强化市值管理 力促上市公司“内外兼修”

来源：上海证券报

主持：

毛佳慧

圆桌嘉宾：

上海社会科学院市值管理研究中心执行主任 毛勇春

清华大学全球证券市场研究院院长助理 迟永胜

中国建筑董秘 薛克庆

中信建投证券研究所所长 武超则

今年以来，监管部门对市值管理的重视程度显著提升。4月12日发布的新“国九条”提出，“推动上市公司提升投资价值。制定上市公司市值管理指引。研究将上市公司市值管理纳入企业内外部考核评价体系”。11月15日中国证监会发布的《上市公司监管指引第10号——市值管理》（下称《指引》）明确，市值管理是指上市公司以提高公司质量为基础，为提升公司投资价值和股东回报能力而实施的战略管理行为。《指引》要求上市公司结合实际情况依法合规运用各类方式，推动上市公司投资价值合理反映上市公司质量，并对主要指数成分股公司、长期破净公司等两类公司作出市值管理专门要求。

如何准确理解市值管理的内涵？如何引导上市公司开展合法合规的市值管理？本期“上证圆桌”邀请上海社会科学院市值管理研究中心执行主任毛勇春、清华大学全球证券市场研究院院长助理迟永胜、中国建筑董秘薛克庆、中信建投证券研究所所长武超则，对上述议题展开探讨。

《指引》出台恰逢其时

上海证券报：如何理解《指引》出台的重要意义？

毛勇春：2005年4月股权分置改革启动，股份全流通的情况下，市值的重要性与市值管理的必要性随之产生。

2014年出台的“国九条”提出，“鼓励上市公司建立市值管理制度”。彼时有一些关于市值管理主要目的的表述，但对市值管理没有明确的定义，将其归类为上市公司自发自律行为，鼓励上市公司创新探索。

新“国九条”在倡导与规范市值管理实践方面，有了明确而具体的要求。其中对市值管理的表述以及对市值管理效果评价的重视，直指研究与实践中的重点难点。

《指引》给出的定义是对市值管理的定调，具有重要意义。这一定调纠正了把市值管理与相关资本运作及工具运用画等号的现象，是将市值管理放到战略管理的高度，推动上市公司致力于公司发展、价值创造、股东回报的明确主张。

迟永胜：《指引》的出台恰逢其时，具有四个方面的深远意义：

一是符合国家战略需要。我国正处于迈向中国式现代化的关键时期，资本市场也正处于向高质量发展转变的关键阶段，《指引》的出台，将进一步推动上市公司培育发展新质生产力，激发资本市场高质量发展新动能。

二是符合经济发展需要。我国经济发展呈现回升向好态势，资本市场是经济的晴雨表，上市公司是资本市场的关键主体，上市公司市值向好一定程度上将对我国企业经营起到提升信心和示范作用。

三是符合资本市场需要。上市公司市值向好，将引导资本更好投早、投小、投长期、投硬科技，着力培育壮大耐心资本、长期资本，活跃资本市场。

四是符合投资者需要。市值管理的基础是提升上市公司质量、提升投资价值、增强投资者回报，市值向好有助于提升上市公司的投资价值和市场竞争力，提升投资者信心，保护投资者利益。

薛克庆：一是推动上市公司提升投资价值。《指引》明确了董事会、董事长、董事会秘书等关键机构和人员的职责，推动关注重视市值表现，正确处理好上市公司产业市场与资本市场关系、内在价值与市场价值关系、内部协同与外部联动关系。要以提高上市公司质量为基础，一方面强化产业经营，增强自身价值创造能力和内在价值；另一方面加强资本运营，塑造上市公司的确定性价值、成长性价值、回报性价值，推动其投资价值有效反映发展质量。

二是推动提升回报投资者能力。回报投资者是上市公司的义务。目前，部分上市公司还存在只重视融资不重视回报的现象，投资者利益受到损害。《指引》要求上市公司采取措施维护投资者特别是中小投资者利益，在重大决策中考虑投资者利益和回报，鼓励制定披露中长期分红规划，增加分红频率，合理提升分红率，在股价短期连续或大幅下跌时应采取有关措施等。通过切实提高上市公司回报投资者能力，维护中小投资者利益，吸引中长期资金入市，实现资本市场投资与融资的良性循环。

