债务置换等政策上得到了更多倾斜，降幅达311BP，非重点省份降幅在90BP。从城投债新发行利率来看，2023年8月以来，全国城投债平均发行利率下降182BP至3.0%，其中重点省份下降250BP至3.4%，非重点省份下降113BP至2.8%。但从综合融资成本来看（以“分配股利、利润或偿付利息支付的现金/有息债务”近似估算），非重点省份下降更多，这是由于综合成本不仅包含快速降本的新发债务，还包含大量高息存量债务，截至2024年中，22省城投的综合融资成本同比下降69BP至4.85%，其中重点省份平均下降68BP至4.9%，非重点省份平均下降70BP至4.8%。

中金公司表示，由于此前的一揽子化债更多是控风险导向，融资成本虽降，但还本压力上升，新增债务受限，化债压力向财政传导，而财政收入放缓，以地方政府还本付息压力，相对整体新发行债务或地方综合财力作为衡量标准的偿债负担上升，进而挤压其他财政支出，此次增量化债支持政策出台是“及时雨”。

粤开证券表示，从历史上的几轮债务置换可以得到以下启示：其一，防范化解债务风险并不意味着简单缩减债务规模本身，而是化解风险。通过优化债务结构、降低融资成本、延长债务期限等方式能够降低风险。地方政府在维持必要融资规模的同时，必须加强对债务流动性风险的管理，避免债务危机的发生。

其二，坚持在发展中化债，而非化债中发展，避免刚性化债引发的可能收缩效应，以时间换空间。简单看债务到期时间集中，债务风险大，但延长债务到期时间，聚精会神谋发展，债务风险将逐步下降。

其三，不必过于恐惧地方债务规模，从地方政府视角看债务规模很大、风险很大，但从全国视角看，由于中央政府杠杆率偏低、中央举债空间大，中国政府负债率低于国际主要经济体水平，而且中国债务主要是内债，风险低。

其四，隐性债务显性化后更加公开透明，本身就是降低风险，同时有利于监管部门更准确地评估风险并采取精准举措；发行新的政府债券置换原有高成本的隐性债务，降低了付息压力。

其五，更多发挥中央政府的顶层设计与政策支持作用。

其六，债务置换需根据地区债务风险进行差异化管理，因地制宜。在债务置换过程中，应充分考量不同地区的经济财政实力以及债务风险状况，施行差异化的置换策略。

其七，拉长债务到期时间、降低债务成本只是治标之策，目的在于缓解流动性风险，腾出发展时间和空间，关键是提高债务使用效率，同步建立起债务管理和问责制度的必要保障。

其八，长期来看，要从根本上解决地方债务问题，要从财政体制、债务管理和城投转型三个维度出发抑制地方隐性债务的产生。要稳定宏观税负、厘清政府与市场边界、上收中央事权和支出责任、对人口流出的区县进行机构合并等，建立债务与资本预算，加快城投转型。

粤开证券表示，在当前地方政府面临较大债务压力与经济发展任务的双重背景下，新一轮债务置换具有重要意义。

对于地方政府而言，发行地方政府债券置换隐性债务有利于实现隐性债务显性化，优化地方债务结构，减轻付息压力。更为重要的是，通过债务置换释放出的财政空间，地方政府能更灵活地调配资源，支持关键领域和薄弱环节的发展，如教育、医疗、环保等，从而增强地方经济的内生动力和社会福祉有利于地方政府更好落实减税降费，部分地区“乱罚款乱收费”等现象将明显缓解乃至杜绝，有利于改善营商环境。

对于城投公司而言，债务置换有助于城投公司剥离历史债务包袱，轻装上阵，为城投公司的转型发展提供坚实基础。

投资关注主线

映射到经济运行中，华西证券认为，化债既可短期内缓解传统经济部门债务负担，还可在中长期助力新质生产力。

近年来，经济进入高质量发展阶段，新质生产力成为未来重点战略方向。而形成新质生产力需要壮大战略性新兴产业、积极发展未来产业。事实上，中国在新一代信息技术、新能源、高端装备等战略性新兴产业均实现一定程度的突破。但无论是光伏的整县推进分布，还是新能源车的地方消费补贴，抑或是半导体的资金支持，这些新兴产业背后都离不开地方财政的力量。也即实体企业在纲领性政策端支持下，还需要实际订单和现金流的支撑。