三是推动资本市场高质量发展。市值管理是系统性工程，需要政府部门、监管机构、投资者、上市公司、中介机构等共同规划、建设和运营，打造资本市场生态圈。在《指引》助力下，资本市场资源优化配置作用将更好发挥，充分实现其投融资功能，特别是发挥好资本市场并购重组主渠道的作用，助力上市公司加强产业横向、纵向整合协同，为资本市场高质量运行注入动力。

武超则：今年以来，各方对市值管理的关注度与日俱增。

1月24日举行的国新办发布会上，国务院国资委提出“将把市值管理成效纳入对中央企业负责人的考核”。3月15日，中国证监会发布《关于加强上市公司监管的意见（试行）》提出“推动上市公司加强市值管理，提升投资价值”。4月12日发布的新“国九条”提出“制定上市公司市值管理指引。研究将上市公司市值管理纳入企业内外部考核评价体系”。从5月开始，多家央地国企披露“提质增效重回报”行动方案，投资者在投关活动中提及“市值管理”的频次明显增加。

由此可见，《指引》的发布顺应了监管要求及市场参与者的诉求，为上市公司开展市值管理工作提供了明确指导。

聚焦“两类公司”

上海证券报：《指引》要求，重视主要指数成分股公司和长期破净公司的市值管理工作。为何将市值管理工作重心放在这两类公司上？

迟永胜：《指引》将市值管理工作重心放在主要指数成分股公司和长期破净公司上，抓住了重点，即充分考虑了这两类公司对市场的重要影响力。主要指数成分股公司，通常为市值规模较大、流动性较好、行业代表性较强、财务状况较佳的典型公司，这些公司的市值表现往往被视为市场信心的晴雨表，因此，其市值管理效果对维护市场秩序、引导市场正向预期具有标杆作用，将对整个市场的稳定和健康发展产生积极的带动作用。长期破净公司则面临市值低估的问题，须通过市值管理来突出主业、改善财务状况、提升市场估值，避免退市风险，这有助于引导这类公司重视自身价值，采取切实措施提升市场价值，推动投资者提升对于低估值公司的信心。

薛克庆：这体现了市值管理要锻长板、补短板的思路，以及抓两头、带中间的工作方法。

主要指数成分股公司是上市公司的优秀代表，也是主板、科创板、创业板、北证的权重股。市值管理具有一定专业性、创新性和挑战性，成分股公司高质量发展成色更足，更具有能力和实力体系化地开展市值管理，可起到积极的示范和带动作用。

低估值的长期破净公司，一定程度反映出上市公司投资价值与发展质量的错位。迫切需要引起上市公司高度重视，采取系统性的市值管理举措，推动上市公司提质增效重回报，促进上市公司投资价值更充分地反映发展质量。

武超则：《指引》明确提及指数成分股公司，一方面是因为其股票被动交易量更大，另一方面是因为其市值管理有助于展现指数的投资价值。从市值管理工作开展情况看，此前央地国企上市公司已经梳理并建设了完备的市值管理体系，考核已实现挂钩，在相关制度及披露方面处于先发地位。指数成分股公司中的央地国企有望率先发布市值管理制度，并打造成上市公司市值管理的标杆。

对破净公司提出估值提升规划要求，一方面有助于被低估的优质资产重新定价，另一方面也有助于市场加速实现优胜劣汰。随着央地国企上市公司率先建设完备市值管理体系，其中破净比例较大但盈利能力强的央企或存在价值重估空间。长期破净且经营不善的上市公司则可能随着市值管理体系下披露信息要求的增加，在投资者交易后快速出清。

毛勇春：主要意义在于提醒上市公司重视投资价值与股东回报，引起这两类公司董事会层面的足够重视。但应该看到，市值管理是理念与方法的集合运用，不是单一的业务，可以有规定动作，没有标准动作。主要指数成分股公司的调进调出自有一套成熟的方法，而长期破净公司的存在（包括巨型银行）更有复杂的原因。为避免出现为披露而披露的做法，这两类公司应在董事会高度重视的前提下，努力找到影响公司市值的核心要素与变量，并切实加以改进。

正本清源提高上市公司质量

上海证券报：近年来出现多起名为市值管理实为操纵市场的案件，市值管理在实践中“走偏”。如何准确理解市值管理？

薛克庆：市值管理旨在通过推动上市公司产业市场与资本市场紧密联动，提升公司的发展质量和投资价值，依法合规采用价值经营手段，从而实现合理的市场价值。因此，市值管理不是单纯的股价管理，更不能只盯着股价涨跌进行“伪市值管理”。要把股价作为市值管理的重要信号，持续审视企业是不是高质量发展、有没有提升投资价值、符不符合投资者期望，确保企业可持续健康发展。