不过，本就受制于债务拖累的地方财政，随着近年来土地出让收入的下降，地方政府的能动性显著降低，叠加企业部门杠杆率已经达到高位，新质生成力的深化进程难以得到有效配合。因此，新一轮地方政府化债，不仅可以缓解直接相关部门的尾部风险，还可能保证政府项目推进、减弱企业经营约束，进而带来广义层面的生产消费情绪回升。

映射到权益资产，华西证券认为，化债或将从三个维度影响市场：一是与化债行为本身直接相关的主体，如拟发行特别国债专项支持的国有大行、资产管理公司（AMC）、存在化债需求的城投上市公司等央国企品种。二是，随着地方债务压力逐步缓解，项目现金流边际改善，政府业务端（ToG）占比较重的相关行业或将迎来修复，如基建、建材、环保、园林工程乃至信创、低空经济等板块。此外，考虑到上述行业人员薪酬发放压力得到缓释，必选消费板块同样迎来一定程度的支撑。三是，化债增强底线思维，若后续财政发力偏积极，则可进一步带来广义风险偏好回升，拉动科技等弹性品种估值。

信达证券表示，化债背景下可以关注四条可能受益的投资主线：

主线一：基建、环保行业，应收账款占比高，低估值修复。

在加大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务背景下，中长期为地方政府垫资施工的企业应收账款情况有望改善，提升资产质量，从而改善净资产收益率（ROE）和现金流。从化债资金用途来看，主要用于支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款。10月18日中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于解决拖欠企业账款问题的意见》，对推进解决拖欠企业账款问题作出系统部署。预计对于部分应收账款占营收或总资产比值较高，且地方政府财政支付欠款压力较大的企业存在积极影响。

从相关行业来看，建筑、环保等行业应收账款票据及合同资产合计占营收和总资产比例较高，在政府化债背景下可能更为受益，有望迎来低估值修复。建筑行业中尤其是基建市政工程、园林工程、房屋建设行业企业，客户结构中政府和房地产企业占比较高，普遍存在垫资情况。截至2024年三季报，建筑行业应收账款+应收票据+合同资产占总资产的比例超过30%，为申万一级行业中最高。在政府大规模化债的背景下，建筑行业的资产负债表有望得到较大程度改善。

应收账款过载也是大部分环保企业的核心风险之一。环保企业下游多为政府部门，如水务及水治理、垃圾焚烧等，截至2024年三季报，环保行业应收账款+应收票据+合同资产占营业总收入比重达到92%。居于申万一级行业前列。同时应收账款周转率在一级行业中处于较低位置，在地方财政支出压力较大时期可能会增加应收账款回收的平均账期。个股方面，可以将建筑、环保行业指数成分股的应收账款+应收票据+合同资产占总资产的比值从高到底排序作为参考。

华泰证券认为，当前政策转向稳增长和化债，对建筑行业的需求和资产负债表均有修复作用。但随着建筑行业主要增长动能由增量投资切换为存量资产运营盘活等，本轮化债对行业资产负债表修复的意义预计远大于利润表端的需求弱改善：一是相比2015-2016年基建投资仍维持20%左右高增长，当前已降速至个位数增速；二是建筑企业自2017年以来，行业持续出清，头部企业市占率持续提升，但垫资施工的商业模式导致行业龙头并未因供给侧优化而明显受益，产业链现金流承压，被动抬升杠杆率，导致费用率进一步侵蚀利润；三是当前化债关注企业欠款问题，行业有望获得实质性受益。

华泰证券认为，短期化债受益层面包括亏损园林、政府和社会合作（PPP）工程企业等：受地方政府债务影响连续亏损，且减值计提较多，化债预计具备较大弹性，但长期成长方面仍要关注企业转型领域及商业模式变化；基建地方国企：债务压力较大地区此前应收受损较多的地方企业，改善弹性较大。

长期来看，大型建筑央企基本面具备行业集中度提升的稳健优势，随着化债推进、企业层面转变发展思路聚焦高质量经营收款，商业模式或迎来优化，低市净率（PB）未来具备较好的基本面和估值改善空间。

而华西证券表示，随着地方债务压力逐步缓解，项目现金流边际改善，ToG端业务占比较重的相关行业或将迎来修复，不仅包括基建、建材、环保、园林工程、文旅等，乃至信创、低空经济、军工等板块也将受益。

从专项债分布大体可以看出，地方政府投资主要涉及基建、城乡规划、市政园林、生态环保等项目。同时，地方政府重点采购的信创产品以及积极参与的文旅、低空经济项目也是典型的ToG业务。随着化债效果显现，地方政府现金流回归常态，正在进行的项目将有序推进，前期企业账款拖欠问题也会逐步解决，ToG板块的应收账款、信用减值情况或将得到改善。

但需要注意的是，化债政策传导至企业报表质量改善非一朝一夕。2023年7月24日，中央政治局会议就提出活跃资本市场，同时还针对地方债务风险，提出要制定一揽子化债方案；8月，国务院出台一揽子化债相关纲领性文件；10-12月，内蒙古、天津、辽宁等地均陆续发行特殊再融资债。

在此期间，从重点相关行业表现来看，垃圾焚烧、建材、园林等行业阶段性出现脉冲行情，不过随着时间的推移，相关行业的超额收益未能维持。从事后财务数据来看，上述行业的应收状况并未得到显著改善，基本面支撑有限。这意味着，尽管部分企业的确有望收到部分回款，但新增收入又会重新形成新一轮的应收款项，化债进程仍然任重道远。

同时，ToG板块公司现金流改善之后，相关从业人员薪酬发放压力可能得到率先缓释，大消费品种或将迎来一定程度的支撑。一方面，存量房贷利率下调之后，预计消费倾向可能保持较高位运行，超额储蓄可能继续释放消费潜力，另一方面，化债推进之后，企业账款及相关从业人员薪资拖欠问题或将得到有效解决，消费需求也将得到一定程度的释放。

主线二：有利于提高城投平台再融资能力。

信达证券表示，对于城投平台而言，一方面财政化债通过发行特殊再融资债券置换存量债务，有利于缓解弱资质区域城投平台的流动性风险。另一方面，在一揽子化债背景下，城投信用等级有所提升，体现在市场情绪提振和城投债成交好转，有利于提高城投平台再融资能力，同时也有利于推动城投平台转型。

主线三：AMC受益于不良资产处置业务扩容。

信达证券认为，政府化债的主要方式可以分为财政化债、企业化债和金融化债。财政化债是传统、成熟的化债方式，当前通过发行特殊再融资债券置换存量债务。企业化债是通过企业的自有资金偿还债务。金融化债的参与机构主要包括银行、证券、基金、金融控股集团、资产管理公司等，通过创新金融工具对存量债务进行置换、展期、降息等。考虑到财政化债仍然受到地方债务限额的影响，金融化债在本轮化债周期中的重要性可能提高。金融化债过程中AMC的作用受到市场关注。

AMC业务模式以不良资产收购与处置为核心，在化债背景下承接端不良资产量有望增长。而资产端通常具有顺周期的特征，如果在稳增长政策加码背景下，经济修复趋势向好，资产质量也有望提升。

对于可能受益的A股上市公司而言，信达证券统计了三类相关概念公司，一是控股股东为AMC或AMC子公司的上市企业；二是主营业务为AMC的上市企业；三是持有省级AMC股权或与AMC合作的上市公司。

华西证券也认为，银行、AMC等与化债行动相关的主体有望直接受益化债。化债需要地方政府、金融机构和当地国企的多方支持。其中，银行作为重要托底机构，一直为城投提供资金支持，化债有助于减轻其负担。并且10月12日国新办发布会，蓝佛安表示要“发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本”，相关品种值得重点关注。同时，化债过程中不可避免会遇到不良债务处置、盘活存量资产等问题，AMC品种也可适当关注。

此外，2023年中央财政公布发行特别国债后，地下管网、水利工程等板块曾出现短暂脉冲行情，后续归于平静。2023年10月24日，据新华社，中央财政将在当年四季度发行1万亿特别国债专项支持“灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾”，回溯相关行业表现后可以发现，地下管网、水利工程等板块的确出现了短暂脉冲行情。不过，随着市场整体风险偏好的改善，叠加相关板块兑现情绪浓厚，后续超额收益明显收敛。