进行市值管理，要关注公司基本面，聚焦经营主业，加强经营管理、创新发展，着力提升中长期质量效益；还要注重资本市场价值经营，面向资本市场塑造公司的确定性、成长性和回报性的投资价值，科学开展并购重组、再融资等活动，注入持续发展动力，运用增持回购、现金分红、股权激励等手段，强化投资者回报。通过市值管理增强投资者对公司投资价值认可，促进上市公司市场价值与内在价值动态均衡。

毛勇春：市值的稳定需要来自基本面的业绩支撑。市值管理是价值创造、价值传递、价值实现的战略管理行为，不是神神秘秘的“财技”，更不是侵害中小股东利益的“无良戏法”。上市公司与重要股东切不可醉心于资金与情绪推动下的估值修复与估值提升，应该行稳致远立足基本面、惠及全体股东、坚持长期主义来实施市值管理行为并运用相关工具，自觉与短期股票炒作、“资金博傻”等行为作切割。

一段时间内由资金与情绪推动的股价上涨、市值增长，如果没有每股价值的提升，最终都会演变为零和交易、击鼓传花、一地鸡毛。这是泾渭分明的底层逻辑，宣传好市值管理的定义、定位及作用，假以时日，市场上劣币驱逐良币的现象就会得到根本性改变。

迟永胜：市值管理是基于提升上市公司质量，通过依法依规的方式提升投资价值和股东回报能力的战略管理行为。要扭转市场上对市值管理的偏见，可以从“三个心”入手：首先，进一步加强对市值管理的正面宣传引导，通过媒体、高校和研究机构等多渠道传导，明确市值管理的合法性和合规性边界，让市场对市值管理有“信心”；其次，监管机构应加大对违法违规行为的打击力度，维护市场秩序，保护投资者利益，体现监管的“决心”；最后，上市公司应加强自我约束，依法依规地开展市值管理活动，通过提升公司质量来实现市值的合理增长，坚持市值管理的“初心”。

用好市值管理工具

上海证券报：常用的市值管理工具有哪些？它们是如何发挥作用的？

武超则：应协同考虑价值创造、价值实现、价值经营三大环节，这恰巧对应2014年以来国企改革的三大重要阶段——“一利五率”、混改以及今年以来的市值管理。

价值创造方面，其基本逻辑为通过提升企业自身的核心竞争力，进而提高企业价值。2023年1月5日，国务院国资委召开会议，将央企考核指标由“两利四率”调整为“一利五率”，围绕价值创造展开，反映出对于商业模式、盈利质量等方面给予的关注倾斜。

价值实现方面，相较民企，央地国企的信息不对称等“委托-代理”问题更为突出，对此，2016年2月进行混合所有制改革，央地国企引入民企的市场化机制和运营模式，明显提高公司治理能力。在“修内功”的同时，企业也需要通过价值传播增强市场对于公司内在价值的了解与认同。

价值经营方面，“熊市护盘，牛市控制”，是本轮市值管理考核的重中之重。市场下行压力较大时，央地国企可通过回购与增持、提高分红、实施股权激励或员工持股计划、并购等方式进行价值经营，实现波动中的市值管理；市场热度较高时，可通过再融资、股份减持、分拆与上市、套期保值等方式进行市值管理，促进股价向内在价值靠拢。

毛勇春：市值管理有许多可运用的工具，但最主要的，对应上市公司的就是增发与回购，对应上市公司重要股东的则是增持与减持。要注意这些行为的实施与工具的运用，核心是公司市值与内在价值是否协同增长。以上市公司为例，增发（包括定向增发用于并购重组）是为了快速获得优质资产、产生收益并提升股价市值增长。回购是在市场大幅波动时，通过注销式回购以实现提升每股收益、维护股价稳定并切实回馈股东。

迟永胜：市值管理是一项系统性工程，通常的市值管理工具包括并购重组、股权激励与员工持股计划、现金分红、投资者关系管理、信息披露、股份回购、ESG等。在《指引》的定义下，市值管理更应是一套组合拳，应建立对工具的更新认识，总结下来是五个“不是”：不是直接拉升股价，就定义为市值管理；不是开展并购重组，市值就一定能够提升；不是启用市值工具，市值就一定有效；不是企业业绩好，市值就一定好；不是只有上市公司，才需要市值管理。

工具的使用不应流于表面、不应千篇一律、不应单打独斗，需要对市值管理形成系统化的“联合作战”思维，基于研究和以往经验，可将上市公司市值管理策略总结为“九个一”：列入一把手任务，因企施策树立一个目标、成立一个组织、设计一个规划、明晰一个实施策略、制定一套制度规范、建立一体化考核体系、用好一整套组合工具、形成一个风险反馈迭代机制。市值管理不是一蹴而就，也不会一劳永逸，是一项复杂的系统工程，需要根据新的政策要求、经济环境、行业前沿等需要，不断调整优化公司的市值管理体系，形成长效机制，持续取得市值管理的预期成绩。

薛克庆：开展市值管理，需要将市值管理提升至公司发展战略的高度系统谋划，促进内在价值与市场价值齐头并进、共同成长。

一是以夯实价值创造为基础。上市公司需要立足主责主业和功能定位，积极融入国家发展战略、规范公司治理、重视改革创新、发展新质生产力、着力防控化解风险等。

二是将市值管理融入公司治理体系中。“市值=利润*估值”，而非“市值=股价*股数”。要将每个单位的利润与市值相挂钩，然后对其利润实现情况进行刚性业绩考核，切实将这些举措作为公司上下的核心工作抓实抓好。

三是上市公司做到守正创新。推动管理创新、制度创新、科技创新和产业创新融合发展，加强企业主导的产学研深度融合，赋能主业降本增效、提高核心竞争力，积极打造新增长曲线。

四是建立完善有效的考核激励机制，充分激发主动性、积极性，是实现公司、股东、员工利益高度捆绑的有力手段，确保公司完成发展目标及指标，也有助于向资本市场传递坚定的发展信心，强化投资者预期。

五是积极做好“大投保”工作。时刻站在投资者的角度思考问题，用投资者听得懂、听得进的语言积极做好交流互动，高质量做好信息披露工作，特别是加大自愿性信息披露。此外，企业除了赚取利润还需注重分红。

六是注重资本运作。开展并购重组，大力培育发展新质生产力，加强传统产业整合。适时开展股份回购，维护市值运行合理区间，增强投资者回报能力。

合规与风控不容忽视

上海证券报：上市公司开展市值管理面临哪些风险？应如何规避？

毛勇春：上市公司在开展市值管理时，可能发生控股股东等利用资金、技术、信息优势进行短期股票炒作，甚至操纵股价、侵害中小股东利益的情况。为避免这样的风险，建议公司董事会进行市值管理的系统学习，厘清公司市值管理的短期与长期需求，找到影响公司市值的差异化要素与变量，结合公司自身与行业的实际，制定市值管理制度，合法合规地运用相关工具，包括合理借助专业顾问服务，有序开展市值管理。

迟永胜：应综合考虑外部风险、内部风险。外部风险通常指经营环境风险、市场波动风险等，内部风险主要包括违法违规风险、信息披露风险、经营风险、工具使用风险等。为有效规避这些风险，可考虑“四个坚持”：首先，坚持初心，按照《指引》定义，市值管理应以提高质量为基础，提升投资价值、注重投资者回报，应立足中长期目标，而非短期行为；其次，坚持系统性思维，应综合规划和考虑各项工具的使用和效果，因企施策，不千篇一律；再其次，坚持两限意识，坚守不违法违规的底线，在依法依规基础上稳步拓展上限；最后，坚持不断健全风险管理体系，主动预判风险，建立应急机制，及时洞察外部环境变化和内在环境变化，进行合理预期和应对。

薛克庆：一是对市值管理的认识。上市公司市值的影响因素复杂多元，除上市公司自身基本面外，还有宏观经济、行业政策、市场风格等，需要资本市场、产业市场各参与方对市值管理工作凝聚共识，科学看待市值动态变化，防止市值管理盲目操作。

二是考核评判市值管理工作的指标标准。上市公司分布在各行各业，行业发展成熟度和企业发展阶段也各不相同。采用什么样的考核指标来衡量工作优劣，比如赚钱多少、分红高低，公司发展驱动是靠创新提高效率还是推高杠杆扩大风险得到的等，亟待进一步研究确定。

三是如何依法合规做好市值管理工作。股价是买卖双方竞争性交易产生的，无法精准预测。市值管理是上市公司基于公司市值信号，运用多种科学、合规的方法和手段，实现综合价值最大化的战略管理行为。进行市值管理的确需要关注股价，并以股价为依托，但绝不是股价管理甚至操纵股价。要有效划分股价和市值管理的边界。