主线四：对房地产行业而言，允许专项债用于土地储备措施有望提振土地市场。

10月12日，财政部会议提出叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳。其中包括允许专项债券用于土地储备，支持地方政府使用专项债券回收符合条件的闲置存量土地；用好专项债券来收购存量商品房用作各地的保障性住房，继续用好保障性安居工程补助资金；完善优化相关税收政策。年内土地储备专项债券有望再次启动，有利于改善房企土地储备质量，促进房地产市场供需平衡，从而起到稳定市场的作用。

信达证券统计了截至2024年三季度房地产上市公司的存货规模以及存货占总资产的比例，一方面存货作为房企重要的流动资产，买入用于建造对外出售的房屋建筑物的土地计入存货科目。另一方面，存货占总资产的比例过高，可能说明企业囤积大量难以变现存货，土地收储可能在一定程度上减轻相关企业的流动性压力。

此外，华西证券还认为，化债将增强市场的底线思维，若后续财政发力偏积极，则可进一步带来广义风险偏好回升，从而拉动广谱品种，尤其是以科技为代表的新质生产力品种估值。考虑到化债政策仍在推进，后续可能同步配合新增举债以及提升赤字，若相关政策逐步加力，A股或将同时迎来EPS改善以及风险偏好提升的双击。

双重叠加机会

化债与并购重组的叠加机会更应关注。

在特殊再融资债的支持下，建制县区化解隐性债务的试点规模持续扩大。自2023年以来，已有多个地区宣布成功获批隐性债务风险化解试点，并争取到特殊再融资债券额度以置换隐性债务，多地争取的特殊再融资债券额度已超过百亿元，有效缓解了债务风险，并减轻了付息负担。

中信建投认为，可以地方债券余额与GDP的比值衡量地区债务率情况，对于债务压力较大的地区，随着地方政府推进化债工作，有望通过产业整合等方式加大化债力度。部分地方国企或因业务同质化和债务压力而进行并购重组和业务整合，在解决债务问题的同时提升经营质量和资产配置效率。

中信建投建议，投资者可关注具备地方政府政策支持及具有较高整合潜力的省份地方国企，尤其是在地产、基建等行业中，债务较高且业务同质化程度较高的企业。对于债务负担较重的地区，中信建投认为，化债政策落地后直接或间接利好的行业和公司值得重点关注，主要包括以下五大核心方向：

一是基建产业链是化债受益的核心方向，直接影响着地方政府的债务水平。随着化债政策的推进，增发专项债务和特殊债务有望帮助基建项目获得更多资金支持，并缩短各类项目的支付周期，改善企业现金流状况。专项债有助于基建项目的资金流动性得到保障，融资成本降低，使得大规模的基础设施项目更加可行，并有助于基建产业链的长期稳定增长。重点关注工程机械、基础建设、环保、钢铁等行业。

二是资源产业将在化债背景下受益。通过发行特别债券等形式化债，地方政府在主导的基建项目过程中，增加了对煤炭、金属等基本资源和能源的需求，相关企业有望迎来业绩改善。重点关注煤炭、工业金属、水泥、电力等行业。

三是房地产有望在化债背景下受益，其原先面临着较高的债务压力，地方政府发行特别再融资债券，能够支持房地产项目改善融资环境以支持房地产市场的稳定，帮助企业减轻债务负担并缓解流动性危机，使其能够提升现金流水平，缓解当前存在的项目停止问题，并顺利推进更大规模的项目，同时降低财务风险，迎来盈利水平和估值水平的戴维斯双击。重点关注装修建材、房地产开发、房地产服务等相关行业。

四是泛消费品行业有望在债务重组政策的间接推动下受益。化债政策使地方政府财力得到释放，企业经营水平改善，或将传导至就业情况改善和相关行业从业人员收入水平提升，并提振消费者信心，提高边际消费倾向，拉动消费市场需求。此外，对于供给端而言，化债帮助企业释放大量现金流，化债后，政府或将资源集中在提振消费的举措上，有助于相关标的提升盈利预期。可长期关注家电、食品饮料等行业。

五是科技和新兴产业为政策扶持重点。财政压力缓解后，地方政府将获得更多财政空间，可提供更多专项资金投资于新质生产力，进一步支持技术创新，帮助科技企业获得更多研发资金支持，实现经济结构转型和产业升级。这一举措有助于新质生产力相关产业链间接受益并提升估值水平。重点关注半导体、计算机、电力设备等行业。

（本文刊于11月16日出版的《证券市场周刊》。）